劉陳傑：房價短期上漲有兩大原因 管廊基建需求仍可深挖

中國新供給經濟學50人論壇成員、UprightCapital全球宏觀對沖基金董事長劉陳傑

和訊網消息10月16日，新供給2016年第三季度宏觀經濟形勢分析會在北京舉行，會議由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦，和訊網作為特邀媒體全程報道。中國新供給經濟學50人論壇成員、UprightCapital全球宏觀對沖基金董事長劉陳傑發表了以《房地產市場的「罪與罰」》的主旨演講。

劉陳傑表示，本輪房地產的泡沫表現為跟其他類的資產之間的輪動，而不是由基本面驅動的。研究70個大中城市新建住宅價格跟股市資產之間的關系，在之前兩者之間還是存在一定的正相關性，但是在2013年、2014年以後兩者之間呈現一個輪動的關系。劉陳傑表示，這輪上漲短期看有兩個方面的原因，一個是經濟周期好轉的時候，居民收入預期往上漲房價往上漲。第二是流動性比較好房價往上漲，同時居民的風險變化上升，房價往上漲。

「而為什麼民間投資一直起不來，主要是中國資本回報率，特別是工業部門的資本回報率開始低於中國的融資成本，資金不願意進入實體經濟，而更願意進行一些金融市場的投機行為。這個大環境的背景下就展現出資產2013年、2014年後的資產輪動，這是我們所處的時代的背景。」劉陳傑說到。從目前預測來看，明年一二季度能體會到房地產投資下滑帶來的經濟壓力。中國的地面基建做的非常不錯，但是很多管廊基建的質量是可以深挖提高的，城鎮化對基建也是有很大的帶動作用，包括基建需求和服務需求也是可以挖掘的，中國未來的基建還將支撐經濟增長至少完成6.5%的目標，還是一個主要的支撐點。

最後，劉陳傑分享了對短期經濟的判斷。劉陳傑認為，目前來看三四季度基本穩定，問題不大，明年一季度通過對基建的分析，通過對房地產投資的分析，以及出口的分析來看是略有壓力。目前來看CPI因為有年末的影響，包括明年一季度一月份錯配的影響可能保持在2%左右，但是並沒有大幅上漲的基礎。

以下為文字演講實錄：

劉陳傑：感謝各位領導，各位同仁。今天我也是講房地產方面的一個主題。因為從短期來講，今天是第三季度宏觀經濟形勢分析會，房地產的波動是單季度特別短期內宏觀經濟波動的主要波動點。從中長期的意義來講，金融風險也好，包括中國經濟的轉型等等很多的問題有可能會到房地產市場上來。

今天的題目是房地產市場的「罪與罰」，我們代表了這個市場，通過一些數據和研究的分析，來展示一下這個市場目前是什麼狀態，未來會是怎麼發展，對中國經濟和中國經濟轉型改革會有什麼影響。

這一輪的調控我們稱呼為「930條」，包括十一期間很多的城市出現了限購限貸政策，大家發現首先這次的調控集體報道的不是太多，不像以前一刀切的政策。所以，我們第一個疑問是這次房地產調控和房地產市場有什麼不一樣的地方。

第一個不一樣是這次房地產市場的上漲表現是不一樣的。本輪房地產的泡沫表現為跟其他類的資產之間的輪動，而不是說是由基本面驅動的。研究70個大中城市新建住宅價格跟股市資產之間的關系，在之前兩者之間還是存在一定的正相關性，但是在2013年、2014年以後兩者之間呈現一個輪動的關系，也就是股市漲完樓市漲，樓市如果出現問題又回到股市，里面的原因我不展開分析，但是這是跟這輪房地產上漲跟以前多次房地產上漲不一樣的地方。這是表現的形式不一樣。

第二，我們說原因是不太一樣的。這輪房地產上漲短期看有兩個方面的原因，一個是經濟周期好轉的時候，居民收入預期往上漲房價往上漲。第二是流動性比較好房價往上漲，同時居民的風險變化上升，房價往上漲。我們要產生單位的GDP所需要的貨幣量增加了很多，單位GDP的融資總規模的加速度從2013年已經開始往上竄了。

下面我們分析中國經濟所處的什麼階段，為什麼會出現這種情況呢，或者說我們的民間投資一直起不來。主要是中國資本回報率，特別是工業部門的資本回報率開始低於中國的融資成本，資金不願意進入實體經濟，而更願意進行一些金融市場的投機行為。這個大環境的背景下就展現出資產2013年、2014年後的資產輪動，這是我們所處的時代的背景。

第三，很重要的一點，政策空間不一樣，以往我們的房地產調控很快房地產的價格抬頭或者漲到一定程度了，馬上進行國八條、國四條、國六條等等的打壓，這次在什麼背景下呢？因為中國的金融深化已經到一定程度了，剛才分享的影子銀行給實體經濟融資的直接需求已經達到27%了，如果你加上其他間接的可能還不只這個數。所以，這就產生了我們對中國金融周期的研究。80年代伯南克提出的2007年、2008年美國金融危機正好印證了這個，當時美國從失業率、勞動力市場、通脹等等並沒有太大的問題，但是金融周期處於很高漲的時期。所以，房地產市場出現一些違約之後，整個美國的金融市場，包括房地產市場出現了很劇烈的崩塌，同時影響到了美國的影響。

