人民幣匯率雖貶 外匯市場尚穩

謝亞軒 閆玲 招商宏觀研究

11月16日外管局公布數據：10月銀行結售匯逆差984億元人民幣，銀行代客結售匯逆差685億元，自身結售匯逆差299億元；銀行代客遠期凈購匯262億元；境內銀行代客涉外收付款逆差953億元。

核心觀點：

1）雖然人民幣匯率加速貶值，本月外匯市場供求並未惡化，貨物貿易項下的結售匯順差如期回升。銀行結售匯、央行外匯占款、官方外匯儲備、涉外收付款、遠期凈購匯的逆差規模均出現收窄，數據趨勢保持一致。人民幣匯率指數保持穩定。

2）央行在外匯市場干預度上升，經濟主體對匯率的波動適應性增強。10月外匯市場成交量顯著增加，日均成交量上升17%，但是企業和居民在境內的購匯意願相對平穩，這可能是外圍市場變化超預期的影響下，市場交易活躍度的提升。央行的干預度有所增加，但仍顯著低於811匯改和16年初期間。反映出面對匯率波動性上升，央行希望降低干預力度，讓外匯市場自發尋求平衡的態度。

3）央行外匯占款下降2679億元，超過銀行結售匯逆差984億元，我們推測可能是"外匯"用在離岸，也可能仍有去年衍生交易到期後的部分資金於近期交割的原因。一個證據是10月人民幣對外凈支付為1953億元，有人民幣國際化的因素，可能也有部分企業匯出人民幣，在離岸兌換成外匯，以滿足其海外併購或經營型需求。

4）我們仍要強調強美元是把雙刃劍。美聯儲12月加息幾成定局，特朗普"美版4萬億"預期助推近期美元走強，創9年以來新高。美元強勢帶來新興市場貨幣弱勢和跨境資本外流，也會拖累美國經濟和通脹，這將反過來抑制美元指數的漲幅和美聯儲加息的節奏。在12月美聯儲加息之後，美元指數可能會更多的反映美國基本面的情況。

一、10月中國跨境資本外流的規模收窄

銀行結售匯、央行外匯占款、官方外匯儲備的逆差規模均出現收窄。2016年10月份，銀行結售匯逆差984億元，較9月份下降48%。銀行代客結售匯逆差685億元，較9月逆差規模擴大1108億元，自身結售匯逆差299億元。央行外匯占款逆差規模為2679億元，較9月縮小696億元。央行官方外匯儲備下降457億美元，10月匯率折算因素的影響為-289億美元，如果扣除該因素，央行官方外匯儲備下降168億美元，9月該值下降241億美元。從這個角度來看，10月外匯儲備的降幅環比收窄而非擴大。

涉外收付款逆差縮小，人民幣對外凈支付規模下降。境內銀行代客涉外收付款逆差953億元，逆差規模收窄2084億元。其中，涉外外匯收付款由負轉正，為148億元，而人民幣對外凈支付1953億元，較9月規模減小1031億元。

遠期購匯簽約規模縮小。銀行代客遠期凈購匯262億元，較上月規模收窄488億元。遠期購匯簽約規模為687億元，下降472億元；遠期結匯簽約規模425億元，與上個月基本持平。

二、為何數據之間差異這麼大？

從各個指標的分歧來看，央行外匯占款逆差規模>銀行結售匯逆差規模>央行官方外匯儲備。除了真實的跨境資本流動之外，央行官方外匯儲備還包含非交易性的變化，比如匯率折算因素、外匯儲備利息收入和央行減持美債計入資本利得，影響因素較多，因此，我們這次着重分析前兩者的關係。

央行外匯占款下降2679億元，超過銀行結售匯逆差984億元，我們推測可能是“外匯”用在離岸，也可能仍有去年衍生交易到期後的部分資金於近期交割的原因。央行外匯占款，是貨幣當局資產負債表中的國外資產項下外匯資產的變化，這就好像是央行從自家錢袋子付出多少外幣，不管是花在離岸市場還是在岸市場，即便短期借錢，最終也還要自掏腰包歸還。而銀行結售匯不按居民與非居民交易的原則進行統計，其僅包括銀行與客戶及其自身之間發生的本外幣買賣，即人民幣和外匯在國內的銀行櫃檯兌換交易，僅指在岸市場。因此，央行只要不是在國內櫃檯上發生的交易，均不統計入銀行結售匯。

一個證據是人民幣對外凈支付規模的持續高位。近三個月的央行外匯占款的降幅顯著大於銀行結售匯，8月、9月、10月兩者之差分別是-1285、-1478、-1695億元。10月人民幣對外凈支付為1953億元，近五個月保持較高的規模，一方面有人民幣國際化的因素，另一方，可能有部分企業匯出人民幣，在離岸兌換成外匯，以滿足其海外併購或經營型需求。

需要補充的是，央行外匯占款與銀行結售匯的差距，影響因素比較多，兩者的差異不能完全用人民幣對外凈支付來解釋。如8、9月也有央行干預離岸外匯市場的原因，以及我們9月點評報告中談到的部分去年衍生交易到期後的資金交割的影響。

