任澤平：中國經濟正在「軟着陸」 對股市十分有利

導讀

中國經濟可能正在「軟着陸」，2017年會有「二次探底」，但回調幅度不深，中國經濟離增速換擋的底部可能已經不遠了；明年經濟既非復甦，也非衰退，經濟中期L型，短期W型；明年通脹既不會挑戰警戒線，也不會重回通縮，整體溫和。這種經濟失速悲觀預期修復與溫和通脹的宏觀環境對股票和商品十分有利，大類資產輪動再度從債市房市轉向股市和商品。

摘要

宏觀經濟形勢的判斷是一個基本戰略性判斷，這一判斷要符合未來一段時期經濟發展的主要趨勢和結構特徵，能夠穿透紛擾的短期波動直指中期趨勢，對於把握政策走向（大多數時期政策是內生於經濟基本面的）、制定大類資產配置策略等具有戰略意義，比如2010年的「增速換擋」和「結構調整」，2015-2016年的「經濟L型」和「供給端收縮」。

中國經濟正在「軟着陸」。從供求兩側廣泛的證據表明，中國經濟可能正在「軟着陸」，主要拖累經濟的周期性力量逐漸衰竭以及部分周期性力量復甦：去產能周期正在接近尾聲、去庫存周期步入低谷並轉入補庫周期、房地產投資增速2015年下半年見底後2016年復甦2017年二次探底、出口增速大概率見底、消費的調整基本溫和。

當前中國經濟正在「軟着陸」，更多地是周期性見底而非結構性見底，是中國經濟憑藉着30多年改革開放建立的市場機制自身周期性力量出清的自然結果，而非結構調整到位的新常態。比如，金融槓桿率仍然偏高，傳統產能過剩行業國企占比偏高，房地產市場過度繁榮對實體經濟的擠出效應明顯，服務業管制有待放開，GDP錦標賽的舊引擎熄火後新引擎新激勵機制尚未建立，等等。這也就意味着中國經濟仍不具備再出發的能力，經濟復甦在短期仍難以實現，供給側改革和結構調整仍然任重道遠。

當前市場上與「軟着陸」判斷競爭性的觀點主要有加強復甦和重回衰退兩種。展望2017年，預計經濟將在2季度前後二次探底，但回調幅度不深，全年GDP增長6.5%左右，CPI增長1.7%左右。

經濟「軟着陸」的政策含義與大類資產建議：1）中國經濟失速的尾部風險正在消除。2）除非遇到重大外部衝擊，中國經濟正逐步擺脫通縮，由於產能恢復尚需時日、前期貨幣超發等因素，未來整體溫和通脹。3）在經濟「軟着陸」與溫和通脹背景下，政策重心從穩增長轉向調結構、促改革、抑泡沫和防風險，政策工具從貨幣寬鬆轉向財政擴張和供給側結構性改革。4）大類資產輪動從債市房市轉向股票和商品，驅動力從「水牛」轉向「業績牛」。

潛在風險：民粹主義盛行；貿易保護主義和反全球化；美聯儲超預期加息引發流動性拐點；匯率貶值引發資本流出失控；房地產調控矯枉過正；改革低於預期。

正文

宏觀經濟形勢的判斷是一個基本戰略性判斷，這一判斷要符合未來一段時期經濟發展的主要趨勢和結構特徵，能夠穿透紛擾的短期波動直指中期趨勢，對於把握政策走向（大多數時期政策是內生於經濟基本面的）、制定大類資產配置策略等具有戰略意義，比如2010年的「增速換擋」和「結構調整」，2015-2016年的「經濟L型」和「供給端收縮」。

站在2016年底瞭望2017年，市場再度出現分歧：經濟延續復甦還是重回衰退？再通脹還是再通縮？這種分歧差異之大是過去這幾年所少見的，這部分跟今年的小周期復甦擾動有一定關係，但是可能也跟近年供求兩側發生的系統性基本面變化有關。

我們在2015年「經濟L型」判斷的基礎上，推演2017年中國經濟圖景，基本結論是：中國經濟可能正在「軟着陸」，2017年會有「二次探底」，但回調幅度不深，中國經濟離增速換擋的底部可能已經不遠了；明年經濟既非復甦，也非衰退，經濟中期L型，短期W型；明年通脹既不會挑戰警戒線，也不會重回通縮，整體溫和。這種經濟失速悲觀預期修復與溫和通脹的宏觀環境對股票和商品十分有利，大類資產輪動再度從債市房市轉向股市和商品。

