[國泰君安2隊]遠月玉米價格低估，玉米淀粉價格或將先抑後揚

我們認為全球玉米產量已經達到頂峰，未來產量將逐漸下降，玉米價格將觸底反彈。我們認為中國遠月的玉米價格已經低估，而玉米淀粉的消費需求仍較為旺盛，預計玉米淀粉與玉米的價差將先抑後揚。

1.全球玉米產量繼續增產的潛力不足1.1全球玉米庫存消費比開始下降

16/17年度全球玉米期末庫存創歷史最高水平。2015/16年度，全球玉米產量為9.6億噸（-0.5億噸），消費9.59億噸，產量略大於消費量。預計16/17年度，全球玉米產量為10.3億噸（+0.7億噸），消費量為10.2億噸，產需過剩0.1億噸，期末庫存預計由2.1億噸增長至2.2億噸，創歷史最高水平。

全球玉米庫存消費比開始下降。我們可以看到，雖然16/17年度全球玉米期末庫存將創歷史最高水平，但是庫存消費比卻在下降，我們可以認為玉米的消費增長的勢頭仍較為樂觀。最近的4個年度，全球玉米期末庫存由12/13年度的1.3億噸增長至目前的2.2億噸增加0.9億噸，絕大多數增加的庫存都在中國國儲手里，世界上其它地區的玉米庫存並沒有增長太多。

16/17年度中國玉米期末庫存下降。中國是僅次於美國的全球第二大玉米主產國，由於中國政府將玉米收儲政策改為目標價格補貼政策，農民的種植積極性有所下降，預計16/17年度中國玉米年產量小幅下降至2.18億噸，中國的玉米消費量增長至2.26億噸，因此期末庫存下降。

中國玉米期末庫存高於預期。USDA預計16/17年度中國玉米期末庫存為1.04億噸，實際數據要遠遠高於這個數據。截至16年4月底，中國國家臨儲的玉米總量超過2.6億噸，雖然目前正在拍賣，但是預計到9月底，儲備庫存仍超過2億噸，相當於中國一年的玉米產量，數量相當驚人。

中國玉米產業政策順勢調整。面對糧食市場供求的新形勢，原有玉米臨時收儲政策面臨的矛盾日益顯現，玉米收儲制度改革勢在必行。2016年玉米收儲制度改革將按照市場定價、價補分離的原則和保障農民合理收益的要求，積極穩妥推進。一方面，玉米價格由市場形成，反映市場供求關系，調節生產和需求，生產者隨行就市出售玉米，各類市場主體自主入市收購。另一方面，建立玉米生產者補貼制度，對東北三省和內蒙古自治區給予一定的財政補貼，中央財政補貼資金撥付到省區，由地方政府統籌將補貼資金兌付到生產者，以保持優勢產區玉米種植收益基本穩定。

2國際玉米價格有望觸底反彈2.1新年度玉米種植面積有望下降

CBOT玉米價格處於歷史最低水平。我們可以看到CBOT大豆、小麥和玉米價格已經跌至5年來較低水平，但是又略有差異。小麥和玉米的價格已經處於5年來最低水平，但是大豆價格則仍較最低價格高出許多，主要是16年4-6月份美豆價格反彈較為明顯。

CBOT玉米和大豆的比值處於歷史低位，玉米種植面積將下降。從比價關系來看，CBOT大豆與玉米的比價已經處於歷史最高水平，上一次大豆與玉米比價處於高位時，我們看到了玉米產量出現了下滑，而當大豆與玉米的比值處於低位時，我們又可以看到下一年度玉米產量增加更為明顯。我們認為17/18年度全球玉米種植面積將下降，玉米產量也將同步下降。

國內期貨遠期價格已經低於進口到岸價格。2011-2013年，玉米進口到岸價格高於國內的玉米期貨價格，期貨價格高於東北產區哈爾濱和沈陽的價格，與鮁魚圈的價格基本一致。2013-2015年，由於國際價格的下跌，國內玉米價格開始全面高於進口玉米的到岸價格。2016年3月份開始，在中國玉米產業政策調整的背景下，遠月期貨價格快速下跌至進口到岸價格之下，而國內的現貨價格仍高於進口到岸價格，也就是說市場的遠期預期較為悲觀。

拍賣意味着總體供需是過剩的，但是階段性供求也存在失衡的可能。我們認為在中國拍賣的背景下，國際玉米的需求是下降的，驅動國際玉米價格上漲的動力不足，國際玉米價格應該是尋底階段，主要是測試價格下降與成本支撐的關系。因為中國要拍賣，意味着中國總體的供需是過剩的，但是階段性的供需關系則受到實際的拍賣量決定，因為這部分拍賣量不是一下子供應市場的，而是漫漫的投放市場，有可能會造成市場階段性的供需失衡，棉花拍賣的例子就很值得借鑒。從長遠來講，1400元/噸的國內玉米價格是不足以支撐國內增產的，而其對應的300美分/蒲式耳的國際價格也是難以提振農民種植的積極性的。

2.3玉米以及DDGS進口量在下降

酒精糟及殘液干燥物（DDGS）是解決中國動物性蛋白產品需求的一種途徑。近年來，中國對DDGS的進口猛增，2010年成為美國出口DDGS第一大國。DDGS是指酒精糟及殘液干燥物，它可以作為飼料的主要成分，每生產1噸燃料乙醇可以產生大約0.85-1噸DDGS（黃季焜、仇煥廣，2010）。玉米用於乙醇加工之後能夠繼續用於生產飼料，直接減少了玉米的需求壓力。盡管近年來中國乙醇加工業發展速度很快，但是，存在於玉米中的黃曲霉毒素仍然是中國自產的DDGS用作飼料原料的阻礙。

