中信證券:地產新政擠出資金利好股市 但程度有限

（原標題：10月觀點：尋找正能量，破局低波動）

文章源於：公眾號citics策略

投資要點

報告框架：本次月報我們先討論A股的波動性，再討論其方向，最後給出投資和配置建議。

解局低波動：誰做的螺絲殼？

A股邁入低波動時期。近期市場波動率進一步下行，上證指數60天波動率達到0.75%，接近2014年以來最低值和2000年來幾個低波動區間。歷史上，A股指數波動率進入這類區間後可能會維持較長時間；而走出低波動依賴於重要變量的拐點、制度變化以及這些因素的共振。

破局低波動需依賴外力。「股災」後遺症、監管防風險和「國家隊」三個因素是A股波動性趨降的重要原因，這些因素會逐漸弱化，但短期不會顯著改善。穩健的貨幣政策基調與房地產銷售過熱下利率水平進一步下行空間有限；而趨嚴的監管下股市槓杆亦難有拐點：A股短期難以迅速走出低波動，打破困局需要依賴外力。

尋找正能量：房地產新政+基本面因素抬升波動中樞。在低波動中抬升指數中樞的積極因素可能來自地產新政和基本面數據：前者冷卻地產交易擠出資金，對A股形成流動性利好；後者超預期和積極信號增多，改善投資者對基本面的預期。

地產新政擠出資金利好股市，但程度有限。長期以來中國房價和股價相關性不明顯，但2014年以來兩者走勢明顯負相關（相關系數-0.71），這種關系的形成依賴於利率水平下行，資產荒下兩者可加槓杆的共同屬性。長假期間地產新政冷卻銷售後，擠出的資金對股市的流動性有正面影響，但其程度可能比以前弱。原因在於：1）無風險利率進一步下行空間有限；2）趨嚴的監管環境下股市資金加槓杆難度變高；3）地產交易冷卻後，投資類資金短期難以從房市撤出；4）分流房市資金的不僅只有股市，其它資產競爭力也不弱。

基本面改善是另一條重要的線索。工業補庫存徐徐展開，財政和PPP發力維持基建投資高增速，房地產銷售超預期帶動可選消費回暖，這些因素使得經濟數據景氣積極信號不斷增多。9月宏觀經濟和盈利數據有超預期空間，有利於改善投資者對A股的基本面預期，抬升指數波動的中樞。

投資建議：緊扣業績+景氣主線，穿越低波動困局

尋找基本面正能量，穿越低波動困局。市場低波動的特征短期難以明顯打破，而地產新政擠出資金與基本面向好有利於抬升波動中樞，市場處於整固期，主要的機會還是結構上的。建議從基本面尋找正能量，注重配置的性價比與業績的預期差，穿越低波動困局。

聚焦高景氣或景氣邊際改善的領域。結合中觀數據，建議進一步聚焦三條景氣向好主線：1）消費鏈上，看好文化休閒相關消費增長和住房相關產品消費；2）看好汽車類產品消費，包括重卡，傳統與新能源汽車；3）中游投資鏈上，看好工程機械和建材中的水泥、玻璃子行業。

10月亮馬組合推薦。以業績預期和估值決定的配置性價比為基礎，再考慮近期中觀景氣與節內事件影響，結合中信證券(600030,股吧)研究部行業分析師推薦，10月亮馬行業組合及權重是：汽車（20%）、家電（20%）、煤炭（20%）、石油石化（15%）、建材（15%）、交通運輸（10%）。亮馬個股組合是：富奧股份(000030,股吧)、長城汽車、格力電器(000651,股吧)(22.220,0.38,1.74%)、三花股份(002050,股吧)(10.400,-0.09,-0.86%)、西山煤電(000983,股吧)(9.580,0.11,1.16%)、陽泉煤業(600348,股吧)(6.870,0.08,1.18%)、中國巨石(600176,股吧)(10.870,0.08,0.74%)、中國石油(7.220,-0.01,-0.14%)、洲際油氣(600759,股吧)(7.990,0.00,0.00%)、大楊創世(600233,股吧)(28.410,0.01,0.04%)。

