量寬過頭 全球或出現貨幣政策溢出效應碰撞

連平

真正推動經濟增長還是要靠相關政策的配合，主要是通過財政政策、投資政策、房地產政策和貨幣政策促成需求與金融的結合，這才會較為有效。否則，量化寬鬆時間越長，負面效應會越大，後遺症越多。

現在出現反全球化的很多現象並不奇怪。經濟危機深重以及之後的低迷階段往往是貿易保護主義甚囂塵上的時期。但從人類社會發展的歷史長河來看，國際化是長期發展趨勢。現在整個全球經濟遇到很多新問題，不像過去那麼好解決。全球化進程在最近幾年會遇到很大的阻力。

量化寬鬆是鎮痛劑還是消炎藥

量化寬鬆作為鎮痛劑的效果還是較為明顯的，但多少還有一點消炎的作用，同時還應關注其所存在的負作用以及可能產生的後遺症。比如，在危機之後推行量化寬鬆政策，對當時經濟的企穩、避免進入更大的危機，確實發揮了作用，這主要是鎮痛劑作用。同時，量化寬鬆政策對經濟的逐步恢復也發揮了一定的作用，比如說量化寬鬆帶來低利率環境，促進了消費和投資；比如說由於流動性寬鬆產生了財富效應，也刺激了投資和消費；還有本幣供應的急劇增加，推動了本幣的貶值，刺激了出口，帶來新的增長動力等。

但與此同時，我們更應看到，在經濟恢復過程中，量化寬鬆政策的效果並不是十分明顯的。從 2008 年一直到現在，發達國家推行了一輪又一輪十分寬鬆的政策，推行零利率，甚至是負利率，對經濟所產生的刺激效應卻越來越遞減。同時帶來一系列負面作用，比如泡沫增加、槓桿率的提升，為未來經濟運行埋下了隱患。所以，我們觀察量化寬鬆這個問題，應從更長時間段所產生的效果，尤其是它的實際運行之後產生的有利和不利的兩方面綜合來看。

有資料顯示，在 2015 年到 2016 年全球城市房價漲幅前 15 位中，前 5 位有 4 個城市都是中國的城市，大家都說房地產泡沫很大。但有不少中國人去美國買房，或者跑到世界各地去買房，他們覺得那個地方泡沫不太多。我認為，對這種到境外買房來獲得增值的想法還是要謹慎，因為中國整個房地產市場體制和機制與歐美有很大不同。不要只看歐洲和美國在短期內由於寬鬆政策刺激資產泡沫，導致房價出現一定程度的上漲，但隨後相關的調節政策一定會出台。拿中國房地產市場這種理念跑到國外去投資，那是肯定要吃虧的。

量化寬鬆政策推動資產泡沫增大，這個觀點是毋庸置疑的。至於有關形態，總體上可以梳理出三種表現形式。第一種形式是，在不同的國度，由於體制、機制和市場條件的不同，流動性寬鬆可能在不同領域帶來泡沫式上漲。比如在中國比較明顯的是房地產，這與中國土地制度、稅收制度、人口因素和城鎮化發展階段乃至於市場管理等各方面有關。而在歐美，我們看到的是量化寬鬆後股市的泡沫在持續上升。美國經濟還沒有走出非常明朗的復甦之路，但是它的股市在不斷創新高；歐洲經濟增長剛剛有一點起色，但是股市也是在不斷攀升，權益市場泡沫的積累值得關注，應當警惕其大幅震盪帶來的風險。

第二種形式是不同領域泡沫程度的表現各不相同，有的程度高，有的程度低，程度的高低主要看市場本身條件以及相關的監管和政策的調控。例如，供求關係偏緊的產品往往在寬鬆政策實施後出現價格泡沫。

第三種表現形式非常重要，就是泡沫出現很可能是循環往復的。不要認為今天在這個領域中間出現泡沫，明天在那個領域就不會出現。我認為量化寬鬆政策不變，泡沫還會繼續出現甚至輪番表現。如果政策不做調整，未來泡沫會以更大的力度出現。當然美聯儲一直想要加息，想要促使利率進入較為正常的狀態，改變這種極度寬鬆的局面，但是條件始終不太成熟。未來，對於歐洲、美國以及其他發達經濟體，對於極度寬鬆以後所帶來的泡沫絕對不能掉以輕心。邏輯仍會循環往復，大家可以拭目以待。

全球或出現貨幣政策溢出效應碰撞

從目前來看，歐洲和日本繼續推行量化寬鬆政策是沒有懸念的，短期內或者一年內很難迅速改變，但美國確實有加息的意願，並且會繼續付諸實施，今年 12 月再度加息的可能性很大，明年也可能會加息一至三次。一旦如此，一部分發達經濟體繼續推行寬鬆甚至是十分寬鬆的貨幣政策，但作為全球經濟老大的美國卻開始收緊貨幣政策，這勢必會導致貨幣政策的溢出效應在全球出現一種碰撞，就會導致全球資本流動出現劇烈的變動。如 2015 年底美聯儲加息，導致一些發展中經濟體資本流出加劇，貨幣大幅貶值。去年下半年以來人民幣貶值壓力加大，美聯儲加息是其中十分重要的一個因素。所以我認為，在目前全球經濟復甦進程依然步履蹣跚的狀態下，發達國家貨幣政策分化是十分有害的。從某種意義上講，更加協調的全球貨幣政策可能會對世界經濟帶來更多的好處。