美國農民對玉米儲存有良好的干燥習慣，因此，其玉米的霉菌毒素的問題不太嚴重；另外，美國玉米成本低廉、乙醇生產產企業對DDGS推廣非常重視；加之DDGS在中國的進口關稅稅率只有5%，遠低於大豆13%的進口增值稅，使得美國生產的DDGS具有比較優勢。

近幾年我國每年進口的玉米量有所增加，2010年只進口157萬噸，到了2012年增長到521萬噸，隨後中國有意識的加強對玉米進口的管控，到了2014年進口量下降至260萬噸，2015年有所抬頭增長到473萬噸，2016年截至7月底累計進口295萬噸，全年預計在500萬噸以下，基本平穩。

玉米進口雖然得到了控制，但是DDGS的進口量確逐年提高，2008年中國從美國進口的DDGS僅為1.18萬噸，2009年進口量猛增至54.23萬噸，占美國總出口量的9.61%，2010年達到252.87萬噸，增加將近4倍。DDGS進口量的快速增加引起了國家有關部門的高度重視，2010年12月28日，商務部正式發布公告，決定對原產於美國的進口干玉米酒糟進行反傾銷立案調查，2011年12月28日，商務部將調查期限延長6個月，直到2012年6月21日，商務部才宣布撤銷對進口DDGS的反傾銷調查，並將其納入實行進口報告管理的大宗農產品(000061,股吧)目錄，開始實行進口報告管理。

2011年DDGS進口量下降至169萬噸，但是隨後繼續逐年提高，2015年累計進口量已經擴大至682萬噸。截至2016年07月，中國累計進口DDGS192萬噸，進口數量明顯下降，對國內的沖擊也相應減少。

3.玉米淀粉與玉米的價差將先抑後揚3.1玉米淀粉的價格主要由玉米價格決定

現階段玉米期貨價格分化明顯。我們可以看到雖然遠月的玉米期貨價格一直在低位徘徊，但是隨着交割月的臨近，1609合約價格已經漲到了1800元/噸，近月價格與遠月價格明顯背離。我們認為近月期貨價格上漲反映了現貨市場是對相對緊張的，而遠月則是預期定價。

玉米淀粉價格走勢與玉米價格亦步亦趨。玉米淀粉的價格中70%是玉米成本，兩者的走勢整體一致，但是在上漲的階段，我們可以看到淀粉漲價更厲害，說明淀粉的基本面更好。

玉米淀粉的需求旺盛。玉米淀粉的60%以上是用於生產淀粉糖，最近兩年淀粉糖與糖的價格越來越大，淀粉糖的空間也越來越大。2014年第四季度開始，淀粉糖用淀粉量開始逐漸增加，2015年用量增長10-15%，2016年用量再度增加5%左右。

玉米淀粉的開機率在降低。2015年四季度和2016年第一季度，玉米深加工企業的開機率基本維持在70%的高位，但是隨着加工利潤的下滑，目前開機率已經下降至60%以下。目前河南、山東地區春玉米上市量增多，而進入9月份，春玉米將迎來一波上量小高峰，加之，東北政策糧仍在不斷流向華北地區，供應整體趨向寬松，原料玉米價格下跌，企業生產成本降低，原料玉米價對玉米淀粉價格形成壓制。原料價格下跌以後，前期停機或限產的淀粉企業陸續恢復正常生產，而進入9月之後，玉米上市加快，在原料玉米價格供應寬松及生產成本降低的背景下，玉米淀粉行業開機率有望進一步提升。

3.3玉米淀粉與玉米的價差將先抑後揚

玉米淀粉與玉米的價格仍有收窄的需求。2016年上半年，玉米淀粉與玉米的價差100元/噸逐漸擴大至500元/噸，玉米深加工企業的開機率也維持在高水平，隨着庫存的積累，玉米淀粉開始降價，玉米淀粉與玉米的價差也在逐漸收窄。我們認為兩者的價格仍有繼續收窄的需求，目前兩者價格為300元/噸附近，9月合約已經在100元/噸附近，預計701與705合約收窄至150元/噸附近的概率很大，存在交易機會。從兩者的比價關系來看，1.2以上基本是高位，我們認為未來兩者的相對價格仍有5-15的收窄空間。

我們認為近端玉米現貨價格較高，遠月玉米價格過低，存在低估的風險，從長周期來看，1400元/噸以下國內玉米減產是大概率時間，而其對應的300美分/蒲式耳的國際價格也是難以提振農民種植的積極性的。策略上逢低買為主，1250-1450元/噸區間擇機買入，1200元/噸止損，目標1650元/噸。

4.2淀粉價格先抑後揚

隨着低價玉米資源的上市，玉米深加工企業的開機率有望提升，將繼續打壓市場，玉米淀粉價格還沒有下跌到位，短期仍看調整。經過充分的積累以後，玉米深加工企業的開機率再次下降，玉米淀粉的價格都有望抬頭。因此我們認為玉米淀粉價格將先抑後揚，存在交易機會。策略上先空後買，預計下跌的目標在1500-1550元/噸附近，因此買入的區間預計為1450-1600元/噸，1400元/噸止損，目標1650元/噸以上。

4.3淀粉與玉米價格先抑後揚

我們認為玉米淀粉價格將先抑後揚，玉米價格則逐漸築底，因此玉米淀粉與玉米的價差也將先抑後揚。策略上先開收窄再看震盪擴大，150-250元/噸附近逐漸買入，100元/噸止損，目標350-450元/噸。

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