這裡我們再重點分析人民幣對外凈支付的影響因素。人民幣對外凈支付的影響因素包括離岸、在岸的匯差和利差、監管政策影響，還有一個重要的人民幣國際化因素。在人民幣國際化的推動下，人民幣通過貿易或者資本、金融項下流出到離岸市場，同時，離岸的人民幣買家進行資產配置，這部分錢也會再通過銀行渠道回到我們債券市場。因此，境外機構今年年初至今持有的人民幣債券餘額不斷上升，境外機構在我國國債市場中的占比，也由年初的2.62%進一步提升至3.77%，境外機構對我國國債的青睞熱度持續。這個類似於美國通過石油美元和貿易逆差向市場輸出美元，中國再把持有的美元配置美債。因此，把人民幣對外凈支付全部看成資本外逃也是一種誤解。

從歷史走勢來看，在15年811匯改之後，人民幣對外凈支付與離岸在岸的匯差、利差走勢脫離，與人民幣匯率走勢的相關度提升。從2015年11月至今一直保持着人民幣對外凈支付，比較大的月份分別是15年12月、16年1月，以及16年6月至10月，每月的規模保持在1800-2400億元之間。

三、美元飆升令美元兌人民幣貶值壓力山大

10月1日至11月16日，美元指數升至100.3785，升幅高達5.2%，創9年以來的新高。同期，美元兌人民幣貶值近3%，而人民幣匯率指數則穩定在93.0-94.5之間波動。

1、美聯儲12月加息成定局和“特朗普經濟學”推動美元走強

美聯儲官員延續加息表述，12月加息幾成定局。美聯儲14日發表聲明稱今年以來美國通脹率有所回升，與此同時相比上一次聲明，聲明中去掉了“通脹水平將在短期內維持低位”的表述，暗示美聯儲對通脹繼續回升的信心有所增強。此外，美聯儲副主席費希爾11日也表示，目前美國的通脹水平和就業率已經接近美聯儲的目標，這為美聯儲未來加息打下了基礎。

美國就業數據表現良好，通脹逐步回升，製造業也意外轉好，消費信心指數超預期。雖然非農數據仍稍弱於預期，但是備受美聯儲關注的薪酬水平創新高，同時失業率有所降低。10月非農就業人口增加16.1萬，預期值17.3萬，前值由15.6萬修正為19.1萬。薪酬數據方面，10月平均每小時工資同比2.8%，預期2.6%，前值由2.6%修正為2.7%，創2009年以來新高，10月失業率為4.9%，前值5%。製造業方面，10月ISM製造業指數繼續上升至51.9，前值51.5，略超預期；10月Markit製造業PMI終值意外上修至53.4，創一年新高，前值51.5。消費數據方面，11月密歇根大學消費者信心指數初值91.6，前值87.2，消費者信心指數超預期，升至5個月來新高。

特朗普“美版4萬億”預期助推美元走強。共和黨總統候選人特朗普戰勝民主黨總統候選人希拉里當選美國第四十五任總統，並在日前公布政策綱領，其中大規模減稅政策與加大基建投資均被市場看做利好美國經濟的信號，並推動美元走強並突破100大關。特朗普主張實行擴張型的財政政策，並提出實施自里根時代以來最大規模的減稅計劃：把對企業的稅收從39%，下調至15%；下調個人所得稅最高邊際稅率自39.6%至25%。此外，簡化稅收等級，降低對能源行業的監管以增加就業。財政支出方面，特朗普主張加大基建投資，規模高達5000億美元，被稱為“美版4萬億”計劃。減稅措施有助於提振企業信心，降低失業率，同時促進個人消費；而大規模的基建投資也將進一步刺激美國經濟，並在長期下利好經濟增長率的回升。受此影響，美國10年期國債收益率顯著上升。

2、歐日央行維持利率和QE規模不變，仍需關注後續風險事件

歐洲央行、日本央行貨幣政策議息會維持利率不變，並且近兩個月其他主要央行全部如期維穩利率。10月20日，歐洲央行宣布未來一段時間內將維持在當前或更低水平。維持存款利率在-0.40%，維持基準利率在0.00%，維持邊際借貸機制利率在0.25%，維持每月資產購買規模在800億歐元。10月歐元區製造業PMI終值為53.5，創下33個月高點，高於預期值和前值(兩者均為53.3)。通脹率實現連續7個月增長，10月通貨膨脹率達到了0.5%。歐盟委員會10月28日宣布歐元區經濟信心指數回升至106.3，為自2015年12月以來最好表現。考慮到經濟基本面回暖，加之金融系統相對穩定，前期德銀事件也沒有進一步朝負面演化，我們預期未來短期內歐央行維持當前貨幣政策不變。日本方面，11月1日日央行宣布維持利率在-0.1%不變，維持貨幣基礎年增幅為80萬億日元QE規模不變，維持10年期國債收益率目標在0%左右；將2017年CPI預期下調至1.5%，前值1.7%。日央行透露未來或不需要購買80萬億日元的債券以維持長期收益率為零的目標，而且較此前長端收益率為負值，當前鎖定零為目標，貨幣政策的邊際上也展現更為保守的傾向。