風險因素：9月份宏觀經濟數據顯著低於預期，人民幣兌美元加速貶值；如果本輪房地產政策調整導致住宅價格明顯下行，資本加速外逃，可能會影響我們的最終推薦。

解局低波動，誰做的螺絲殼？

A股邁入低波動時代

除了指數走勢震盪偏弱外，9月市場最重要的特征是指數波動率進一步明顯下行，以及交易量震盪下行。比下跌的市場更可怕的可能是沒有波動的市場。一方面，今年9月20日上證指數日內振幅僅為0.39%，創下過去14年以來的新低。在9月30日，上證指數過去60天波動率0.75%也已經接近了其2014年牛市啟動前的最低水平。另一方面，2015年6月股災以後，再加上今年3月份市場波動趨勢降低，使得持倉投資者數占比持續減少，截至8月底這個數字已降到45.4%。在散戶貢獻大部分交易量，投資者對價差的偏好高於價值的A股市場，低波動既是投資者情緒低落的反映，長期的低波動也會壓制投資者情緒，形成負反饋。

我們認為，今年3月份以來A股主要指數的波動率趨勢下降主要是受「股災」後遺症、監管防風險和「國家隊」三個因素的綜合影響；這些因素會逐步弱化，但短期不會顯著改善。A股低波動的局面短期若要打破必須借助外力。

後股災：投資者長期風險偏好待修復

如上圖所示，2015年以來，從「股災後」到「後股災」，除了波動中樞下移，A股最大的特征就是波動率下降，振幅收窄，過去半年多以來上證指數基本維持在500點左右的區間窄幅震盪。股災後投資者對A股長期風險偏好下降，以及政策上控制與防范金融風險的導向，是A股中期波動區間不斷縮窄的重要原因。

股災的後遺症集中體現在投資者對股市的長期風險偏好難以修復。表現之一是A股在資產配置中被邊緣化。如上圖所示，從2016年年初到現在，在國內主要居民可投資的大類資產中，A股的指數整體表現是比較弱的；而表現最好的是黃金和一線城市房地產。在全球主要股票指數中，上證指數的累計表現也位於倒數，從恆生AH折溢價指數來看，在最近幾個月，即使有同樣基本面的兩地上市公司，港股也表現出更強的資金競爭力。

表現之二是A股內部分化上也體現出比較明顯的風險偏好下行。一方面，2016年以來，中信一級行業中價值板塊和白馬集中的部分消費整體跑贏其它板塊：食品飲料、銀行、家電、煤炭表現明顯較優。另一方面，風格上大強小弱比較明顯，主板在經歷了今年1月份的暴跌後，其P/E的中位數和平均數都已修復到年初水平，但創業板的P/E中位數和平均數只有年初的82.9%和78.9%。

「股災」的後遺症不會在短期緩解，房地產過熱的制約下貨幣政策進一步寬松的空間十分有限。未來這個因素的破局依賴於外力，特別是與股市競爭資金的房地產、貴金屬、美元資產等資產類別預期收益率下行，其中房地產(16.930,0.10,0.59%)近期的調控政策可能是重要的催化。

防風險：金融監管趨嚴接近尾聲，但槓杆難有拐點

趨嚴和防風險導向的金融監管也是A股波動的重要原因。A股幾輪股災過後，各方面政策對A股的關注度顯著提升。如下圖所示，7月26日中央政治局會議「金融市場總體平穩運行」的定調下，加強金融監管，特別是規范資金運用，驅趕資金「脫虛向實」成為了金融政策的重心之一。同時，政治局會議更是極為少見地提出「抑制資產價格泡沫」（應該是針對部分城市的房地產），這進一步體現了監管趨嚴的政策信號。金融監管趨嚴，特別是圍繞規范資金使用，針對銀行理財、各類結構化產品的監管趨嚴政策密度較大，成為了壓制A股市場整體風險偏好的重要因素。

