第四季度樓市大概率降溫 股市的機會要來了

海通證券(600837,股吧)首席經濟學家李迅雷撰文指出，前一篇文章《觀念總是被用來打破的》受到大家熱議，不少媒體把標題改為《不久的將來大家一定會抱怨賣房難——一個經濟學家終極思考》。對此，我只能苦笑，因為該文重點是依據歷史案例反思投資和消費邏輯——沒有永恆不變的觀念，沒有顛覆不破的真理，沒有可一直沿用的理論。這篇文章具有一定的借鑒意義。

同樣，本文的重點也不是談房地產，或預測房地產的拐點。我始終認為，拐點不是你期望出現的時候就會出現。人生的短暫和人的主觀意識，導致人們對於各種拐點的預期次數遠多於實際次數，即所謂「狼來了」的預期遠多於「狼真的來了」。還有不少讀者指責經濟學家們預測不准或預測錯誤，其實，預測學不是一門科學，經濟學家們如果能預測准樓市、股市的高點或低點的話，或許他們就不做經濟學家了，或許市場就不存在了。

今年是中國經濟步入「資本時代「第五個年頭

2012年年初，我寫過一篇文章——《實物投資的高收益時代或將過去》，邏輯是2011年起，大宗商品價格出現歷史性的大拐點，隨後黃金等貴金屬價格出現了大幅回落。之前國內投資者熱衷於收購煤礦、鐵礦、油井等實業資產，或購買金銀珠寶、古玩及藝術品等實物投資以獲取高收益率的模式將難以為繼，熱錢將轉向金融領域，中國會步入股權投資、債權投資和財富管理的「資本時代」。

回頭再看這篇文章，發現核心邏輯依然成立，拐點也找對了，失誤之處是把房地產投資歸為實物投資，以此認為樓市的高收益時代也過去了。實際上，房地產也可以看成是准金融資產，因此，更准確的表述應該是：2011年成為中國經濟從「商品時代」步入「資本時代」的拐點，經濟開始脫實向虛並延續至今。期間，創業板、中小板出現了長達三年的牛市，信托、保險、銀行理財、PE、VC、券商資管等規模大幅攀升，債市和股市的擴容也突飛猛進。

去年，中國股市的交易額創歷史新高，占全球股市交易額的三分之一左右。今年，中國房屋銷量也將創歷史新高，居民樓市加槓杆的規模也達到了史無前例的水平，這一切都表明，中國經濟繼續脫虛向實。

經濟持續下行——通脹漸成奢望

美國自去年年末加息一次之後，不少經濟學家在年初預測今年將加息四次，然而美國迄今仍沒有繼續加息，加息與否的一個重要考量因素是核心CPI能否持續維持在2%以上。而日本央行更是把CPI提升至2%作為貨幣政策的目標，在目標沒有實現之前，繼續實行寬松的貨幣政策。近日，日本央行行長認為需要持續寬松至2018年才能實現2%的目標。

可見，過去人們厭惡和恐懼的通脹，如今居然成為奢望。自2011年之後，隨大宗商品價格的回落，我國也步入了CPI回落、PPI近五年為負的通縮時代。

今年年初，大宗商品價格出現反彈，不少人認為新一輪經濟周期將啟動，通脹將上升至3%。通過研究90年代至今的四次通脹，我發現CPI與GDP增速之間的關系更為密切，卻與M2增速的關聯度不大。也就是說，中國只有GDP增速提升了，CPI才會上行。但2011年之後，中國及西方國家都沒有出現過明顯的通脹。盡管2007年之後中國的勞動力成本已經大幅提高了，但由於全球性的產業轉移和國際貿易規模的擴大，使得很多商品的成本不升反降。隨着人口老齡化和城鎮化進程的放緩，今後中國經濟增速下行的可能性更大，故CPI也很難有較大幅度的上行。

只有CPI上行，才有可能出現商品牛市，實體經濟才會高增長，中低收入階層的收入水平才能提高。若CPI上不去，經濟也疲弱，於是政府就要求央行執行寬松貨幣政策，但大部分貨幣或會流向資本市場，因為一般而言，實體經濟的投資回報率較低才是經濟減速的原因。這就是今年前三季度歐美、香港等股市走強，中國樓市大漲的邏輯。美國加息一再推遲、日本、歐盟的負利率和量化寬松貨幣政策及中國市場利率水平的下行等，成為資本市場和房地產市場繁榮的重要原因。