中國目前來看，我們算了一下，包括影子銀行在內，中國的金融周期指數是1985年來所處的最高點，這個時期如果很早的決策層意識到我們到了一個金融周期的最高點，就有兩個推論，第一，是今年4月份央行出了一個論文，討論這個金融周期，金融穩定和經濟改革的關系。第二，我們去年的股災，其實是一個不起眼的變化，就是把配資稍微控制了一下，可能還沒完全控制，資本預期變化以後大家誰都沒想到產生了巨大的股災難為什麼？因為金融周期是在一個很高漲的時期，稍微有波動會放大這個波動，現在房地產市場也是的，如果還是按以前調控，還是按以前的宣傳口徑大力打壓很可能造成房地產市場短期大的波動，而這個大的波動，包括普通的居民沒有經歷過這麼樣一個環境。

第四，是區域形勢不一樣。現在一二線城市存在一些泡沫，三線城市還是有一定的去庫存的壓力，具體北上廣深，包括杭州，庫存是較為合理的，但是有一些泡沫。所以，應該要精准的進行調控。三四線城市目前來講庫存還是偏高。所以，還是不一過於打壓。這次政策也出現了一些分化。

總結起來，四個不一樣所產生的推論。第一，中國金融周期處於高漲期，必須加強對這個的研究和推測，如果像以前的周期那樣猛烈的刺破房地產泡沫很容易引起中國金融風險。補充一條建議，如果要進行金融監管體制的改革，應該要跳出以前的條條框框，不能證監會管證監會的，保監會管保監會的，一定有一些交叉。在這樣的職能機構里也要設置綜合的管理機構，這樣才能有效的先監測，再防止，再化解金融風險和金融危機。第二，房地產的問題不只是房地產本身的原因，根本原因在實體經濟的龐氏增長，資金不願意進入實體經濟，本輪房地產周期不是居民的收益預期推動，而是一個泡沫化、貨幣化的推動，本身問題不在於房地產市場，而在於貨幣背後，包括實體經濟長期低迷的原則。第三，全國的情況來看差異化是比較顯著的，政策也只能之結構化、精准化，而不能搞一刀切，跟以前的政策調控周期要區別對待。

第二部分，我們衡量一下目前房地產市場的風險有多大，還能持續嗎？也是通過幾個比較關鍵性的指標我們來看一下風險情況。

1、從居民加槓杆，半年以前討論比較多的一個話題。現在來看，居民槓杆加上去了，加到什麼樣的程度呢？我們從兩個指標來看，一是房地產交易槓杆率其實提高到了45%以上，這跟銀行的一些規定也有關，不能說它有一定的風險，但是已經上去了。二是從住房按揭貸款占居民收入現金流的角度，這是直接影響居民會不會產生一些房貸按揭抵押違約的很關鍵的指標，目前是0.42，將近四成的居民收入現金流是要還房貸的，考慮中國的收入結構，包括它的分布，需要一些大數據的分析。2004年美國次貸危機的時候，違約的時候這個比例是0.56，還有一定的空間，如果10月底調控和11月底調控問題也不大，還是有一定的空間，但是已經產生一些泡沫的苗頭了。

第二，從投機性的占比看房地產的泡沫，我們采取了一些技術性的手段，把居民的投機性需求的占比估算了出來。2016年基本上占到整個30%左右是居民投機性的需求，相較於2007和2010年的頂峰還有一定的上漲空間，但是也值得引起警惕，這是從投資性的占比來講，具體的過程我們是用顯示性偏好原理算的，時間關系不展開。

第三，房地產行業的重要性。一個是投入產出的方法，房地產上中下游帶動是非常大的，整個包括去產能和去庫存的形式都發生了一些變化，基礎工業品的價格都發生了變化，包括整個經濟形勢都發生了變化，直接把這些增加值加起來，大概占整個增加值的27.8%左右，如果把它的間接效應加起來，我們初步估計一下，可能占到整個GDP波動的百分之四五十，所以，房地產市場是非常重要的，如果這邊處理不好需要通過其他的方式補足對經濟，緩沖對經濟的沖擊。通過聯立方程來講，房地產對經濟增速的彈性在0.2左右，雖然經過這麼多年經濟結構的改革，它的重要性並沒有下降。各個國家居民資產負債表里房產價值所占的比例，中國在60%左右，根據最優的資產管理組合來講，當然是一個理論值，房地產占比占居民資產負債表的比例中國應該在30%左右，是一個理論值，當然是供參考，總體看中國居民的資產負債表里，包括人均居住面積等等是有一定的下降空間，不需要那麼大，應該是要增加一些海外投資，從資產負債表和他的最優資產配置來講。

