沈建光：房地產市場對整體經濟形成諸多風險

瑞穗證劵首席經濟學家沈建光撰文指出，國慶期間，約20個城市密集出台房地產調控政策，隨後供不應求的房市遇冷，各地房地產成交量下滑，多地出現量價齊跌現象。自去年330刺激房地產政策，伴隨着去庫存調整、信貸政策放松，以及契稅政策調整等，中國房地產市場發生顛覆性反轉，從前兩年庫存積壓一舉進入快速的上升通道。在筆者看來，這輪房地產市場顯然已不僅僅是資產泡沫大小的問題，而是對整體經濟形成了諸多風險點，需要警惕。這篇文章具有一定的借鑒意義。

如何看待房地產市場泡沫

早在今年年中的政治局會議上，決策層便已經將抑制房地產泡沫納入日程，這主要是基於去年年底提出的房地產去庫存政策在實踐中的異化，即並未帶動三四線城市庫存的減少，反而在持續政策利好，如降准降息、契稅調整的激勵下，導致一、二線城市房價大幅攀高。

然而，相比於年中便確定的緊縮政策基調，調控政策出台的時點已是數月之後，實則慢於預期。從另一角度來看，調控政策在短短幾天之內便接踵而至，密集程度之大超出預期，反映了中央決策層抑制房地產泡沫的決心，而其背景也離不開短期內房地產市場的瘋狂。

根據國家統計局最新數據，8月70個大中城市中，64個城市房價環比上漲，比7月增加了13個；一、二、三線城市房價均在上漲，其中，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市環比漲幅分別為3.8%、5.2%、2.4%、2.1%，同比漲幅為25.8%、37.8%、21.2%、37.3%；即便如此，一線城市也並非領漲，8月鄭州房價環比漲幅5.6%、廈門同比漲幅44.3%，分別是環比和同比漲幅最大的城市。此外，一、二線漲幅也向三線城市蔓延，全面的漲幅態勢已然成行。

調控政策是否應該出台，又是否有效？在筆者看來，這很大程度上基於對房地產泡沫的基本判斷，而對此至今仍然存在廣泛爭議。一般而言，衡量資產泡沫並非易事，當前支持房價泡沫存在的主要觀點在於一些國際指標的對比。

從筆者計算的房價收入比指標來看，當前一線城市北京、上海、深圳已經高於倫敦、紐約和東京；二線城市中，南京、廈門、蘇州，房價也已經超過了收入可負擔情況；深圳、廈門資產泡沫情況更為突出；而從租金收益來看，上海和北京租金收益（年租金/房價）在2011年-2015年僅有2%-2.2%，而到2016年這一比例繼續下降至2%以下，甚至不如理財產品的收益。國際指標對比顯示房地產市場存在泡沫。

當然，對此判斷也有反對意見，有觀點認為中國經濟與體制的特殊性導致房價過高，因此泡沫未必存在，主要體現在：一是我國資源集中在一、二線城市，大城市新增人口與小城市人口流出的局面以及逐步放開二胎的事實，使得一、二線城市需求遠遠得不到滿足，導致房價上漲；二是資產荒的存在，特別是在前期人民幣貶值導致資本流出管制加強的背景下，一、二線城市被認作是相對安全的資產。

上述觀點都有合理之處，筆者通過歸納以往資產泡沫的共同特征，以其使得討論更進一步。據筆者觀察，以往資產泡沫的積聚過程中有如下幾個相同點：一是在泡沫破滅之前，認清泡沫是非常困難的。例如，上個世紀80-90年代日本房地產泡沫破滅之前，日本房價與地價持續攀升，但當時仍有很多經濟學家和政府人士認為日本高房價是有需求支持的，同期的股票價格高漲共同反映了日本經濟的輝煌；而在美國次貸危機之前，美聯儲主席格林斯潘也並未對泡沫有所警覺，反而看重於市場價格調節的有效性。

二是經濟基本面由盛轉衰的事實。一般而言，在資產價格上升的早期階段，通常是有堅實基本面支撐的，如因新技術導致的經濟繁榮。但出於適應性預期，不少投資者對於資產價格上漲的趨勢產生依賴，並認為其會持續下去，直到泡沫的後期階段，也未意識到或者忽視基本面的改變。例如，上個世紀日本房價高漲階段。其實日本經濟增長已經告別了高速階段，如1950年至1970年日本經濟起飛階段，十年間平均增速高達16.82%，上世紀70年代經濟增速高達13.62%，而到上世紀80年代中後期，十年平均增速已經回落至6.37%。