一方面，對於金融監管，由於其對槓杆的限制和對新發行金融產品的管制較嚴，我們認為其限制市場波動的作用依然存在；另一方面，樂觀的是，金融監管的整體拼圖已基本完成，其後續對市場方向的整體負面影響有限。原因在於，本次監管目的是規范槓杆，限制資金的跨領域錯配和跨期錯配，但是方法是以金融產品為抓手，主要目標是增量的產品，對存量產品影響有限。另外，主要的規模較大的產品類目監管意見和基本導向已經公布，拼圖已接近完成。簡爾言之，監管因素會繼續抑制市場波動，但不會成為明顯的新利空因素。

「國家隊」的因素也不容忽視

「國家隊」為市場提供有效安全邊際的同時，其持股樣本的交易量下降幅度也比較明顯，這會影響市場波動率。國家隊持股的樣本匯總顯示，被國家隊持股（前十大股東）交易量在2015Q3之後一年比之前一年下降了56%，而沒有被持股（或者說不能從季報前10大股東發現「國家隊」持股）的比照樣本組交易量變化不大。

預計未來「國家隊」因素的影響會緩慢消退，但還需要時間。一方面，總量上，從財報披露的前十大股東以及季末持股市值匯總，「國家隊」的持股市值規模緩慢下降。另一方面，結構上，可以發現市場進入「穩定期」以後，「國家隊」持股更注重分紅收益率，國家隊持股的加權平均分紅率相對全市場是提升的。

歷史經驗顯示，走出低波動需要重要變量的拐點和制度共振

以60日平均水平衡量，Wind全A指數的波動率已經回落到2000年以來的非常低的區間。如下圖所示，一方面，從歷史經驗來看，一旦指數波動率進入極低波動區間，可能會維持較長時間。除了2007年牛市的極端情況，一旦指數進入極低低波動區間（2000年以來波動率均值一倍方差以下，即小於0.91%），至少會持續2個月以上。另一方面，A股歷史上低波動環境中大部分是熊市，牛市較少。

從歷史經驗來看，低波動可能是長期的，而走出低波動依賴於重要變量的拐點、制度變化以及這些因素的共振。例如2001年四季度指數波動上升主要依賴於基本面的改善和加入WTO的催化，但由於實際紅利並沒有充分釋放，指數波動在3個季度後又明顯回落。2006年開始的牛市和波動回升依賴於基本面的顯著改善和股改制度因素的共振。2014年的「快牛」打破低波動則依賴於利率水平的下降和資金槓杆這一制度因素的共振。

尋找正能量：房地產新政+基本面因素抬升波動中樞

A股走出目前的低波動的可能來自兩個方面：一是造成目前低波動因素的弱化；二是基本面、利率、槓杆或制度這些因素出現拐點和共振。如前所述，股災後遺症，監管趨嚴等抑制A股風險偏好和波動的因素短期難顯著改善。穩健的貨幣政策基調與房地產銷售過熱下利率水平進一步下行空間有限。而趨嚴的監管下股市槓杆亦難有拐點。A股短期難以迅速走出低波動困局。

但是，結合近期輿情與宏觀判斷，我們認為在低波動中抬升指數中樞的積極因素可能來自地產限購和宏觀數據：前者冷卻地產交易擠出資金，對A股形成流動性利好；後者超預期和積極信號增多，改善投資者對基本面的預期。

地產新政擠出資金利好股市，但程度有限

房地產銷售的「金九」過後，「銀十」應該是沒有了。如表2所示，受前幾個月地產銷售火熱影響，從一線到二線住宅價格環比加速上漲，為了防范金融風險，在國慶長假期間一二線城市普遍出台了限購限貸政策。如下圖所示，可比區間是2010年4月和2013年11月開始的限購限貸，由於直接控制購房的槓杆和資格，房價漲幅被有效抑制。本輪政策規模和力度應該都是空前的，應該能夠在短期有效地冷卻房地產市場。