談完這幾點也有幾個推論，第一，按揭占居民的收入現金流來講，目前0.4左右，這是一個可以比較的值，其他國家美國是0.56，中國到了一個需要警戒的區域，不一定是最危險的區域。第二，從投機性的需求來講，目前是30%左右占比，中國歷史頂峰40%左右，還有一定的上漲空間，但是應該值得警惕了。第三，目前來講政策的空間還是比較有限的，因為整個金融周期處於高漲期，很難進行一些徹底的對泡沫的打壓。第四，我們通過一些計量的風險，限購政策對短期抑制房地產泡沫是有效的，但中長期並不是一個治本之策。之前，財新也有觀點認為房地產的泡沫源於中國的土地財政，他覺得如果把土地財政改變之後可能房地產的泡沫會好一些，有一定的道理，而且符合我們直觀感受，但是土地財政，包括房地產稅，第一從國際經驗上來看沒有這樣的東西也有泡沫。第二，土地財政，包括房地產稅解決的是一個泡沫收益的分配問題，就是泡沫所產生的收益誰來享受，房地產商、政府，包括其他的居民大家分享這個，土地財政可能把政府通過這個方式來分享這個泡沫。從這個來看不一定是治本之策，治本之策還回到實體經濟，如果實體經濟基本面是往上的，房地產泡沫也往上，適度打壓一下這個泡沫是健康的，但是現在這樣實體經濟是一個龐氏增長的，泡沫又起來了，屬於一個資產的輪動，而且金融周期處於高漲期，陷入到多難的境地，打壓又不能用太大的力，但是不打壓對實體經濟也有擠出。這是目前的一個困境。

第三部分，對房地產投資，包括經濟的預測回到今天會議的主題上。我們從6個方面編制的房地產投資的一些指標。第一，為什麼看房地產投資？因為它跟基建投資兩個是造成經濟波動的主要波動源，目前來看我們的判斷短期的房地產投資壓力不大的，跟剛才幾位嘉賓的結論類似，但明顯存在一定的不確定性。從我們的預測來看，明年一二季度能體會到房地產投資下滑帶來的經濟壓力。

第二個，如果從去庫存的角度來，我們把商品地產、居民地產，包括去庫存的進度，包括金融的一些影響整體通盤考慮，通過這麼一個體系來考慮的話，踏踏實實去庫存還需要兩到三年的時間，並不是說半年就能去完，慢慢去可能這個泡沫或者整個市場會健康一些，這是我們測算的去庫存所需要的時間。

第三個，基建方面的因素，中國目前看地面的基建做的是不錯的，但是很多管廊基建的質量是可以深挖提高的，我剛才講到的城鎮化對基建也是有很大的帶動作用，包括三個一億人帶來的基建需求和服務需求也是可以挖掘的，中國未來的基建還將支撐中國經濟增長至少完成6.5的目標還是一個主要的支撐點。

第四個，出口。

第五個，熱錢的監測和預測模型。第一，熱錢直接跟人民幣的壓力是相關的，目前看根據我們三個因素的分析，我們認為三四季度熱錢進一步流出中國的壓力可能較一二季度要緩解一些。第二，要開始正確的看待這個事情，第三，綜合這三個基本面的要素的變化，也不至於說會產生一個很大的流出壓力。所以，未來來看，人民幣貶值雖然前幾天引起了很多的關注，但是人民幣並不具備大幅貶值的基礎。我們經濟確實遇到一些困難，如果放眼全球來看，基本上每個經濟體都遇到了很多困難，而且有的困難比中國大很多，中國還是世界經濟非常大的一個引擎，按照經濟增速僅次於印度，還是非常強勁的。所以，人民幣不存在大幅貶值的基礎，只是短期的波動。

最後，分享一下我們對經濟的判斷，我們預測短期經濟的模型，上面看總需求，目前來看三四季度基本穩定，問題不大，明年一季度通過對基建的分析，通過對房地產投資的分析，以及出口的分析來看是略有壓力。目前來看CPI因為有年末的影響，包括明年一季度一月份錯配的影響可能保持在2%左右，但是並沒有大幅上漲的基礎。

今天跟大家匯報了房地產市場的四個內容，第一是幾個不一樣；第二它的風險多大，持續多久；第三是房地產延伸下去幾個其他領域的關鍵性指標，判斷中國經濟短期的經濟形勢。最後是分享全球經濟增長的新特征。對加息的判斷，對整個全球化缺少接替中國成為制造業新的引擎，中國很多成本優勢是在下降的。海外投資者很多到印度，目前中國對印度的研究還處於初步的階段。咱們的論壇出過幾個材料，看印度的經濟制度，其崛起至少5-10年的時間。第三，全球化，窮人的漲價是通脹，富人的漲價是資產泡沫，現在經濟停滯，有通縮的壓力，資產價格在漲，財富不斷的分化，反退回去倒逼全球化要倒退，貨幣放水可能還會有所扭捏，但是會繼續或保持。