國際投行大宗商品業務前景暗淡

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美聯儲擬進一步限制投行在商品和能源方面的投資

A華爾街曾經的「吸金器」

大宗商品業務是大型投行的一項戰略性核心業務，一度被視作華爾街的「吸金器」，其內容涉及大宗商品及衍生品經紀、交易、做市、創設產品、融資等服務。在美國，高盛是較早參與實物商品業務的投行之一，其在1981年買下J.Aron，而當時J.Aron只是一家專注於咖啡及黃金的小交易商。同年，大宗商品貿易商PhilippBrothers買下所羅門兄弟銀行。不久之後，摩根士丹利也跨入大宗商品市場。隨後，在大宗商品業務上，形成高盛、摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行和巴克萊銀行五大巨頭。

擁有大量倉儲倉庫、運輸、實物資產和交易，是大型投行大宗商品業務的一大特徵。高盛、摩根大通擁有大量倉儲資產，而摩根大通曾在全球原油、北美電力、北美天然氣、歐洲電力、歐洲天然氣、基本金屬、煤炭以及金屬倉庫等領域擁有實物大宗商品資產和交易業務。長期以來作為華爾街最大現貨石油交易商的摩根士丹利則擁有石油存儲和運輸公司TransMontaigne。

大宗商品業務一度為大型投行帶來豐厚收益，高盛以其在實物和金融市場上的專業能力，長期被視為華爾街頭號大宗商品銀行，其來自大宗商品業務的收入，2007年為32億美元，2009年為34億美元，占公司總收入的7.5%，2012年為10億美元。摩根士丹利大宗商品業務的營收2007年為19億美元，2008年為30億美元，2012年為9.12億美元。

大型投行在大宗商品場內衍生品代理和做市方面，占有很高的市場市佔率。而相對場內代理、交易而言，大型投行在大宗商品及衍生品場外交易與互換市場交易量更大。大宗商品其他業務還包括向散戶投資者出售更多與大宗商品相關的結構性產品；初創企業使用結構性產品為融資換取稅惠；向富裕投資客戶出售更多大宗商品相關的衍生品。

B嚴苛監管下國際投行漸離大宗商品市場

2008年金融危機後，美國推出了自「大蕭條」以來規模最大的監管改革。2011年通過的《多德-弗蘭克華爾街改革與金融消費者保護法》，要求金融機構把場外交易的衍生品工具轉入交易所，以加強此類產品的監管及透明度；為了消除金融機構中過度的投資風險，禁止銀行使用自有資金參與高風險交易，要求銀行將商業銀行業務和其他業務分隔開，並提升銀行資本金率。美國商品期貨交易委員會(CFTC)也把利率、信貸、商品及其他衍生工具納入規管範圍，要求資產總值100億美元以上的銀行必須向交易所提供交易抵押品，這直接增加了銀行交易成本，減少其貸款資金。面對趨緊的監管政策及政治壓力，高盛、摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行、巴克萊等決定出售或退出實物大宗商品資產和交易業務，多數銀行幾乎完全關閉了自營交易業務，大型投行大宗商品業務的收益及在全球大宗商品市場的控制力、影響力在減弱。

近幾年，因監管壓力，以及大宗商品價格動盪，華爾街投行已大幅削減其大宗商品資產。如摩根士丹利已將其資產負債表上的實物大宗商品資產規模從2011年的97億美元削減至去年的3.21億美元，並在去年出售其現貨石油業務。高盛同樣也大幅削減其能源資產，但公司仍然是能源市場的主要交易者。

C兩大頂級投行近期對大宗商品走勢預測完全相反

對於大宗商品業務，投行們最近一次顯著的分歧在原油市場，作為兩大頂級投行，花旗和高盛對原油未來走勢的判斷截然相反，攪得華爾街莫衷一是。雖然都是市場人士「膜拜」的對象，但投行之間的「對掐」在每個品種上都有可能發生，而且分歧幾乎是常態。

最新消息顯示，在匆匆而至的原油牛市氛圍下，花旗銀行「識相」地改變了先前的悲觀預測，看多情緒高漲。在花旗看來，美元走弱及中國經濟企穩等因素，意味着絕大多數市場已經觸底；美聯儲今年最多隻會有兩次加息。不過，高盛的態度卻截然相反，依然「冷若冰霜」，認為基本面並沒有出現實質性的改變；商品市場諸多品種都缺乏中長期的持續供應短缺因素支撐，特別是原油和鋼鐵；美聯儲今年可能有三次加息。

