人民幣走向SDR籃子貨幣

國際貨幣體系改革與人民幣正式加入SDR——人民幣加入SDR系列文章之一

SDR的誕生與發展 ——人民幣加入SDR系列文章之二

人民幣走向SDR籃子貨幣——人民幣加入SDR系列文章之三

盡管多年來SDR的作用一直未能得到充分的發揮，但毋庸置疑，衡量一國貨幣是否成為國際儲備貨幣的一大標志就是該貨幣是否是SDR籃子貨幣。對此，國際貨幣基金組織（IMF）有着明確的程序和標准。2015年3月至10月，隨着中國金融業的進一步改革和開放，中國人民銀行與IMF進行了高密度、多層次的磋商，人民幣逐步達到SDR籃子貨幣的標准。

IMF通過例行的SDR審查決定一種貨幣能否成為SDR籃子貨幣

IMF通常每5年對SDR貨幣籃子進行一次例行審查。審查內容非常廣泛，包括SDR籃子貨幣的數量、SDR貨幣籃子的構成、各貨幣所占權重，以及用於決定SDR利率的金融工具及決定SDR匯率的市場匯率等。

在審查中，IMF通常根據一定的標准來選擇重點考察的貨幣，而並非通過一國的申請來決定是否將其貨幣納入考察名單。不是每次審查都會修改SDR籃子貨幣，事實上，歷史上多數的SDR審查都沒有改變SDR籃子貨幣的構成，只是對各貨幣的權重進行了微調。

SDR審查的結論需要IMF執董會通過。一般的調整，如修改SDR各籃子貨幣的權重等，只需要獲得執董會半數以上同意即可通過；如果需要修改SDR貨幣籃子的構成，則需要獲得執董會超過70%的投票權同意；如果涉及SDR審查原則的重大和根本性改變，則需要獲得執董會超過85%的投票權同意。目前為止，還沒有出現過需要超過85%投票權同意的情況。

SDR籃子貨幣的標准

自SDR創立以來，為增強其作為儲備資產的吸引力，IMF對SDR貨幣籃子進行了多次改革，SDR籃子貨幣的選擇標准也從出口單一標准逐步演變為現行的出口和“可自由使用”雙標准。

出口單標准階段

創設之初，SDR與美元等價，因此不存在SDR貨幣籃子的問題。布雷頓森林體系崩潰後，SDR不再與美元掛鈎，IMF於1974年啟用了SDR貨幣籃子。為了更好地反映一國在全球貿易中的相對重要性，保證籃子貨幣國家在全球經濟中具有核心作用，確保它們有足夠的能力提供儲備資產，初期SDR籃子貨幣的選擇標准為一國出口規模。IMF選擇了16個在全球貨物與服務出口額中超過1%的成員國的貨幣組成SDR貨幣籃子，即美元、德國馬克、日元、英鎊、法國法郎、加拿大元、意大利里拉、荷蘭盾、比利時法郎、瑞典克朗、澳大利亞元、挪威克朗、丹麥克朗、西班牙比塞塔、南非蘭特、奧地利先令。1978年，由於各國出口份額的變化，SDR貨幣籃子曾進行小規模的調整，用沙特里亞爾和伊朗里爾替代了丹麥克朗和南非蘭特。

然而，由於SDR貨幣籃子中的貨幣數量過多，在實際應用中的效果並不理想，這主要體現在以下三個方面。一是各籃子貨幣使用的方便程度存在較大差異，部分貨幣由於存在資本管制，在使用其進行支付和交易時存在一定障礙。二是由於籃子貨幣數量較多，SDR利率和匯率的計算工作較為復雜和繁瑣，而且部分籃子貨幣由於國內金融市場不發達，難以找到合適的利率工具，給SDR利率的確定帶來了一定困難。此外，SDR持有者在對沖SDR的匯率和利率風險時，需要針對16種貨幣分別配置相應的資產，這在實踐中很難實現，也意味着利率和匯率的風險難以完全對沖。三是對SDR籃子貨幣中出口排名剛剛過線的國家來說，其出口份額在全球中的占比與排在其後面國家的差距往往較小，出口份額排名發生調整觸發SDR籃子貨幣作出相應調整的可能性較大，這降低了SDR貨幣籃子構成的穩定性，影響其發揮儲備資產的作用。