需要說明的是：本文所述觀點跟唱多唱空中國經濟無關，是站在商業研究的客觀立場，本着大膽假設、小心求證的科學精神進行理性推演。作者提出「新5%比舊8%好」曾用了三年研究，提出「經濟L型」用了一年，論證「軟着陸」歷時半年之久，直到今天發現了更多的證據以後才正式向市場推出。

1、中國經濟正在「軟着陸」

從供求兩側廣泛的證據表明，中國經濟可能正在「軟着陸」，主要拖累經濟的周期性力量逐漸衰竭以及部分周期性力量復甦：去產能周期正在接近尾聲、去庫存周期到低谷並轉入補庫、房地產投資增速可能二次探底但幅度不慎、出口增速大概率見底、消費的調整基本溫和、世界經濟正在築底。

1.1去產能進入尾聲

2010年以來中國經濟在外部性、結構性和周期性因素疊加下，步入下行周期。由於沉澱成本、價格粘性以及中國特有的國企體制障礙，導致產能出清滯後於需求端的收縮，廣泛的產能過剩暴露進而導致了長期的通縮，自2012年以來，PPI在長達4年半的時間裡處在負增長區間。長期的通縮以及企業資產負債表惡化導致了大量不具備競爭力的中小企業退出市場，行業集中度提高。在民企扎堆的行業產能出清比較充分，比如化工等；在國企扎堆的行業出清比較緩慢，比如鋼鐵、煤炭等，2016年強硬的行政手段使得這些行業產能出清取得了立竿見影式的效果。

兩個可以佐證的數據是：一是製造業投資增速自2010-2011年以來持續下滑（2011年由於東部往中西部產業轉移階段性凸起），達5年之久，這與1992-1997年投資下滑去產能及隨後軟着陸所用時間基本接近；二是製造業投資增速在2016年初下探到3%的歷史新低後走平，也接近1992-1997年經濟軟着陸時期的水平。

考慮到提高產能利用率尚有空間、銀行對產能過剩行業惜貸以及企業對經濟增長前景信心不足，去產能周期雖然見底，但短期仍然看不到企業擴大產能投資的跡象。

1.2去庫存到低谷並開始補庫

2014年8月份以來，受房地產投資下滑、美元走強、大宗商品價格暴跌影響，企業開啟新一輪的去庫存。由於商品價格調整過於慘烈，因此企業庫存去化十分充分，鋼貿企業甚至全軍覆沒，規上工業企業產成品庫存增速跌倒歷史低谷。由於2016年初房地產投資觸底回升和政府大規模發力基建投資，需求端出現小周期復甦，當需求回暖向供給端傳導時，無論是產能還是作為緩衝帶的庫存都不足以應對需求的傳導衝擊，隨即引發了大宗商品價格的暴漲。

到2016年上半年去庫存進入尾聲，6月份以來規模以上工業企業產成品庫存開始出現回補跡象，PMI原材料和產成品庫存指數小幅回升。一輪庫存周期平均3年，近年來去庫長、補庫短，預計這一輪補庫周期將持續到2017年中，對經濟增長的貢獻由負轉正。

1.3房地產投資可能二次探底但幅度不深

2008年以來，政策經常把刺激房地產作為穩增長的工具，經濟衰退時刺激房地產、經濟企穩後再收緊，2009、2012、2015-2016年房地產市場的繁榮很大程度上跟政策刺激有關，形成了一個3-4年的政策周期。2014-2015年房地產投資大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月當月只有-1.9%，2016年初以來開始觸底反彈，1-10月增速6.6%、10月當月13.5%。

國慶期間房地產調控政策密集出台，10-11月房地產銷量大幅回調，考慮到從銷量到投資的傳導時滯為6個月左右，房地產投資的回落可能要到2017年2季度前後。但是，我們預計這一輪房地產投資回調幅度可能不深，預計2017年房地產投資增速1%-3%，主要的原因是前期房地產投資增速主要受一二線城市推動以及三四線城市去庫存超預期。

