滙豐2019年十大黑天鵝（上）：歐元區危機2.0、新興市場改革「驚喜」

從新歐元區危機、企業債券市場的流動性擠兌、到新興市場改革危機，滙豐 (HSBC) 經濟學家和策略師列出其認為的 2019 年市場面臨的 10 大風險。本文是系列文的上篇。

滙豐指出，相關的風險出現的機率、對全球市場和經濟影響各不相同。從種類方面，滙豐將相關風險歸為三類：事件風險、資產估值風險、流動性 & 波動性風險。各大類方面具體包括:

事件風險：歐元區危機 2.0；貿易爭端風險；極端氣候風險；

估值風險：美國企業利潤率下降風險；新興市場改革失敗風險；歐洲央行新非常規政策；

流動性 & 波動性風險：公司槓桿與會計風險；聯準會繼續升息風險；信貸拋售潮風險；固收市場波動性風險；

以下是各項風險的具體細節。

1、歐元區危機 2.0

歐元區經濟意外下滑是一個關鍵風險，尤其是在歐盟主要機構領導層將發生變動的情況下；

考慮到市場重新關注信貸（債）市場，滙豐認為在這種情況下應高度關注基本面較弱的主權債以及歐元 IG 級（投資級）債券市場；

（在這種情況下）德國公債通常是贏家，但考慮到估值，避險資金可能會流向美國公債。

風險上升，彈藥耗盡

如果需要新的刺激，歐元區可能面臨新問題....

歐元區經濟依然脆弱。在經歷了 2017 年異常強勁的擴張之後，（歐元區）經濟增長正放緩至趨勢平均水平，核心通膨率仍處於低位。由於民粹主義政黨越來越受歡迎，（歐元區）很難就必要的改革達成一致。

在與聯準會步調不一致的情況下，歐洲央行將面對全球經濟放緩的局面——而歐元區利率依然為負，這將使得央行貨幣刺激政策操作空間有限。與此同時，擁有財政空間的國家又不太可能使用它（刺激政策）。因此，對貿易依賴度相對較高的歐元區經濟，將受制於全球貿易周期。

歐元區 2019 年面臨 (可能是破壞性的) 領導層更迭

所有這一切都發生在歐洲領導層發生重大變革之際。歐盟的四個最高職位 (委員會、理事會、議會和歐洲央行) 將於 2019 年易手。

與此同時，單個國家的國內政治環境意味著，德國、義大利、西班牙和英國的政府首腦明年也可能發生變化。

如果民粹主義戰勝了歐洲主義？

自上次歐元區面臨生存危機以來，政治格局已經發生了變化，民粹主義政黨在整個歐洲大陸獲得了更多支持。

到目前為止，圍繞移民規則和預算赤字的緊張關係一直存在，如果布魯塞爾與成員國之間的分歧大幅升級，會發生什麼？

歐洲近期的歷史表明，在採取果斷行動之前，需要出現極端情況。搖搖欲墜的經濟基礎和政治的不確定性，對歐洲債券市場來說不是一個健康的市場環境，尤其是存在歐元再次受到質疑的可能（歐盟解體？）。

投資的影響

歐元將與美元接近平價

第一次歐元區危機導致歐元走軟，但維持歐元區、避免歐盟解體的政治意願依然存在。

當歐洲央行行長馬里奧 · 德拉吉 (Mario Draghi) 承諾要盡一切努力保護歐元時，他可能對政治支持充滿信心。

然而，正如市場在法國總統大選前看到的，當政治支持受到削弱時，歐元將面臨更明顯的重估，歐元兌美元可能達到平價。

風險規避環境將有利於美元、日元和瑞士法郎。

鑒於英國可能正與歐盟就其未來貿易關係進行談判，英鎊將面臨一個特別複雜的問題。迄今為止，歐盟一直能夠提供一個統一戰線——保護歐盟的完整性和單一市場是雙方共同的關鍵目標。

如果歐盟懷疑論者在政治上對這一點進行挑戰，英鎊將面臨更大的不確定性。

另一場歐元區危機將對較弱的主權信貸構成挑戰.....