事實上的雙標准階段

基於上述不足，IMF於1980年將SDR籃子貨幣的選擇標准改為前5年中貨物和服務出口最大的5個成員國的貨幣，從而將SDR貨幣籃子簡化為5種貨幣，即美元、英鎊、日元、法郎、德國馬克。一直到2000年，貨幣籃子一直保持這5種貨幣不變。

此外，盡管未作為明確標准，IMF在當時的歷次SDR審查中也參考了一些金融指標，包括一國貨幣在官方外匯儲備所占比重、國際外匯市場交易占比以及買賣差價等，以確保該貨幣“可自由使用”，可以滿足一國國際收支需要。精簡後的SDR貨幣籃子中的5種貨幣作為當時最主要的儲備貨幣，實際上也滿足上述標准。這意味着籃子貨幣的選擇標准在實際操作中已經從出口單標准轉變為出口和“可自由使用”雙標准。

正式的雙標准階段

2000年歐元誕生，德國馬克和法國法郎不再使用。IMF在2000年的SDR審查中用歐元替代了德國馬克和法國法郎，將籃子貨幣調整為美元、歐元、英鎊和日元4種貨幣。同時，IMF還首次正式明確將“出口”和“可自由使用”作為SDR審查的兩個標准。

在2000年的SDR審查中，IMF首次明確將出口標准作為一國貨幣加入SDR的“門檻”標准，選擇標准為前5年中貨物和服務出口最大的5個成員國的貨幣。這意味着出口規模是一國貨幣進入籃子貨幣考察范圍的先決條件，只有出口規模符合標准，IMF才有可能考慮該貨幣。相應地，這也表明只有貿易大國的貨幣才有可能納入到SDR貨幣籃子中。實際上，除了SDR籃子貨幣外，世界上還有很多公認的儲備貨幣，如加拿大元、澳元、瑞士法郎等，它們未能被納入SDR籃子貨幣的考察名單，在很大程度上與其沒有達到出口標准有關。

IMF在2000年的審查中還為一國貨幣加入SDR增加了“可自由使用”標准。“可自由使用”是IMF的資金操作中的一個重要概念，它主要是為了確保當IMF為一國提供貸款時，借款國從IMF所獲得的貨幣可以自由使用，即可直接或間接地滿足其國際收支需要。具體來看，“可自由使用”概念包括以下兩方面內容：一是在國際交易支付中被“廣泛使用”，這是為了確保該貨幣可以直接用於滿足IMF成員國的國際收支需要，具體用“在官方儲備中的占比”、“在國際銀行負債中的占比”和“在國際債務證券中的占比”等指標來衡量。二是在主要外匯市場上被“廣泛交易”，這是為了確保當籃子貨幣並非一國國際收支所需要的貨幣時，一國能夠以相對較低的成本將籃子貨幣兌換成另一種貨幣，從而間接滿足其國際收支需要。這就要求SDR籃子貨幣所對應的外匯市場必須有足夠的深度，同時該貨幣在“主要”的外匯市場均應被廣泛交易。盡管IMF並不要求SDR籃子貨幣在“所有”的外匯市場均被廣泛交易，但是在根據時區來劃分的亞太市場、歐洲市場及北美市場這三大市場中，SDR籃子貨幣至少應保證在兩大市場中被“廣泛交易”。在具體指標上，一般用“國際外匯市場交易占比”情況來衡量。一種貨幣必須同時具備 “廣泛使用”和“廣泛交易”的特性，才能被確定為可自由使用貨幣。雖然“廣泛使用”和“廣泛交易”都有具體的衡量指標，但是IMF在做出決定時主要依據“可自由使用”在功能上的要求，而並非機械地依據貨幣在各指標中的排名。相關指標只是起到輔助作用，最終結論仍取決於IMF在綜合考慮相關因素後所做出的判斷。

