高善文：本輪房地產調控政策實施後影響幾何

安信證券首席經濟學家高善文撰文指出，從以往調控經驗看，限購限貸政策的「削峰」和降溫效果是存在的，對特定區域的影響可能還會比較顯著。但單純調控政策似乎很難影響到全國范圍之內銷售活動的中期方向，這仍主要取決於宏觀和趨勢變量的變化。這篇文章具有一定的借鑒意義。

本輪調控政策實施後，一個可能的演化路徑是，重點城市銷售回升勢頭告一段落，但其他地區銷售相對堅挺一些，短期之內開發投資活動受到的影響有限。考慮到顯然存在的透支和對中長期趨勢水平的較大偏離，一段時間後，銷售自身上行動能衰竭，重點城市和其他地區住宅市場、全國住宅市場和寫字樓商鋪市場同步面臨走弱壓力，開發投資以及經濟動能也將受到一定程度的抑制。當然，這方面的具體進展仍需要進一步跟蹤觀察。

10月上旬，美國經濟數據平穩、聯儲加息預期升溫，這相應帶來了資產市場的調整，美股震盪、美債下跌、美元走強，貴金屬大跌。人民幣貶值預期亦有所上升，但幅度仍屬溫和。未來人民幣匯率在主動、漸近貶值過程中，能否切實做到可控，高度取決於美元指數和中國經濟動能的走向，這方面無疑仍然存在很大的風險和挑戰。

風險提示：調控政策實施效果美元指數和國內資本流動

一、地產調控影響幾何？

節假日期間，近20個重點城市重啟或加碼了房地產限購限貸政策。這使得市場對接下來商品房銷售和投資走勢的討論進一步升溫。

考慮到歷次限購限貸政策主要針對重點城市的住宅市場，具有較明顯的結構性，因此通過選取合適的對照樣本，我們有希望將單純政策變化對市場產生的影響獨立開來。

例如，理論上，我們可以將重點城市住宅銷售（政策實施力度大）與其他地區住宅銷售（政策實施力度小）、全國住宅銷售（有限購限貸政策）與寫字樓商鋪銷售（無限購限貸政策）進行對比。

如果各細分市場銷售走勢在政策出台前後明顯背離，那麼可以認為政策效果顯著；相反，如果走勢高度同步，那麼應該說，政策效果有限，其他宏觀變量的影響更加主導。

在歷次大的波段上，重點城市與其他城市住宅市場、住宅市場與寫字樓商鋪市場等等沒有特別顯著的差異。這似乎表明，宏觀變量對市場的影響更為主導，判斷中期之內的銷售趨勢，仍應從這些宏觀變量的變化入手。

我們曾經總結，在這些宏觀變量中，流動性的松緊、收入增長的預期、對中長期趨勢的偏離等三項尤為關鍵，能夠解釋歷史上商品房銷售層面大多數的周期波動。

如果我們更細致地觀察銷售面積增速的數值或銷售面積的絕對水平，能夠看到，歷史上的幾次限購限貸政策的出台，盡管無法改變或完全抹平全國范圍內銷售的周期波動，但其「削峰」和降溫效果仍然是存在的，對特定區域的影響可能還會比較顯著。

這里我們首先回顧2010年新「國十條」的影響。2010年前三季度，金融體系對實體經濟的流動性供給回歸中性，但暫未出現嚴厲的收緊；金融危機影響消退，收入增長預期改觀；2009年全年住宅銷售顯著回升，基數不低，但其中很大一部分是對2008年市場低迷的彌補，不全對應着透支。因此，總體上看，這些宏觀層面的變量傾向於進一步支持住宅銷售的回升。例如，在對照組的寫字樓和商鋪市場上，我們看到，2010年寫字樓和商鋪銷售面積絕對水平持續趨勢走高，斜率一直保持陡峭，全年同比增速近30%，與2009年相當。

但住宅銷售的強勁回升勢頭並未像寫字樓商鋪市場一樣延續下去。圖3中我們看到，4月新政實施以後，重點城市住宅銷售立即停止回升並轉為震盪。其他地區銷售雖維持上行勢頭，但斜率有所放緩。這應該主要體現了限購限貸政策對於銷售活動的「削峰」和降溫效果。

相比較而言，2013年2月新「國五條」實施以後，市場熱度不減，直到10個月以後，在其他一些宏觀變量的影響下銷售才開始明顯回落。這也許是因為新「國五條」主要是已有政策的重申，邊際效果因而有限。

本輪政策效果，也許在以上兩個案例之間，對未來一段時間重點城市住宅銷售應該存在一定的削峰和降溫效果。特別是考慮到本輪銷售上升過程中，住戶部門使用了更高的槓杆，對二套房首付比例的提升可能還會更加敏感一些。但中期之內，全國范圍內銷售趨勢仍主要取決於宏觀層面變量的變化。