正如我們過去所見，由於投資者對質量的偏好 (flight-to-quality)，德國公債的表現可能會跑贏市場。

由於德國 Schatz（短期債）和 Bobl（中期債）利差可能擴大，金融機構和跨國公司的表現都可能不如以往。

但市場可能會質疑，與上次主權債務危機期間相比，歐元區是否有足夠的實力或意願向一個或多個更大的國家 (以 GDP 計算) 提供金融支持。

然而，對於德國公債而言，債券估值將面臨重大挑戰。目前，10 年期德國公債殖利率不到 30 個基點，接近去年平均 50 個基點的近期低點。更重要的是，五年前德國公債殖利率為 2.0%，2012 年上一次大危機之前為 3.0%。

美國公債市場的避險情緒可能會重新吸引海外投資者的興趣，特別是考慮到殖利率接近 3.0%。

2. 貿易關繫緊張結束

中美貿易緊張關係在 20 國集團峰會後有所緩解，市場暫時鬆了一口氣；

但貿易緊張的結果仍不確定，世貿組織爭端和英國退歐進一步給貿易前景蒙上陰影；

貿易緊張關係的結束可能提振投資者情緒，並對中國和新興市場資產產生積極影響；

貿易緊張情緒升級後再緩和

不斷上升的貿易風險

在 2017 年貿易強勁復甦後，2018 年貨物貿易增長趨於平穩。美國的強硬貿易政策行動針對的是中國，但也影響到了加拿大、歐盟和土耳其等世界各地的合作夥伴。在歐洲，英國退歐進程增加了貿易的不確定性。

轉折點？

貿易政策制定者最近取得了一些突破，還有一些可能有待解決，這些突破可能有助於重振貿易前景。

2018 年 10 月，《跨太平洋夥伴關係全面漸進式協定》獲得批准，這是 11 個太平洋流域國家達成的一項深度自由化協定，相關國家國內生產總值合計達 10 兆美元。歐盟和日本正在推進雙邊貿易協定的批准，該協定將取消大部分關稅，提高農業市場的開放程度，並解決汽車和醫藥產品等領域具有挑戰性的非關稅壁壘 (如監管)。但這些貿易協議都不包括中國和美國。此外，面對商業壓力，在美中從事貿易的企業加大了對市場友好型改革的宣傳力度，以解決兩國之間的相互不滿。美國和中國可能在 2019 年採取行動。

世界其他地區的貿易政策發展和不斷上升的成本，可能會鼓勵美國和中國在 20 國集團峰會後，在積極的雙邊會晤所取得的初步進展的基礎上，繼續努力。到 2019 年初，他們有可能就改善對知識產權尊重、限制扭曲貿易的國家對企業支持的措施達成一致。在這種情況下，兩國可能會取消相互徵收的懲罰性關稅。

來自貿易政策的祝福

如果美國同意重新加入 CPTPP，這些積極步驟將在 2019 年得到加強。這可能使太平洋地區走上 10% 貿易增長和 1% 的 GDP 增加 (PIIE, 2017) 的道路。

面對這一舉措，中國和其他 15 個亞太國家可能最終會達成《區域全面經濟夥伴關係協定》(Regional Comprehensive Economic Partnership)，該協定將降低關稅，並為整個地區的投資提供便利。根據 PIIE 的數據，這將使該地區 GDP 增長約 0.4%。「一帶一路」倡議的進展可能進一步有助於貿易障礙的緩解。這些行動和其他行動的結果是，貿易增長可能以可持續的方式復甦。

投資影響

增長預期和風險偏好將對外匯產生影響

滙豐認為，近期貿易緊張局勢的結束將通過兩個渠道影響外匯市場。首先是直接貿易聯繫。第二種是全球增長預期可能上升，隨之而來的是風險偏好上升。

首先也是最重要的一點是，RMB 可能會重拾 2018 年的趨勢。在其他地區，AUD, NZD, TWD, KRW, CLP, PEN 和 BRL 等貨幣可能表現更好，因為它們屬於風險貨幣類別。其它小型開放經濟體的貨幣，如 CEE3、SGD 和 THB，也可能受益於它們的總體貿易開放，儘管它們與美國和中國的直接聯繫不那麼緊密。USD、JPY、CHF 以及 EUR(程度稍輕) 作為避險貨幣，都可能面臨下行壓力。MXN 和 CAD 已經從 USMCA 協議的簽署中獲益，因此獲益的可能性較小。