需要注意的是，貨幣的“可自由使用”和資本項目可兌換是有關系但不同的兩個概念。貨幣的“可自由使用”關注的是貨幣的國際使用和交易，只要求滿足“廣泛使用”和“廣泛交易”兩個標准，與資本項目的開放與管制無關，也並沒有對IMF資本項目分類中的7大項40小項的開放程度提出具體要求。但是一國貨幣存在的資本管制過多，勢必會影響該國貨幣在國際上使用和交易的范圍。因此，“可自由使用”的標准實際上隱含了對一定水平的資本項目可兌換的要求。

對SDR籃子貨幣的操作性要求

一國貨幣被認定為“可自由使用”貨幣後，如果想切實履行籃子貨幣的職能，還需要滿足IMF資金操作的要求。比如對於SDR持有者來說，需要對籃子貨幣進行投資和利率、匯率風險對沖，這就意味着SDR持有者需要可以進入SDR籃子貨幣所對應的固定收益、外匯和衍生品市場；而為了滿足IMF定價的需要，該國還需要提供相應的利率和匯率等。

具體來看，一國貨幣成為SDR籃子貨幣，須滿足外國央行和儲備管理者在以下幾方面的需要：一是可以投資該國債券市場，從而保證其可以根據SDR貨幣籃子的構成來相應配置該國的政府債券等資產；二是可以投資利率和匯率衍生品市場，從而對沖利率和匯率風險；三是可以在外匯市場進行交易，從而保證其可以將該國貨幣兌換成其他貨幣，滿足國際收支的需要；四是所有操作應方便、透明，相關投資活動應有具有一定資質的金融機構提供代理業務，以滿足不同國家的需要；五是提供代表性利率，以滿足SDR利率定價的需要，該利率應由具有市場流動性的3個月期利率工具決定；六是提供市場化的代表性匯率，以滿足SDR匯率定價的需要；七是提供開立賬戶、托管等業務，完善金融基礎設施安排，以滿足多種資產管理的需要。

一國貨幣在滿足出口和“可自由使用”兩項硬性標准後，還需要滿足操作性要求，才能保證其在納入SDR貨幣籃子後的有效操作。

2015年的SDR審查指出：人民幣已達到SDR籃子貨幣的標准

早在2010年的SDR審查過程中，人民幣就已經滿足了SDR籃子貨幣的出口門檻標准，但由於當時人民幣國際化剛剛起步，人民幣尚未達到“可自由使用”的標准，因此未能成功“入籃”。2015年正值新一輪SDR審查期，由於人民幣仍然是SDR籃子貨幣外唯一符合出口標准的貨幣，因此審查的重點仍是評估人民幣是否符合“可自由使用”標准。

使用什麼標准？2011年，IMF曾在二十國集團（G20）的要求下對SDR審查標准進行了研究，並提出了“儲備資產標准”。該標准主要衡量一國貨幣儲備資產的特性，同時不再與“可自由使用”及IMF本身的資金運作掛鈎。從IMF的角度看，SDR作為儲備資產的特性意味着使用“儲備資產標准”具有一定的合理性，不再與“可自由使用”掛鈎也減少了對貨幣的操作性要求。但是改變現有標准也存在一些問題，一是討論新標准耗時較長，各國在短期內就新標准形成一致意見面臨一定困難，這有可能拖延SDR審查進程；二是采用新標准還可能給外界帶來誤解，認為IMF降低了SDR貨幣籃子的選擇標准以遷就中國。因此，人民銀行周小川行長在2016年3月中國發展高層論壇期間明確表示，支持IMF遵循現有標准開展SDR審查。這一表態獲得了各國及國際社會的良好反響，各方均認為這展示了中國尊重標准、不走捷徑、願以較高標杆加入SDR的積極態度。