對銀行來說，現實的風險是流動性風險，流動性枯竭可以使一家銀行頃刻之間倒閉。而寬鬆貨幣政策應該有助於銀行業維持較好的流動性，避免銀行倒閉風潮發生。但推行寬鬆的貨幣政策，直至負利率狀態，而且持續很長一段時間，則毫無疑問會對銀行業乃至於整個金融業帶來傷害。因為銀行盈利能力大幅下降會削弱其財務可持續能力、資本補充能力以及不良資產處置能力等。已有的實踐非常清楚地告訴我們，當經濟出現問題的時候，通過降低利率，把銀行業和金融業這塊盈利蛋糕切一點出來，甚至切一大塊出來給實體經濟，是有必要的。如果切到不傷銀行業的基礎，問題還不大。但如果持續負利率，會深刻傷害銀行業，最終導致銀行業的危機。其實，當今社會的經濟危機，差不多都表現為金融危機，而金融危機的核心是銀行業危機。一旦銀行業持續受到深刻傷害，那麼經濟離危機也就不遠了。當然，通常的貨幣政策寬鬆不會對銀行業帶來很大問題，往往是貨幣政策緊縮力度太大可能對銀行不良資產帶來很大的壓力。可見，任何政策都不能搞過頭。

發達國家貨幣政策效果為何不明顯

發達國家貨幣政策實際上是一種跛腳的宏觀政策。為什麼這輪調控 QE 規模越搞越大，零利率搞了還不算，還搞負利率? 這是因為西方經濟體其他宏觀調控的政策基本失效。比如財政赤字高企和結構扭曲，財政政策沒有空間；基礎設施發達，投資政策也沒有多大施展餘地；城鎮化水平和人均 GDP 都很高，房地產政策空間也不大。尤其是財政，由於選舉體制的影響，發達國家財政中 80% 以上都給了選民，支出結構十分剛性，同時財政赤字累積到很高水平，長期債台高築，歐洲一些國家就持續處在這種困境之中。再想不斷擴大財政赤字搞投資，選民不同意。所以，發達國家的財政、投資和房地產等一系列政策在宏觀調控中功效十分有限，只能大搞寬鬆貨幣政策，甚至將其推向極端。我認為其效果也是有限的，而時間越長，負效應會越多。事實上，真正能拉動經濟的，還是要靠相關政策的配合，主要是通過財政政策、投資政策、房地產政策和貨幣政策促成需求與金融的結合，才會較為有效。否則，量化寬鬆時間越長，負面效應越大，後遺症會越來越多，未來一定會在一系列領域中看到相應的變化。

按照貨幣數量論的觀點，通貨膨脹是一個貨幣現象。這並不是說，通貨膨脹完全就是由於貨幣多發所造成的，但確實是貨幣多發以後才可能產生這個現象，其原因很複雜。應該不會看到沒有貨幣大幅度增長就出現通貨膨脹的現象。通常是貨幣政策寬鬆一段時間之後，相關價格出現上漲，資產泡沫上升，這已經為大量事實所證明。因此我們認為，在西方經濟體持續推行寬鬆貨幣政策甚至推到極致的情況下，對未來的通脹風險和資產價格泡沫風險不能掉以輕心。

出現反全球化現象並不奇怪

其實，現在出現的反全球化的很多現象並不奇怪。如果從人類社會發展的歷史長河來看，國際化應該是長期發展趨勢。但國際化在發展的過程中並非一帆風順，在某些階段可能出現停止和倒退。那麼，什麼時候出現停止和倒退? 就是經濟衰退的時期。經濟出現衰退，國內的問題就多，政府和市場都希望保住自己的就業，保住自己的市場，能夠讓有限的利益更多地由自身獲得。這樣，對外來投資和貿易等都會採取一些阻止或把壁壘調高的相關措施。過去每次危機的時候基本上都是如此，所以，全球貿易往往在危機之前是階段性的增速頂峰，危機之後則迅速地萎縮。經濟危機深重以及之後的低迷階段往往是貿易保護主義甚囂塵上的時期。

當經濟得到明顯的恢復並進入一個明朗的復甦通道，貿易回升幅度往往比經濟回升幅度還要大。問題是現在整個全球經濟遇到很多新問題，不像過去那麼好解決，存在的問題比過去更多、更加複雜。我認為，全球化推進的進程在最近幾年可能要長一點，會遇到很大的阻力。

從全球宏觀調控角度去看，無論國際化進程放慢或停止，還是貨幣政策寬鬆存在許多負面效應，我們都需要進行全球宏觀政策協調，包括 20 國集團開展的一系列協調，因為從長遠來看，這些都是十分必要的。

(作者系交通銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長。本文部分內容來自作者在央視財經頻道《對話》節目上的講話)