對新興市場股市的積極影響

如果對美國貿易政策的擔憂減弱，新興市場股市將普遍受益；在新興市場內部，中國、韓國和中國台灣地區可能會獲得不成比例的好處。

3、極端氣候風險衝擊

極端氣候事件的代價越來越高；

其正在以越來越明顯的損害成本影響發達和發展中國家地區；

2019 年，市場可能對不利的極端氣候做出反應；

極端天氣事件的頻率和嚴重程度在 2018 年沒有減弱。歐洲經歷了寒潮和夏季熱浪；洪水襲擊了日本、印度、澳洲和中國；破壞性颱風肆虐東南亞，野火肆虐加州、希臘和瑞典。

除了物理破壞和長期社會影響，這些事件還代表着氣候對經濟、企業和社會的廣泛影響，這些對投資都有影響：

• （南非）開普敦在 2018 年初持續遭受長期乾旱，這影響了經濟增長前景 (2018 年 2 月 8 日開普敦乾旱)。開普敦的乾旱對該地區的增長和凈出口構成了威脅。旅遊業受到影響，農業生產率下降。
• 印度喀拉拉邦 2018 年發生的洪災導致 100 萬人 (占全州人口的 3%) 流離失所，造成約 28.5 億美元的資產減值，破壞了喀拉拉邦三分之一 (7 萬公里) 的公路。

極端天氣負面影響可能是深遠的，包括人員傷亡、基礎設施受損、供應鏈中斷和生產率放緩。對企業和政府的財務影響可能很大。由於氣候事件影響產量和收成，農產品市場可能會受到干擾，而受到氣候事件打擊的債券和股票可能會出現評級下調和下跌。

滙豐認為，這些風險及其相關成本可能沒有被投資者完全消化。

投資影響

隨著氣候變化造成的損害成本變得明顯，各國政府試圖在不給本國公民帶來沉重成本的情況下控制災害帶來的損失，廣泛的公司股票可能會受到影響。

應對氣候影響需要投資。美國公用事業公司南加州愛迪生公司 (Southern California Edison) 估計，未來 3 年，提高其設備的防火性能將花費 6.7 億美元。聖地亞哥天然氣和電力公司在過去 10 年裡花費了逾 10 億美元來對其設備進行防火更新。

但充分的準備是昂貴的，實際情況則是不可預知的。

太平洋天然氣電力公司 (PG&E) 在過去 5 年裡斥資 150 億美元升級設備，以增強其防火性能，但該公司在 2018 年第第二季財報計入了 25 億美元與火災索賠相關的費用。2018 年秋天，加州北部發生了一場大火，燒毀了 15.4 萬英畝的土地，摧毀了 1.4 萬間房屋，PG&E 的股價隨後下跌了 45%。

事實上，由於在 2017 年和 2018 年加州森林大火中扮演的角色，PG&E (Baa3Rfd/BBB-Cwn)的信用評級被穆迪 (Moody』s) 和標準普爾 (S&P) 下調了 3 個等級。此外，滙豐認為，主權信用違約掉期水平與氣候變化彈性之間存在明顯聯繫。如果市場對 2019 年的極端事件給予更多關注，市場可能會看到這種情況進一步擴大。

4、美國企業利潤率下降

美國企業利潤率正處於歷史最高水平，預計將繼續上升；

但成本壓力的上升速度高於預期；

薪資增長可能會對企業盈利預期造成重大影響，並破壞股市。

推動美國企業盈利的主要因素可能出現逆轉

滙豐預計，公司收益將是明年股票表現的關鍵性因素。川普稅改為美國企業今年的收益帶來了顯著提振，目前估計每股收益增長了 23%（14% 為稅收改革提振）。（稅改）是及時的，因為股票估值當時已經開始變的相當緊張，在美國收緊貨幣政策和公債殖利率上升的情況下，盈利增長一直是市場的關鍵支撐因素。

但人們的注意力已經轉向 2019 年的前景，預計 GDP 增長將放緩，企業盈利將顯著放緩，普遍預測增長 9%。

利潤面臨的最大風險之一來自利潤率。利潤增長一直是美國企業盈利增長的一個關鍵組成部分（2018 年 EPS 增長驅動占比 60%；2019 年預計占比 50%）

滙豐認為，如果美國企業收益出現顯著的負增長，影響將會波及全球。如果凈利潤率下降 70 個基點，在銷售增長符合預期的假設下，2019 年美國股指每股收益將出現下降。這可能足以讓美國乃至全球股市下跌。