使用什麼指標？由於人民幣的國際化是從實體經濟領域開始的，中國經常項目的開放程度要大於資本項目的開放程度，這一特性意味着人民幣在貿易和服務領域的使用較多。此前“可自由使用”的衡量指標主要關注貨幣在金融交易上的使用情況，忽略了貨幣在貿易結算上的作用，並不能准確地反映人民幣國際化的實際情況。在將人民幣納入考察范圍後，IMF對其現有指標體系進行了審視，認為納入新指標有助於更好地反映人民幣國際化的實際情況；同時，增量數據較存量數據能夠更好地反映人民幣的變化情況和趨勢。因此，IMF在本輪審查中增加了“在跨境支付中的占比”和“在貿易融資中的占比”兩項指標，對“國際債務證券占比”指標除了考察余額數據，還增加了增量數據。新的指標體系有利於更全面客觀地衡量人民幣在全球中的實際地位。

數據從哪里來？由於人民幣國際化是在近年開始迅猛發展的，一方面，包括官方外匯儲備幣種構成調查在內的一些數據庫中還沒有包含人民幣的數據；另一方面，部分數據更新過慢，如國際清算銀行（BIS）關於外匯交易的3年期調查，其上一輪調查時間為2013年，新一輪調查時間為2016年，不能及時反映人民幣國際化的最新情況。此外，對於新增加的指標，也需要對相關數據進行補充。在此背景下，IMF和BIS分別開展了特別調查，並補充了新的數據源，妥善解決了數據問題，為SDR審查的全面客觀奠定了基礎。

人民幣走向“可自由使用”。自2010年SDR審查以來，人民幣國際化取得了長足的進步，人民幣跨境支付不斷上升，離岸人民幣市場進一步拓展，人民幣國際合作不斷深化，“廣泛使用”和“廣泛交易”程度大大提高。根據IMF的最終審查報告，在“廣泛使用”方面，截至2014年，38個國家持有人民幣資產約合718億美元，占總外匯資產的1.1%，位於全球第7位；截至2015年第二季度，人民幣國際銀行業負債約為4790億美元，占全球的1.8%，位於全球第5位；截至2015年第二季度，人民幣國際債券余額約為760億美元，占全球的0.4%，位於全球第9位，而2010年人民幣國際債券余額為80億美元，占比位於全球第21位；2015年1-6月人民幣新發國際債券約280億美元，占全球的1%，位於全球第6位，2010年人民幣新發國際債券為7億美元，位於全球第22位；2014年第三季度至2015年第二季度，人民幣跨境支付占全球的1.1%，位於全球第8位，2010年人民幣占比為0.1%，位於全球第10位；2014年第三季度至2015年第二季度，人民幣貿易融資占全球的3.4%，位於全球第3位，2010年人民幣貿易融資占全球的1.1%，位於全球第5位。在“廣泛交易”方面，香港、新加坡、法蘭克福和倫敦等離岸人民幣中心快速發展，人民幣在主要外匯市場交易量也迅速增加。根據截至2015年4月底的地區和國家調查數據，人民幣在六個地區交易中心的交易規模已達日均2500億美元，BIS最新的3年期調查數據也顯示，截至2016年4月，人民幣交易規模為日均2010億美元，交易規模位於全球第8位，而2010年人民幣在外匯市場的交易規模僅為日均340億美元，交易規模位於全球第17位。

與此同時，中國還采取了一系列舉措，包括向外國央行類機構開放銀行間債券市場和外匯市場、滾動發行3個月期限國債以提供人民幣代表性利率、加強數據透明度、延長人民幣交易時間等，切實解決了操作問題。

2015年11月30日，基金組織執董會討論並全票通過了SDR審查報告，認定人民幣已經滿足了出口和“可自由使用”標准，決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，SDR貨幣籃子相應擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣，人民幣在SDR貨幣籃子中的權重為10.92%，美元、歐元、日元和英鎊的權重分別為41.73%、30.93%、8.33%和8.09%，新的SDR籃子將於2016年10月1日生效。人民幣納入SDR貨幣籃子的過程，也是中國以建設性的方式、遵照現有審查程序和審查標准參與SDR審查的過程，展現了中國作為現行國際貨幣體系的參與者、建設者和貢獻者的積極姿態。

（文章轉自新華網）