關注12月意大利修憲公投。市場對英國脫歐的擔憂可能更多地集中在“首脫歐”會不會對原已脆弱的歐盟經濟體以更進一步的打擊、歐盟碎片化是否會加劇、甚至是否會出現解體危機上。事實上，在英國公投之後，脫歐情緒就開始蔓延整個歐洲大陸。未來近期主要政治事件還包括12月4日意大利修憲公投對市場可能造成的衝擊。這種民粹主義、孤立主義的興起，或者在長期經濟低迷之下，民眾對於政府的不滿其實已經在英國脫歐和美國大選中得到了一個比較明確的體現，而這種事件的概率可能會被低估。一旦公投失敗，意大利可能會陷入新的政治動亂，若反歐盟政黨藉此上台，並再次發起脫歐公投的話，由於意大利其實是在歐元區內的，它如果選擇脫歐，帶來的影響甚至可能會大於英國公投脫歐的影響，並可能會給歐元區帶來更大的危機，並帶來歐美經濟預期的進一步分化。

四、外匯市場供求分析

10月人民幣匯率貶值1.5%，但本月外匯市場供求並未加速惡化，央行在外匯市場干預度下降。10月的外匯市場成交量顯著增加，日均成交量上升17%，但是企業和居民在境內的購匯意願相對平穩，這可能是外圍市場變化超預期的影響下，市場交易活躍度的提升。央行的干預度有所增加，但仍顯著低於811匯改時期和16年初。反映出面對匯率波動性上升，央行希望降低干預，讓外匯市場自發尋求平衡的態度。

經濟主體對匯率的波動適應性增強。10月外匯存款增加170億元，與上月基本持平，企業和居民配置外幣需求仍將會持續。值得關注的外幣貸款當月-355億元，較9月收窄152億元，這反映出企業償債節奏穩定，受到匯率波動的影響並不顯著。企業海外代付、遠期信用證等進口跨境外匯融資餘額較9月末增加10億美元，連續8個月增長。

外匯市場的供求取決於國際收支的經常賬戶和資本賬戶。經常賬戶主要包括貨物貿易和服務貿易，資本賬戶主要包括直接投資和證券投資。在這些科目中，由於貨物貿易帶來的資本流入，因此中國的經常賬戶保持盈餘，而資本賬戶是資本流出的。

1、外匯市場的需求方面

企業和居民的購匯意願（居民和企業向銀行購買外匯與客戶涉外外匯支出之比）從72.4%降至69.0%，減少3.4個百分點。結匯率微降至57.6%，是今年3月以來的最低點，由於結匯率波動區間較小，總體上平穩。

十一過後，旅遊等季節性需求回落，導致服務貿易科目的購匯需求回落，逆差收窄；

季末過後，支付投資利息、股息紅利等支出下降，10月份投資收益購匯環比下降56%，這導致經常項目的收益由逆差轉為順差；

H股估值水平提升，吸引力下降，港股通流入規模大幅萎縮至36億元，僅為9月的兩成，與滬股通的流入規模相當；此外，10月末，境外機構持有境內債券餘額較9月末增加207億元人民幣。因此，證券項下的資本由流出轉為流入，增幅151億元.

資本項下的直接投資也由逆差轉為順差，反映出中國對外投資減少。

2、外匯市場的供給方面

從外匯市場的供給來看，隨人民幣正式加入SDR貨幣籃子、中國債券市場對外開放，帶來外匯市場供給的改善。我們上月曾分析9月貿易順差的意外回落導致貿易項下的結售匯惡化，並指出這並非趨勢。10月貿易順差如期回升，並且在經常項目的貨物貿易下，結匯意願回暖和購匯意願回落。因此，貨物貿易結售匯順差升至1319億元，增幅為425億元。

總體來看，貿易順差規模在四季度仍是全年的高位，從而支撐貨物貿易項下結售匯的改善，這是外匯市場的供給穩定的基石。

五、強美元是把雙刃劍

近一個半月來，美元指數升幅超過5%。受此影響，新興市場的貨幣匯率無一例外加入貶值大軍，人民幣兌美元匯率已貶值超過3%。因此，要回答人民幣匯率的走勢，美元指數到底會有多強是一個值得深思的問題。

美元作為全球中心貨幣，其匯率走勢對其他國家的匯率和全球國際資本流動具有顯著影響。因此，我們說強美元是把雙刃劍，它會“砍傷”其他經濟體；但同時廣義美元指數的快速上升對美國經濟基本面也將產生抑製作用，壓縮美元進一步走強的空間和美聯儲加息的節奏。因此，美國揮舞這把雙刃劍的自如程度從根本上決定於美國經濟的基本面及其與其他經濟體的分化程度。當前美國GDP在全球中的占比遠低於80和90年代，似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元周期。在12月美聯儲加息之後，美元指數可能會更多的反映美國基本面的情況。

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