分別以花旗和高盛為代表的多空分歧，令市場投資情緒悄然升溫。數據顯示，近期NYMEX原油期貨主力合約的成交量已經處於歷史高位附近。

除了原油，在黃金市場，大佬們的爭執更是如火如荼。高盛仍舊是典型的看空派。自2016年2月以來，高盛就一直建議做空黃金，該行分析師在4月22日還堅持認為未來3個月金價將跌至1100美元/盎司，未來12個月甚至將跌至1000美元/盎司——「我們有理由相信，今年年初推動黃金價格走高的因素將在未來不復存在，因為中國經濟開始慢慢復甦，同時人民幣出現穩定跡象，甚至暴跌的原油也有潛在的反彈跡象。」高盛分析師在接受CNBC採訪時解釋了其看空黃金的底氣所在。

然而，眾多金融大鱷對高盛的這一看法嗤之以鼻。作為一位管理280億美元規模基金的職業投資者，保羅·辛格在給投資者的信中寫道：「我們相信，(黃金)一季度的價格走勢更像是上漲趨勢的開始而不是結束。」他認為，全球央行的寬鬆貨幣政策不利於紙幣，而有利於黃金。投資者會逐漸發現他們需要面對的是——央行正在忙於貶值本國的貨幣。

與原油不同的是，本輪華爾街巨擘關於黃金的分歧，很快便分出勝負。4月25日起，國際金價從每盎司1232美元左右開始直線拉升。5月10日，「打臉帝」高盛不得不推翻自己的觀點，當天，高盛同時發布多份重磅報告，更正其對金價及美聯儲加息的預期。

D美聯儲的新計劃

9月23日，美聯儲推出限制投行投資大宗商品的計劃，限制華爾街大行在能源產業的投資，做法是強迫高盛和摩根士丹利等金融企業在進行上述投資時持有更多的資本緩衝。

根據目前的法律，高盛和摩根士丹利可以以其他銀行無法做到的方式投資能源儲備和運輸行業，但該計劃將會提高這類投資成本。根據計劃，銀行必須為能源和商品投資提留更多的資本緩衝。美聯儲還打算出台其他限制性規定，包括禁止華爾街大行控制發電廠，以及禁止銀行控股公司持有銅等。

美聯儲官員稱，根據計劃銀行業者每持有1美元的能源基礎建設資產，就得持有約1美元的資本。在美聯儲計算銀行業安全係數規定中，這相當於資本費用達1250%，是美聯儲對於風險最高等級投資所祭出的最高資本費率。如果該項計劃成真，華爾街銀行恐怕得要籌措約40億美元新資本，才能滿足規定。

不過，目前該計劃僅止於提案階段，還需要經過三個月的公眾評論期且可能做出調整。

美聯儲在一份聲明中稱「該份提案有望削減實物大宗商品活動對持有其的金融機構所造成的災難性的、法律、名譽和金融風險」。同時也將解決對銀行在大宗商品市場不公平交易的問題——投行通常同時擁有大量實物資產和巨大的交易頭寸。

早些時候，美聯儲發布報告稱要求美國國會取締銀行投資非金融企業的能力，這將使得銀行能夠避免因投資公司業務而承擔法律責任。

E大宗商品投資的新契機

世界銀行最新一期的《大宗商品市場前景》季度報告顯示：考慮到歐佩克準備限產，世界銀行將2017年原油價格預測從53美元/桶上調至55美元/桶。

報告指出，隨著需求回暖和供應收緊，2017年大多數大宗商品預計將出現溫和復甦。石油、天然氣和煤炭等能源價格明年將整體上漲近25%，漲幅超過7月的預測。金屬和礦產價格預計將上漲4.1%；鋅價預計將上漲20%以上。農產品(000061,股吧)價格預計2017年將上漲1.4%，略低於7月的預測。穀物價格預測明年漲幅將超過預期達2.9%。

大宗商品行情走勢正在悄然變化，而對投行來說，是機遇也是挑戰。

（作者單位：華泰期貨）