資產泡沫還在延續——樓市降溫，股市升溫

今年前三季度，如果沒有房地產投資的反彈，沒有基建投資規模的大幅增加，則6.5%的經濟增速是守不住的。所以，在當今全球性產能過剩的嚴酷現實下，依賴居民加槓杆已經成為促進投資和消費的重要手段。

為何限購令不構成樓市上漲的拐點呢？從淺層次分析，房價如果下跌，不僅不利於穩增長，而且還可能導致金融危機爆發。對於中央政府而言，2020年要實現人均GDP和人均收入的翻番目標，GDP就必須保持6.5%以上的增速，故維持房價穩定至關重要；對地方政府而言，房價上漲也是地方經濟賴以發展（土地財政得以延續）的重要因素。

從深層次看，限購是人為抑制需求，真正要平抑房價，應從土地流轉體制改革入手，這應該屬於供給側結構性改革的范疇，即盤活目前的農村宅基地、城市建設用地，從而大幅增加一二線城市的住宅用地供給，把提供就業機會與提供公共服務相配套，根據人口流向來配置公共資源，使得人口流與資金流的流向一致。這才是既能抑制資產泡沫，又能提高勞動生產率水平，發揮大城市規模經濟效應的做法。

因此，無論從淺層面還是深層面看，目前一二線城市樓市泡沫與三四線城市樓市高庫存的格局依然很難改變。解決一億農業轉移人口落戶城鎮的宏大目標，同樣還是解決不了高庫存問題。因為目前農民工在城里的購房比例只有1%，按照他們的薪酬水平，即便再加上補貼，絕大部分人還是買不起房。最終的結果是成為有城鎮戶口的無房戶，只是國家要增加財政支出，用於提供廉住房及教育、醫療和養老等公共服務。

那麼，房地產的泡沫還會持續多久呢？真的無法預測具體時間。我曾在上一篇中提到，房價下跌的時候，賣房會很難，因為幾乎所有國家的樓市，在下跌之前先縮量，然後是越跌越縮量；這與股市恰好相反，股市見頂的時候，總是下跌放天量，只有到了跌不動的時候才縮量。

比如，美國的房價是2006年開始下跌的，但其新房銷售額則是2005年開始縮量的，而引發次貸危機是在2008年。中國的樓市銷售額在2013年創下天量，2014年縮量，但2015年銷售額又開始回升，今年估計再創歷史新高。所以，觀察期太短的話，也未必能看得准，但「量比價先行」的邏輯應該是成立的。判斷房地產牛市能走多遠，可以看兩個先行指標：投資增速是最先行的指標，2010年我國房地產開發投資增速就見頂了，美國則是在2000年；第二個先行指標是銷售額。因此，哪一年銷售額只要成為真正的歷史天量，那麼，離房價拐點應該非常近了。

市場走勢預測這玩意，說得雅一點，是一門藝術，說得俗一點，就是娛樂。不過，市場的波動也不完全是隨機的，它或多或少地依從某種邏輯。如短期的波動依從回歸模型，即辯證邏輯，長期則依從於形式邏輯。比如高手們說，投資是反人性的游戲，這主要是指短線，因為人性往往是追漲殺跌。

估計第四季度樓市銷售增速回落是大概率事件，那麼，對股市是否帶來機會呢？應該會的。畢竟實體經濟機會不多，一部分熱錢從樓市跑出來，會進入股市，這可以參照2010年的10月份股市，因為當時也是出台樓市限購政策。不過，2010年的這波對樓市的打壓導致的股市行情很快就夭折了，可能的原因是實體經濟偏熱，故通脹抬頭，央行的貨幣政策不斷收緊，連續加息和提高准備金率。

相比之下，如今的實體經濟正延續着2011年以來的下行趨勢，市場利率也在不斷走低，從邏輯上講，拋開估值水平和成長性不說，眼下的股市行情應該會比六年前的那一波表現好一些。總之，追隨趨勢的風險要比尋找拐點的風險小很多。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）