【新湖期貨2隊】四季度繼續關注多煤焦做空鐵礦機會

要點

煉焦煤：供應下降疊加需求回升，煤價大漲

（1）美國煤炭產量回落26%，出口回落32%，這是導致海外煤大漲的重要因素；煉焦煤主要出口國澳洲、美國、加拿大和俄羅斯2016年1-6月份合計出下降3.5%；

（2）中國行政性去產能導致全國原煤產量降幅超過10%，中國進口增加16%；

（3）印度需求旺盛，生鐵增速維持在5-15%，平均6.5%以上；

（4）中國粗鋼產量創新高，山西產煤大省出現鋼廠缺焦炭，焦化廠缺焦煤顯現。

焦炭：低庫低大貼水，做空風險大，正套風險小，接貨出口利潤高

（1）利潤雖高，但有被上游擠壓風險，盤面大貼水無利潤，開工維持高位，四季度環保不定期影響產量；

（2）下游鋼廠開工居高，螺紋利潤被壓縮，板材維持高利潤，焦炭需求偏強；

（3）各環節庫存低，焦炭1701合約或創年內新高；

（4）盤面貼水持穩在300以上，接盤面出口利潤200以上。

鋼鐵：供需走弱，庫存累計，鋼廠利潤被擠壓

（1）3月份之後鋼廠維持高利潤，9月旺季不旺，利潤壓縮，目前螺紋基本處於盈虧平衡，卷板利潤維持在300以上；鋼廠線材有檢修動向；

（2）鐵礦石供需維持弱勢，或將讓利給鋼廠；

（2）庫存累計。截止9月底，社會庫存已經累計至去年同期水平，調研鋼廠庫存與去年持平，重點鋼廠庫存依然低於去年同期。

宏觀及終端需求：地產數據環比走弱，同比相對偏好，市場對於遠期預期偏弱；基建投資有支撐。

策略：（1）買焦炭1701空鐵礦1701；（2）焦炭1-5正套，30附近入場；（3）逢低買焦煤1701，注意國產煤倉單壓力（靜態970-1000）；

風險：（1）若鋼廠減產後，螺紋繼續呈現供需雙弱對煤焦有向下拖累風險；（2）若鋼廠不減產，庫存繼續累積，黑色整體向下。

投資策略：

受供給側改革影響，煤炭供應和鋼材供應出現背離。煤炭受美國及中國大幅減產應先出現全球性緊缺，而鋼材則受利潤驅使產量回升，去產能程度明顯低於煤炭行業，這導致下半年以來，煤炭（包括焦煤、焦炭、動力煤）明顯強於鋼材（包括螺紋、鐵礦）。

對於四季度我們維持三季度的觀點，認為煤炭在四季度的緊缺程度將維持，鋼材則由於需求低迷以及鐵礦供應過剩而相對偏弱。（關於鐵礦石供需分析，請參考新湖期貨研究所2016年9月21日報告《供需矛盾逐步顯現，礦價下行壓力加大》）

基於此，主要策略如下：

（1）買焦炭1701空鐵礦1701；

（2）焦炭1-5正套，30附近入場；

（3）逢低買焦煤1701，注意國產煤倉單壓力（靜態970-1000）；

風險提示：

（1）若鋼廠減產後，螺紋繼續呈現供需雙弱對煤焦有向下拖累風險；

（2）若鋼廠不減產，庫存繼續累積，黑色整體向下。

上游煤炭：市場去產能與行政去產能導致全球煉焦煤供應緊張

一、國外供應：市場化去產能明顯

1、美國：產量大降VS印度需求回升，海運煤供需緊缺

美國是全球第二大煤炭生產國，第二大冶金煤出口國。今年煤價大幅上漲不僅僅在於中國去產能，美國產量的大幅下滑對海運煤價格影響更深。按照美國能源局數據，美國煤炭季度產量已經創下35年來新低。

美國煤炭產量下滑，主要因為美國能源結構的持續改變。從2005年開始頁岩油項目啟動，到2010年大量開發，已經對煤炭的消費和生產產生極大影響。而美國產量的下降，導致出口量大幅下滑，印度進口美國冶金煤降幅達30%，而印度的生鐵產量維持10%以上增速，印度煉焦煤緊缺，加大澳洲煤進口量，導致國際煤價暴漲。