1.4出口增速大概率見底

受全球貿易萎縮、人民幣過強、國內綜合成本上升的影響，繼2011年出口增速換擋以來，2014-2016年再度下探，2016年1-10月增速只有-7.7%。考慮到世界經濟築底、人民幣修正高估等因素，預計出口增速大概率見底。

1.5東南沿海地區已經跨越中等收入陷阱

從區域的角度看，2008年國際金融危機期間，東南沿海地區率先受到衝擊並作出調整，由於私營企業的靈活性和市場經濟的彈性，調整比較充分，經濟增速換擋步入新的穩定的增長平台，產業結構從加工貿易為主升級到服務業和新經濟，呈現出從奇蹟到成熟的穩定特徵。東北、西部等資源型省市初步呈現出落入中等收入陷阱繼續，轉型壓力較大。中部地區仍在追趕之中，受益於大國雁陣的產業轉移效應。

1.6經濟「軟着陸」是周期性見底而非結構性見底

放在全球來看，中國經濟L型「軟着陸」跟世界經濟周期一致。2008年國際金融危機至今已經8年，經過QE和零利率，歐日築底，美國復甦，印度起飛。

需要說明的是，當前中國經濟正在「軟着陸」，更多地是周期性見底而非結構性見底，是中國經濟憑藉着30多年改革開放建立的市場機制自身周期性力量出清的自然結果，而非結構調整到位的新常態。比如，金融槓桿率仍然偏高，傳統產能過剩行業國企占比偏高，房地產市場過度繁榮對實體經濟的擠出效應明顯，服務業管制有待放開，GDP錦標賽的舊引擎熄火後新引擎新激勵機制尚未建立，等等。這也就意味着中國經濟仍不具備再出發的能力，經濟復甦在短期仍難以實現，供給側改革和結構調整仍然任重道遠。

2、對競爭性觀點的辨析與回應：復甦、衰退還是二次探底？

當前市場上與「軟着陸」判斷競爭性的觀點主要有加強復甦和重回衰退兩種。

加強復甦的觀點主要是基於補庫存周期啟動、產能周期恢復、美國經濟復甦、印度起飛、特朗普財政擴張等。我們認為，當前中國經濟正在「軟着陸」更多地是周期性見底而非結構性見底，「軟着陸」的結構基礎並不紮實，有二次探底的可能。

重回衰退的觀點主要是基於房地產調控之後銷售拐點出現、基建高增難以持續、貿易保護主義增加外部不確定性等。我們認為，未來房地產小周期回落但幅度不深，投資增速起的不高下挫力不大，補庫存和中美財政共振會部分對沖房地產投資下滑的影響。

展望2017年，預計經濟將在2季度前後二次探底，但回調幅度不深，全年GDP增長6.5%左右，CPI增長1.7%左右。

3、經濟「軟着陸」的政策含義與大類資產建議

1）中國經濟失速的尾部風險正在消除。2008年以來，中國經濟持續尋底，由於拖累經濟下滑的去產能、去庫存等周期性力量衰減，經濟從快速下滑期步入緩慢探底期，經濟失速的尾部風險正在消除，這將提升市場的風險偏好。由於供給端收縮超預期和需求端邊際恢復，供求關係的天平向供給端傾斜，商品價格上漲帶動企業盈利改善。

2）除非遇到重大外部衝擊，中國經濟正逐步擺脫通縮，由於產能恢復尚需時日、前期貨幣超發等因素，未來整體溫和通脹。

3）在經濟「軟着陸」與溫和通脹背景下，政策重心從穩增長轉向調結構、促改革、抑泡沫和防風險，政策工具從貨幣寬鬆轉向財政擴張和供給側結構性改革。

4）大類資產輪動從債市房市轉向股票和商品，驅動力從「水牛」轉向「業績牛」。經濟基本面輕型滯漲和政策導向去槓桿防風險，利率的拐點可能已經出現，長達3年的債券牛市可能已經結束，2017年經濟二次探底可能會帶來交易性機會，但趨勢性機會的大門可能已經關閉。未來股票和商品的表現好於債券，驅動力從流動性轉向盈利恢復。

5）潛在風險：民粹主義盛行；貿易保護主義和反全球化；美聯儲超預期加息引發流動性拐點；匯率貶值引發資本流出失控；房地產調控矯枉過正；改革低於預期。