一個可能的演化路徑是，限購限貸政策實施後，重點城市降溫，銷售回升勢頭告一段落，其他地區銷售相對更堅挺一些。開發投資活動受到的影響相對有限。

考慮到顯然存在的透支和對中長期水平的較大偏離，一段時間後，隨着銷售自身上行動能的衰竭，重點城市和其他地區住宅銷售、全國住宅銷售和寫字樓商鋪銷售同步面臨下行壓力，屆時開發投資活動和經濟需求端也會受到一定程度的抑制。

當然，這方面的具體進展仍需要進一步跟蹤觀察。

二、美國經濟數據平穩，聯儲加息預期升溫

9月美國制造業PMI、服務業PMI均錄得較大反彈，改善了市場對其短期經濟動能的展望。隨後公布的非農數據欠佳，對市場預期造成一定的搖擺，但並未造成明顯的負面影響。

在此背景下，市場對美聯儲年內加息的預期顯著升溫。利率期貨市場上，12月加息的概率升至65%，為英國退歐公投以來的最高水平，較8月初以及9月下旬分別高出30個、14個百分點。

經濟數據平穩、加息概率上升的組合，相應帶來了資產市場的調整，美股維持震盪，美債收益率上行，美元指數較顯著走強，貴金屬大跌。英鎊對美元的走弱，與退歐程序上的不確定性有關，但也面臨同樣的強勢美元背景。

8月中下旬以來，人民幣貶值壓力有所上升，目前仍未有效緩解。這與期間美元指數的總體走強、G20結束後市場上的看空人民幣情緒有關。

在NDF市場上、海外中國主權債CDS市場上，人民幣貶值壓力也有體現，但從這些指標來看，目前的貶值預期較前兩輪溫和許多。經濟動能的總體穩定以及一系列外匯管制措施，應該為匯率提供了一定的支撐。

節後美元兌人民幣中間價一次性貶至6.7關口上方，創2010年底以來的最低水平。這或許體現了中央銀行放寬匯率管控、逐步試探性地向更合意水平靠攏的意圖。但在匯率主動、漸近貶值過程中，能否切實做到可控，既取決於央行政策手段和預期引導，也高度取決於未來美元指數和中國經濟動能的走向，這方面無疑仍然存在很大的風險和挑戰。

三、工業動能總體穩定，工業品價格分化

9月工業動能仍然穩定。在需求端，固定資產投資也許略有走弱，但幅度暫且有限。出口輕微恢復、存貨總體上的主動回補，為工業生產提供了一定的支撐。

在供給端，今年以來一些行業利潤的改善較為顯著，這很快造成生產的響應，也會對短期工業增速形成支持。例如在粗鋼領域，9月上中旬產量同比6%，較前月大幅回升4.6個百分點，與此同時噸鋼毛利有所走弱，這與今年5-6月的量升價跌情形存在類似之處。再如在原煤領域，價格飆漲迫使監管層啟動應急機制，這會驅動原煤產量和采掘業增加值的上升。

但看得稍微更長一些，工業品產量以及工業增加值的走勢應仍主要取決於需求端力量的變化。

9月PPI環比或與8月相當。從流通領域生產資料數據細項看，不同領域價格分化較大。黑色金屬領域，價格環比較前月明顯走低；基本有色金屬價格環比持平。煤炭和油氣等采掘領域，價格環比較前月顯著走高，這與國內原煤供應的緊張、凍產協議達成後國際油價的持續上漲應該有較大關聯。化工品以及農業生產資料價格環比較前月也有所走強，這更多地與投入品價格的上升有關，還是來源於行業供給收縮，需要更深入的分析。

多數情況下，PPI環比與工業企業利潤率正相關。這意味着9月企業利潤數據可能仍表現積極。

但需要留意的是，對商品進口國而言，如果PPI環比的上升主要來源於上游采掘領域價格的走強，這可能會伴隨着商品進口的擴張，一部分紅利讓渡海外，進而對應着工業企業利潤的惡化，類似2008年上半年的案例，這方面的情況還需要等待進一步數據的發布。

四、CPI維持低位，銀行間收益率恢復下行

如果單純從基數出發，預計9月CPI同比增速較8月有一定幅度反彈、4季度位於2%附近、明年1季度大幅回落到1%略多一些的水平。

但如果進一步考慮到豬肉價格高位回落壓力，國內糧價的調整過程尚未結束，以及就業和工資市場的松弛，CPI很可能較以上測算水平明顯更低。

寒冬和油價波動，構成CPI向上的風險，但程度有限。總體上，未來較長一段時間內，國內CPI維持低水平的概率較高，這方面不會構成貨幣政策操作的掣肘。

9月中旬以來，銀行間債券收益率結束調整，重回小幅下行趨勢，好於外圍市場表現。銀行間流動性總體平穩。市場對中央銀行調控收益率曲線、降低債市槓杆政策意圖的擔憂似乎也有所緩解。考慮到未來需求端走弱的風險，債券市場熱情應該仍然能夠維持。關注政策監管、信用風險和資本流動層面情況。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）