據美國能源局數據，美國原煤產量從2015年大幅下滑，2016年1-8月，煤炭產量4.86億噸，同比下降25.56%。

圖表1：美國原煤產量（單位：千噸）

資料來源：DOE,新湖期貨研究所

隨着產量的下滑，美國煤炭出口降幅較大，2016年降幅持續擴大，導致海運煤緊張。2016年1-6月份，美國煤炭出口2838萬噸，同比下降32%，煉焦煙煤1-6月份出口1834萬噸，同比下降23%，其中出口至印度一季度冶金煤同比下降34%。

圖表2：美國煤炭出口（單位：千噸）

資料來源：EIA,新湖期貨研究所

圖表3：美國煉焦煙煤出口量（單位：噸）圖表4：美國冶金煤出口至印度（單位：噸）

資料來源：EIA,新湖期貨研究所

2、澳大利亞：煉焦煤產量、出口量雙雙下滑

澳大利亞是世界最大的冶金煤出口國，全球第四大煤炭生產國。2000年後，澳大利亞煤炭產量持續增長，從3億噸增長到5億多噸。出口量最近幾年維持在3.89億噸左右。2012年煤價下跌之後，煤炭行業開始走下坡路，2014-2015財年，煤炭呈現全行業虧損，煤炭產量及出口量增幅放緩，2015年全年基本0增長，進入2016年，產量供應下滑，按照BREE數據，2015-2016財年前三季度（截止3月末）澳大利亞原煤產量4.25億噸，同比增長1.13%；出口2.91億噸，同比下降2.12%，其中，煉焦煤出口1.39億噸，同比下降1.57%。

冶金煤產量雖然增長，但出口出現明顯下滑。按照BREE數據，1-3月份澳洲出口冶金煤2740萬噸，同比下滑8.2%。按照澳大利亞統計局數據，1-7月份，澳洲煤炭累計出口2.2億噸，累計同比下滑0.33%，其中7月份出口3178萬噸，同比下滑1.17%。其中冶金煤1-7月累計出口1.07億噸，累計同比0.53%，其中7月份出口1434萬噸，同比下滑4.9%。

按照BREE預估數據，2015-2016財年全年澳大利亞煉焦煤產量和出口量為1.88億噸和1.86億噸，分別減少3%和1.1%。

圖表5：澳洲冶金煤產量（單位：百萬噸）

資料來源：BREE,新湖期貨研究所

圖表6：澳洲冶金煤出口（單位：百萬噸）

資料來源：BREE,新湖期貨研究所

3、加拿大：產量、出口量雙降

加拿大是全球第三大煉焦煤出口國（除蒙古），加拿大煤炭產量從2015年大幅減少，按照加拿大統計局數據，2016年1-6月份累計原煤產量2966萬噸，累計同比下滑4.3%，2015年全年產量6193億噸，同比下降10.3%。

產量下降引發出口量回落。據彭博數據，2016年1-7月份，加拿大出口煙煤1720萬噸，同比降4.5%，2015年出口煙煤3037萬噸，同比降11.6%。

2016年1-7月份出口冶金煤1588萬噸，同比下降6.0%，2015年全年出口冶金煤2805萬噸，同比降9.7%。

圖表7：加拿大煤炭產量（單位：千噸）

資料來源：加拿大統計局,新湖期貨研究所

圖表8：加拿大煙煤出口（單位：萬噸）圖表9：加拿大冶金煤出口（單位：萬噸）

資料來源：加拿大統計局，新湖期貨研究所

4、俄羅斯：產量、出口量雙增

俄羅斯一年出口煉焦煤2000萬噸左右，在煤炭最不景氣的四年中，俄羅斯煤炭產量維持小幅增加，據俄羅斯能源局數據，2015年俄羅斯原煤產量3.7億噸，同比增4.0%，2016年1-8月份原煤產量2.5億噸，累計增6.7%。

出口方面，2016年出口增加。據俄羅斯能源局數據，2016年1-8月份，俄羅斯煤炭出口1.07億噸，同比增7.5%，預估2016年俄羅斯煉焦煤出看2257萬噸。

圖表10：俄羅斯原煤產量（單位：千噸）圖表11：俄羅斯煤炭出口（單位：千噸）

資料來源：新湖期貨研究所

5、海外煉焦煤主要生產國（除蒙古、中國）生產及出口小結

海運煤主要出口國澳洲、美國、加拿大、俄羅斯冶金煤1-6月份累計出口1.35億噸，累計西江3.5%。

圖表12：冶金煤主要出口國出口情況（單位：萬噸）

資料來源：新湖期貨研究所

二、國內供應：行政化去產能導致煤炭供應下滑10%以上

1、煤炭供給側改革政策解讀

2016年2月1日，核心文件國發7號文發布。核心內容：（1）所有煤礦原則上按照276天重新組織生產；（2）用3-5年退出產能5億噸，減量重組5億噸,2016年退出2.5億噸；（3）3年內原則上停止審批新建煤礦、新增產能技術改造和產能核增項目