美國的利潤率今年達到了創紀錄的 11.7%，企業正面臨着越來越大的成本壓力。有關美國利潤率下降的擔憂已存在一段時間，但未能成為現實。

事實上，企業利潤率可能會繼續保持在較高水平。這是有結構性原因的，原因包括企業稅率下調至 21%、科技行業增長以及與之相關的美國行業集中度上升。但成本壓力正在上升，如果企業無法將成本壓力轉嫁給消費者，最終可能導致利潤率下降。

工資增長可能是最大的風險。工資相當於美國公司收入的 12%。到目前為止，增長一直很緩慢。但在失業率接近 15 年低點的情況下，趨勢無疑偏向上行。事實上，滙豐對企業電話會議的分析顯示，超過 70% 的工資討論表明存在上漲壓力。對工資敏感性的估算顯示，工資每上漲 1 個百分點，MSCI 美國指數的公司收入就會減少 1.5 個百分點，受影響的主要是食品零售、運輸和汽車行業。

隨著聯準會 (Fed) 繼續收緊貨幣政策，借款成本也在上升，而近年來美國企業槓桿率大幅上升。現階段，公司長期債到期日已延長，短期債務水平相對較低，現金水平強勁。但隨著企業不得不在未來幾年進行再融資，這可能成為一個越來越大的市場風險。

投資的影響

美國股市牛市結束

利潤率的大幅下降 (或許是由薪資增長加速推動的)，可能足以破壞美國利潤增長的預期，進而影響美國的牛市——尤其是如果薪資回升促使聯準會進一步收緊貨幣政策的話。

如果凈利潤回落至 10 年平均 9% 的水平，美國每股收益將下降近 20%。鑒於美國股市價值占全球股市的一半以上，這將產生重大影響。

5、新興市場改革「驚喜」

滙豐對 2019 年的新興市場表現仍持普遍謹慎態度；

這是考慮到金融環境的緊縮和持久的貿易衝突；

但如果新興市場開始專注於結構性改革，以解決失衡、提高生產率和效率，結果會怎樣呢?

「遠大前程」

今年以來，新興市場的前景一片黯淡。這反映了金融環境的急劇收緊的現實，在全球流動性下降和融資成本上升的環境下，許多大型新興市場央行被迫與聯準會結盟，要麼上調政策利率以支撐本幣，要麼阻止資本外流。

此外，貿易保護主義升級及其對全球供應鏈的潛在影響，使新興市場的前景進一步複雜化，儘管最近 20 國集團 (G20) 會議結束後，貿易方面暫時休戰。

據此滙豐認為，新興市場的基礎並不穩固，這種狀況可能會持續到 2019 年。從自上而下的角度來看，滙豐對新興市場普遍持謹慎和選擇性態度。

但如果外部或內部因素能讓新興市場再次「發光」，情況又會怎樣呢？

滙豐認為，新興市場表現好轉的潛在外部驅動因素很明顯：溫和的聯準會和溫和的美國 / G3 利率前景、美元牛市的結束、貿易緊張的結束。

另一方面，由於新興市場之間的差異如此之大，國內驅動因素並非同樣明顯。

然而，一個共同的主題可能是，新興市場出人意料地重新點燃了它們的改革故事，以幫助解決失衡、提高生產率和效率。

擁擠的選舉周期能為改革鋪平道路嗎？

2018 年俄羅斯、土耳其、墨西哥和巴西舉行了選舉，2019 年將更加繁忙，滙豐追蹤的 30 個新興市場國家中有近一半 (13 個) 將舉行選舉，從總統、議會到地方選舉。

在規模較大的新興市場國家中，市場將密切關注土耳其、印尼、印度、南非、阿根廷和波蘭的選舉。有趣的是，當經濟困難和 / 或來自金融市場的壓力出現時，結構性改革變得更加緊迫。同樣，為了利用新的授權，在選舉之後進行全面改革可能是更好的時機。這有時被稱為「第一個 100 天的影響」。

就潛在的改革而言，如果能夠看到以下進展，市場可能會大吃一驚

• 阿根廷：財政改革符合國際貨幣基金組織的計劃；
• 巴西：社會保障和財政改革，控制預算赤字和公共債務，努力私有化；
• 印度：繼續進行財政改革和銀行體系改革；
• 印度尼西亞：繼續進行財政改革和基礎設施投資；
• 墨西哥：早些的能源改革得到實施，實行審慎的財政立場；
• 俄羅斯：普丁總統的「五月法令」促進潛在增長；
• 南非：勞工市場和教育改革以及半國營公司改革；
• 土耳其：勞動力市場改革、教育改革、食品供應管理。