與股市競爭資金的不僅只有房地產，但今年以來資金競爭力最強的資產類目無疑是房地產。無論是剛需還是投資性需求，住宅市場在過去十幾個月中，特別是股災以來，對居民部門的資金有着極強的競爭力。房地產限貸趨嚴對股市的影響如何呢？我們認為，地產調控政策冷卻銷售後，擠出的資金對股市的流動性有正面影響，但其程度會弱於預期。

首先，雖然長期來看A股指數與住宅價格指數的相關性不明顯，2005至今11年來的月度數據顯示兩者相關系數只有0.18；但是，2014年以來這兩者的相關系數達到了-0.71，這已經體現出比較明顯的負相關。這種負相關形成的大背景是無風險利率從高位掉頭下行，資產荒的背景下，地產和股市作為可加槓杆的投資品都受到富余流動性的追捧。

其次，這種負相關在當前會明顯弱化，主要原因在於：1）無風險利率進一步下行空間有限，甚至出現了反彈的苗頭；2）趨嚴的監管環境下資金加槓杆入股市的難度變高，「股災」過後其相對吸引力也在下降；3）政策迅速冷卻地產交易後，在股市和房市間切換的投資資金短期難以從房市抽身迅速進入股市。

最後，分流房市資金的不僅只有股市。人民幣依然處於可控緩慢貶值通道，而國內大宗商品價格預期還會上漲，這些渠道同樣也會分流房市的資金。即使就房地產本身，限購限貸的政策也只是抑制了短期需求，沒有改變買賣雙方對中期房價上漲的預期。

綜上所述，基於各類資產預期收益率與流動性擠出的判斷，地產調控對股市影響偏正面，但房價和股價此消彼長的敏感度變弱，即使房價受政策影響回落，被擠出的資金對股市的正面影響程度也弱於以往。

這基本面改善是另一條重要的線索

在前幾周周報中，我們強調經濟總量指標雖然乏善可陳，但相比市場悲觀預期，積極信號正在變多，中國經濟超預期指數在過去幾周也一直位於0以上。8月份公布的數據顯示，10個主要指標中有8個都優於市場的一致預期。根據目前Wind匯總的市場一致預期情況，9月主要實體經濟增長指標會弱於8月，而金融和物價數據會優於8月。而相對市場已經比較疲弱的預期，我們認為9月實體數據依然存在超預期空間。

一方面，我們在今年7月月報《伐謀結構市、布局周期品》中強調過，經濟已經進入緩慢補庫存的周期。從今年6月份開始，工業庫存同比從底部-1.9%緩慢回升至-1.6%。工業補庫存徐徐展開，財政和PPP發力維持基建投資高增速，房地產銷售超預期帶動可選消費回暖，這些因素使得經濟數據超預期的正面信號不斷增多。

另一方面，宏觀層面數據的超預期，特別是以PPI為代表的價格回暖會體現到宏觀盈利的改善上，有利於改善市場對A股的基本面預期，抬升市場波動的中樞。其背後也反映了部分中觀行業的景氣改善，這會成為10月A股行業配置的重要線索。

另外，可能會有投資者擔心地產新政冷卻銷售後影響房地產投資和與其相關的可選消費，從而影響實體經濟。這要分兩方面看：一方面，如下圖所示，就房地產投資而言，之前的兩輪限購在冷卻銷售的同時，並沒有對房地產開發投資增速形成明顯的負面影響，從2010~2015年房地產投資增速下行的趨勢性原因在於中國進入了後地產時代。另一方面，與房地產相關的可選消費基本滯後於房屋銷售6~9個月左右，市場確實擔憂2017年下半年後裝潢、家電、建材等可選消費同比增速的回落。對此，我們認為家具、廚電等高彈性品種確實會受到影響，但由於新政集中在一、二線城市，其它品類整體影響不大。