2016年9月8日，發改委召開穩定煤炭供應、抑制煤價過快上漲預案啟東會議，表示不能突破276個工作日核定產能，按照秦皇島5500大卡啟動三級響應，使沒加控制在430-490。本次會議涉及6億噸現金產能，均為動力煤，對焦煤供應無影響。

2016年9月23日，為應對煤價快速上漲，發改委再次組織會議，中鋼協參加，提出焦煤供應緊缺已經影響到鋼廠生產，但會議無新措施出台，焦煤供應緊缺持續。

2、全國原煤產量及進口量

受供給側改革影響，全國原煤產量從4月份開始大幅回落10-20%，1-8月份累計產量原煤21.65億噸，累計下滑10.2%。

其中，煉焦煤生產大省山西產量降幅最明顯，1-8月份山西省原煤產量5.2億噸，累計下滑16.7%。其中8月份產量6655.5，同比下滑22%。

隨着國內產量下滑，進口量大幅增長16%。按照海關數據，1-8月份，中國進口煤及褐煤1.56億噸，累計增12.4%。其中煉焦煤進口15.6億噸，同比增24.1%。

圖表13：全國原煤產量（億噸）圖表14：煤及褐煤進口（億噸）

資料來源：wind,新湖期貨研究所

圖表15：山西原煤產量（萬噸）圖表16：煉焦煤進口（萬噸）

資料來源：wind,新湖期貨研究所

煉焦煤主要進口來源國方面，蒙古煤增量較大，占比有所提升。1-7月份中國進口蒙古煉焦煤1064萬噸，同比增42%。蒙古國原煤產量1-8月份1765萬噸，同比增5.6%。

三、需求：全球生鐵產量回升，印度和中國需求旺盛

1、全球生鐵產量

全球生鐵產量在2015年開始出現下滑，2016年初降幅降大，按照統計數據，2016年1-8月份全球生鐵產量9.99億噸，累計下滑2%，從7月份開始，同比出現回升，8月份同比增3.1%。

圖表17：全球生鐵產量及同比（千噸）圖表18：全球生鐵產量年度及累計同比（千噸）

資料來源：wind,新湖期貨研究所

2、印度生鐵產量增速維持在6%以上

印度是全球第三大生鐵生產國，其生鐵產量約占全球的5%左右，是中國的8%。印度經濟增速維持在7%以上，其生鐵產量長期維持6-7%左右。按照統計數據1-8月份印度生產生鐵4140萬噸，同比增6.5%。印度國家自身生產鐵礦石，但是煉焦煤資源有限，進口依存度高，需要從美國和澳洲進口大量優質冶金煤，是全球第二大煉焦煤進口國。按照統計數據，1-7月份印度進口澳洲冶金煤2501萬噸，同比增1.5%。