三是有利的流動性支持。資金可得性的降低實際上為資產價格高漲創造了契機。無論是對比上個世紀八十年代的日本，還是次貸危機前的美國，極度寬松的貨幣條件和信貸支持，都是必要因素。而在其後，也往往由於貨幣政策收緊，導致泡沫的破滅，並引發更為嚴重的經濟危機。

四是大量非理性投機者的存在。2002年諾貝爾經濟學獎得主VernonSmith在研究房地產泡沫中指出，一般而言泡沫的規模與投資者經驗密切相關。在他模擬交易研究中，如果交易人缺乏經驗，資產價格會顯著偏離基本面；反之，通過增加交易熟練程度，泡沫會自動消失。新興市場國家很多資產泡沫的形成都與缺乏投資經驗的投資者有關。回想去年中國資本市場股災之前，大量散戶預期股票價格會持續攀升至一萬點而不惜加槓杆大量買入，後期股災破滅，損失慘重。

五是政府隱形擔保，導致投資者面對的風險收益曲線扭曲。從理論上來看，一旦價格偏離基本面，便會有部分投資者做出相反預期，進而導致價格回歸。而一些資產泡沫之所以會持續上漲，有部分原因是基於政府的隱形擔保，即投資者預計政府不會讓資產價格下跌，以防范金融風險，而這無疑扭曲了資產的定價機制，降低了風險溢價。

對比上述五點，筆者發現當前的中國房地產市場已有驚人的相似之處：一是十一調控政策出台之前，鮮有人認為房價會有下跌趨勢，加槓杆購房，甚至是借款首付的群體大量存在；二是中國經濟基本面下行、收入增長緩慢的事實被忽略；三是流動性異常寬松，今年房地產開發貸款和購房貸款占據了新增貸款的70%；四是大量缺乏理性分析的投機者存在；五是由於政府去年年底提出的去庫存目標，進而對政府隱形擔保堅信不疑，不相信房地產價格會下降。綜上上述分析，筆者認為，當前中國房地產市場已經有一些泡沫的風險，值得重視。

對整體經濟形成諸多風險

這一輪房地產上升周期是國家把「去庫存」作為今年經濟工作重點之一的背景下發生的。自去年330刺激房地產政策，伴隨着去庫存調整、信貸政策放松，以及契稅政策調整等，中國房地產市場發生顛覆性反轉，從前兩年庫存積壓一舉進入快速的上升通道。在筆者看來，這輪房地產市場顯然已不僅僅是資產泡沫大小的問題，而是對整體經濟形成了諸多風險點，需要警惕：

第一，推高了整體槓杆率，加大了金融風險。從開發商的角度，如今房企整體負債率已達到76.9%；除去房地產貸款作為來源，繞道表外理財進入房地產企業資金更多。根據中債登《中國銀行(601988,股吧)(3.380,0.00,0.00%)業理財市場半年報（2016）》統計數據顯示，今年上半年投向房地產業的理財資金約為5500億元。個人購房貸款方面，雖然房地產其中有一部分剛性需求與改善型需求，但隱性首付貸、消費貸繞道進入房地產、P2P網貸等產品大量進入房市，也已然推高了居民槓杆率。

第二，樓市香港化趨勢明顯，收入差距加大。香港供地嚴格控制是房價高企的重要因素，而內地同樣面臨住宅用地供應不足的情況，這點與香港情況類似。而正如香港樓市所反映出的問題，一旦房價漲幅超出普通民眾承受能力，也必會拉大收入差距。自1971年至2011年的四十年間，香港的基尼系數上漲了25%，接近0.6的國際警戒線。而其間房價大幅上漲，2003年至2015年的十三年中，香港整體房價上漲了4倍，同時，香港普通民眾居住條件難以改善。而當前香港爆發出的一系列社會問題，都與收入差距擴大有較大關系。