投資建議：緊扣業績+景氣主線，穿越低波動困局

重視業績與配置性價比

市場低波動的特征短期難以明顯打破，而地產新政擠出資金與基本面向好有利於抬升波動區間中樞，市場處於整固期，主要的機會還是結構上的。這種背景下，我們認為中期的行業配置首先應考慮未來業績預期與當前估值水平確定的配置性價比。

如上圖所示，各行業氣泡大小代表12個月滾動的分紅收益率，橫軸表示這些行業中有機構預測覆蓋的樣本在2016~2018年兩年的盈利復合增速，而縱軸是TTM-PE。基於配置性價比的角度，我們推薦關注遠期PEG處於市場平均水平之下的行業，如業績增速比較穩定的汽車、家電、建築和交通運輸；以及業績彈性比較大的建材、煤炭、環保。

重視業績與配置性價比

市場低波動的特征短期難以明顯打破，而地產新政擠出資金與基本面向好有利於抬升波動區間中樞，市場處於整固期，主要的機會還是結構上的。這種背景下，我們認為中期的行業配置首先應考慮未來業績預期與當前估值水平確定的配置性價比。

如上圖所示，各行業氣泡大小代表12個月滾動的分紅收益率，橫軸表示這些行業中有機構預測覆蓋的樣本在2016~2018年兩年的盈利復合增速，而縱軸是TTM-PE。

基於配置性價比的角度，我們推薦關注遠期PEG處於市場平均水平之下的行業，如業績增速比較穩定的汽車、家電、建築和交通運輸；以及業績彈性比較大的建材、煤炭、環保。

聚焦高景氣或景氣邊際改善的領域

在以上原則的基礎上，具體到10月份的配置，結合中觀數據進一步篩選細分領域，我們建議投資者布局三條景氣處於高位或邊際向好的主線。

其一，消費鏈上，我們看好文化休閒相關消費增長和住房相關產品消費。家電增速略微放緩，家電「四大件」中家用空調持續旺銷，智能家電加速發展。

其二，看好汽車類產品消費，乘用車的銷量同比增速達到近3年來的高點，而商用車改變長年負增長的常態，乘用車中MPV與SUV銷量持續高速增長。新能源汽車繼續保持高速增長，產業鏈迎來長期利好。

其三，中游投資鏈上中，看好工程機械和建材中的水泥，玻璃相關子行業。房地產火爆與PPP項目加速推廣助力工程機械的挖掘機、推土機、壓路機銷量大幅增長。8月工程機械行業挖掘機銷量同比增長44.9%（上期值13.2%），推土機銷量同比增長208%（上期值89.2%），壓路機銷量同比增長22.2%（上期值1.7%）。房地產市場持續火爆與PPP大型基建項目加速推廣是推動工程機械行業銷量增長的主要原因。

9月全國水泥價格繼續上漲。房地產行業的持續回暖給地產後周期的建材行業帶來機會，並且近期PPP項目推進規模擴張，帶動水泥需求增長。玻璃價格上漲迅猛，開工率上漲放緩。「金九銀十」是玻璃的旺季，十月玻璃價格有望維持堅挺。

10月亮馬組合：注重配置性價比，緊扣業績+景氣主線

綜合業績預期和估值決定的配置性價比，再考慮近期中觀景氣與節內事件影響。10月份亮馬組合重點配置的行業和建議配置權重是：汽車（20%）、家電（20%）、煤炭（20%）、石油石化（15%）、建材（15%）、交通運輸（10%），行業邏輯見表4。個股組合方面，以行業選擇為基礎，結合中信證券研究部分析師的意見，10月份亮馬個股組合是：富奧股份、長城汽車(10.690,0.11,1.04%)、格力電器、三花股份、西山煤電、陽泉煤業、中國巨石、中國石油、洲際油氣、大楊創世。這些股票的具體EPS預測和個股邏輯見表5。

風險因素

9月份宏觀經濟數據顯著低於預期，人民幣兌美元加速貶值；如果本輪房地產限購政策導致住宅價格明顯下行，資本加速外逃，可能會影響我們的最終推薦。