圖表19：印度生鐵產量及增速圖表20：印度進口澳洲冶金煤（萬噸）

資料來源：wind，新湖期貨研究所

3、中國煉焦煤供需平衡表

據統計局數據，1-8月份全國焦炭產量2.89億噸，同比降3%，其中8月份產量3913萬噸，同比增4.8%。

雖然進口煉焦煤大增，但由於國內減產，國內煉焦煤從1月份以來一直存在缺口，5-8月份國內煉焦煤單月缺口在700-900萬噸，這導致國內煉焦煤庫存持續下降。

其中上游煤礦庫存連續幾個月下滑，按照運銷協會數據，截止9月上旬全國重點礦庫存4780萬噸，同比降21%。

此外，下游鋼廠和焦化廠庫存均處於歷史低位，港口進口煤庫存處於低位。

圖表21：國內焦炭產量及同比（萬噸）圖表22：重點煤礦原煤庫存（萬噸）

資料來源：wind，新湖期貨研究所

圖表23：北方港進口煉焦煤庫存（萬噸）圖表24：大型鋼廠煉焦煤庫存可用天數

資料來源：wind，新湖期貨研究所

圖表25：中小型鋼廠焦化廠煉焦煤庫存（萬噸）圖表26：中小型鋼廠煉焦煤庫存（萬噸）

資料來源：wind，新湖期貨研究所

圖表27：中國煉焦煤供需平衡表圖表28：中國煉焦煤需求季節性

資料來源：wind，新湖期貨研究所

四、價格及價差結構

受供應緊缺影響，海運煤大漲，其中澳洲中揮發硬焦煤從78美金上漲至187美金，漲幅接近140%。柳林4#主焦煤車板價也從年初的600上漲至790元/噸。

圖表29：澳洲主焦煤CFR報價圖表30：柳林4#焦煤車板價

資料來源：wind，新湖期貨研究所

截至9月23日，澳洲二線焦煤折算到盤面1470元/噸，蒙古煤1050元/噸，國產煤在1000元/噸左右。盤面1月合約維持貼水。

中游焦炭：低庫存長期維持，做空風險大，正套風險小，接貨出口利潤高

一、供應平穩

焦化廠現貨利潤在150-200元/噸左右，隨着煤價的上漲，焦化廠利潤近期有被壓縮，從全年看，焦化廠在4月份和7-9月份出現利潤。

焦化廠受利潤趨勢，開工在7-9月份明顯回升，上周受環保影響小幅回落。冬季環保對焦化廠開工有不定期影響。

圖表31：焦化廠現貨利潤圖表32：焦化廠開工率

資料來源：wind，新湖期貨研究所

產量方面，據統計局數據，1-8月份全國焦炭產量2.89億噸，同比降3%，其中8月份產量3913萬噸，同比增4.8%。

二、供需雙旺導致長期低庫存

今年長期以來，焦化供需存在缺口，持續去庫存。截止到8月份單月缺口在50萬噸左右，供應小於需求，導致焦炭庫存各個環節出現緊缺。

圖表31：焦化廠現貨利潤圖表32：焦化廠焦炭庫存

資料來源：wind，新湖期貨研究所

圖表33：大型鋼廠焦炭庫存圖表34：華東華北鋼廠焦炭庫存

資料來源：wind，新湖期貨研究所

圖表35：港口焦炭庫存圖表36：華東華北焦化廠焦炭庫存

資料來源：wind，新湖期貨研究所

三、四季度焦炭出口或將有出彩表現

受印度需求好轉以及外煤大漲影響，中國出口焦炭回升，從季節性看，四季度是傳統的出口旺季，雖然焦炭出口量不大，但對交割影響十分大，天津港(600717,股吧)接貨直接出口，十分便利，目前出口價格在1550元/噸左右，買1月合約出口十分劃算，利潤在200以上。

圖表37：焦炭出口季節性圖表38：焦炭出口價格超過1550元/噸

資料來源：wind，新湖期貨研究所

四、低庫存大貼水，容易多逼空

目前廠庫倉單成本在1450元/噸，港口倉單成本1550-1600元/噸，1月合約貼水超多20%，1月合約多頭接貨可以直接出口。

此外買焦炭1月空焦炭5月可以逢低買入：

第一，1月是傳統的旺季，5月經歷淡季，1月季節性運力緊張；

第二，成本支撐在遠期有弱化的預期；

第三，近月貼水300元/噸；

第四，盤面接貨出口利潤在200以上。

圖表39：焦炭1月基差

資料來源：wind，新湖期貨研究所

圖表39：焦炭1-5價差

資料來源：wind，新湖期貨研究所

下游鋼鐵：地產數據環比走弱，鋼鐵累庫存尚未結束

下游鋼鐵市場是做多焦炭焦煤最大的風險點。從產業鏈傳導上考慮，鋼鐵供需走弱，庫存累積，鋼廠利潤被打壓之後，鋼廠檢修以及減產預期大，對上游原料市場遠期消費有走弱的預期。

隨着供需轉弱，鋼廠利潤被打壓，目前線材生產基本處於盈虧平衡，但板材利潤依然維持在300元/噸以上，鋼坯處於盈虧平衡點。

目前看，鋼廠開工依然處於高位，對原料的需求響度偏強。

圖表40：鋼材利潤被打壓，板材利潤尚高圖表41：鋼廠高爐開工率

資料來源：wind，新湖期貨研究所

目前鋼鐵環節庫存有所累計：截止9月中下旬，鋼材社會持續增加，目前已經接近2015年同期水平，樣本鋼廠庫存已經與去年同期持平，重點鋼企庫存尚低於去年同期水平。

卷板需求相對較好，雖然利潤處於高位，開工高，但庫存並沒有明顯增加。從鋼材品種間比例按，熱卷占30%，板材占50%，從卷板利潤看，鋼廠開工大降的可能性比較低。

圖表42：螺紋社會庫存圖表43：熱卷社會庫存

資料來源：wind，新湖期貨研究所

圖表44：重點鋼企鋼材庫存圖表45：熱卷社會庫存

資料來源：wind，新湖期貨研究所

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