第三，房地產一枝獨秀，不利於轉型與創新。比居民加槓杆更加令人擔憂的是，房地產利潤豐厚，遠超出實體行業收益，打擊企業家創新的信心，不少企業家賣掉企業進入房市的現象令人擔憂。與此同時，創新是未來轉型的關鍵，然而高房價無疑推高了創新的成本。一般而言，創新團隊前期盈利水平較差，當前比較有影響力的企業，如京東、阿里巴巴在創業初期也往往在租金成本方面承擔能力有限。而一旦房價推高租金成本，也會對創業者造成負面壓力，並扼殺其他行業企業，特別是有創新潛力企業的生存空間，阻礙經濟轉型。

第四，房地產政策綁架政府，讓政策進退兩難。正如上面所提，由於今年去庫存位列五大任務，但出乎意料地推升了一、二線城市房價過快上漲。此時，政策面臨兩難，一旦出手調控，政策力度把握困難，擔憂打擊經濟；而若不出台政策，恐慌性購房推高房價，並加大了金融系統風險。且以出台何種手段也有顧慮，如房地產稅雖然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力過度，造成不可預期的損失。

第五，加大人民幣貶值壓力。當前一線城市房價收入比指標遠超東京、紐約、倫敦，出於資產配置需求，越來越多的資金會選擇海外房產進行配置，由於中國樓市價格存在一定修正空間，加之美聯儲12月加息預期存在，為人民幣帶來一定貶值壓力。

未來房地產政策如何調整

從這個角度而言，既然中國房地產泡沫一定程度存在，且其對宏觀經濟影響較大，未來應推出相應的政策，以促進房地產市場的健康回歸，避免房地產對穩增長的負面影響十分關鍵。在筆者看來，有如下幾點建議提供參考：

一是避免緊縮過度，特別是貨幣政策急速轉向，確保基本面企穩；正如上文所提，日本、美國房地產泡沫破滅都是由於在經濟下滑階段，采取了密集的緊縮政策，以持續加息影響最大；而在筆者看來，當前全球貨幣政策寬松，中國經濟基本面也不支持加息周期，這為穩定經濟與提升收入，促進經濟轉型，進而溫和擠出泡沫創造了條件。需要借此寶貴時機，加快經濟增長點的培育與推動改革，以改善經濟基本面為房價提供支撐。

二是防范金融風險。去年以來，股災重創國內財富，匯率市場大幅波動也擾亂投資者預期，加之海外經濟形勢不確定較強，今年確保匯市、房市、股市、債市不發生交叉感染，對於防范系統性金融風險十分重要。而這也需要一方面得到經濟基本面的支持；另一方面，也需要宏觀審慎管理增強與金融監管體制完善。

三是從長期來看，推動區域協調發展戰略。可以看到，當前房地產市場分化，一、二線城市房價上漲，而三、四線城市依舊庫存高企。因此，有別於以往一刀切的全國性房地產調控政策，未來政策應該結合地區特點進行。對於一線城市，高房價應從其根源着手解決。大城市的資源過度集中，是人們對其趨之若鶩的原因。應該通過區域協調發展戰略為突破口，如京津冀國家戰略以及城市群的發展，打破利益束縛，真正做到資源共享，這對於緩解一線城市高房價問題與房地產調控或許是殊途同歸。

四是推動新型城鎮化建設。日前國務院辦公廳日前印發了《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，力求推進1億有能力在城鎮穩定就業和生活的農業轉移人口舉家進城落戶。在筆者看來，這是一個重要舉措，不僅能為未來經濟提供新的增長點，如果能做到社會服務均等化，也有助於房地產去庫存目標的達到，改善民生。

五是財稅改革適時推出，促進房地產長效機制建立。一直以來，房價高企與土地財政制度密切相關，這也是投資者相信政府會為房價背書的主要原因。未來落實房地產市場長效機制，可以嘗試在房價平穩之際，考慮適時推出房產稅。

總之，當前房地產市場風險使得當前調整樓市政策十分必要。在筆者看來，關鍵在於扭轉恐慌性購房的預期，比如增加充足的土地供應，引導信貸資金合理配置，因地制宜地啟動地方房地產政策，避免資金過度進入房地產市場。而從長遠來看，改革沒有捷徑可走，通過居民加槓杆幫助企業降槓杆的嘗試是有風險的，切實推動結構性改革，才是解決問題的根本途徑。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）