【銀河期貨】煤炭供給緊缺激化 政策決定遠期走勢

一、行情回顧

10月份，焦煤焦炭強勢上漲，焦炭更是以13連陽嚇跪了一眾市場參與人士。煤焦鋼產業鏈走勢繼續分化，螺紋、熱卷在庫存意外大降的利好刺激下，10月迎來反彈，鐵礦延續寬幅震盪行情；而煤焦則一路高歌猛進，且越漲越勇，在持續上漲之後，市場似乎逐步接受了焦煤焦炭的上漲邏輯。焦煤焦炭10月份屢屢突破新高，焦煤正在向上市首日價格挺進，焦炭正在衝擊1600元/噸的整數關口。與期貨相比，焦煤焦炭現貨同樣表現強勁，三季度焦煤焦炭現貨價格重回近5年以來的高位、現貨、期貨聯袂上漲，且煤焦需求並未因價格上漲而出現下滑，煤焦價格堅挺背後有堅實的基本面支撐，產能過度收縮是5月份以來煤焦上漲最主要的推動力。

10月份，JM1701合約從1000元/噸一路上漲至1244元/噸，漲幅達24.4%，J1701合約從1287元/噸，上漲至1570元/噸，漲幅達22%。10月份，現貨與期貨漲幅接近，貼水仍然維持在較大位置，10月份以來，焦炭現貨累計漲幅達230元/噸，焦煤則幾乎保持每5-10天一次調漲的節奏，且調漲幅度達到50-100元/噸。

回顧10月份煤焦鋼行情，其走勢與上半年存在較大差異，煤焦與鋼鐵、鐵礦走勢存在明顯分化，鋼廠利潤被持續壓縮，目前鋼材現貨盈利面積已大幅收窄，期貨1月合約測算利潤僅比1501合約最低測算利潤高約90元/噸，5月合約僅比最低點高約100元/噸。終端鋼材需求短期向好，長期仍然偏悲觀，目前鋼材庫存仍處於今年來低位，還不至於走出趨勢下跌行情，但向上空間有限；煤焦則獨立於鋼材，走勢異常強勁，當前供需兩端矛盾集中於供給端，供給過度收縮導致煤焦走勢獨立於鋼鐵產業鏈其它品種。

在政策主導的行情下，煤焦行情的研究邏輯大大簡化，但不確定性卻有所上升，限產放鬆之前要習慣逢低試多；若限產放鬆力度不足，仍可嘗試逢低做多；若限產放鬆力度較大且持續時間較長（限產全面放開，且時間不僅僅限定於12月31日前），能夠影響供需形勢，則趨勢做空機會來臨。簡單粗暴而當期有效的煤焦分析邏輯：經過大半年的生產時間證明，「276」政策影響約10%的供給，未來國內焦煤供應相對穩定，利潤雖高，但產能受到限制、產能利用已較為充分，年同比減產約10%；在利潤不長期轉為負值之前，鋼廠減產概率不大，對煤焦的年需求預計同比持平。需求未降，而焦煤供給大降10%，則會不斷地消耗庫存，目前庫存已低於安全邊際、降無可降，甚至部分鋼廠因煤焦供應不足影響正常生產。未來，即使供給恢復，庫存若未積累至安全邊際之上，焦煤焦炭也不具備趨勢下跌的動能。

展望未來，從長周期看，經濟回顧弱勢是大概率事件，房地產、固定資產投資增速放緩已現端倪，以目前產量推算，鋼材會呈現供給過剩的狀態；從短期看，目前庫存水平仍然較低，鋼材需要完成庫存累積才具備趨勢下跌的動能。對煤焦而言，供需形勢相對明朗，偏緊態勢大概率會維持到放鬆限產後的一段時間，且價格上漲無法增加超額供應，在扭曲的供需結構下，煤焦上漲幅度主要取決於鋼廠利潤與開工情況，只要鋼廠仍有利潤，煤焦就有上行可能；只要鋼廠不大幅減產，煤焦下行壓力就不大；發改委雖連續開會討論煤焦過快上漲問題，但從四次會議結果看，只看到了態度、沒看到有效的措施，短期煤焦仍然是易漲難跌；從長期看，政策與終端需求是影響煤焦行情的關鍵，其中政策影響更為重要。

圖1：焦煤期現價差圖2：焦炭期現價差

10月份，焦煤焦炭期現聯袂大漲，基差維持在較高水平，焦煤焦炭目前均處於深度貼水狀態，其中焦炭貼水幅度更大。目前焦煤、焦炭供給持續偏緊，且汽運改革又嚴重擠壓運輸產能，10月份，現貨偏緊、庫存低於安全邊際的狀態難以緩解，深度貼水疊加供給持續偏緊，逢低試多較為安全；煤焦在達到高位之後，恐高情緒加重，盤面震盪劇烈。

二、焦煤焦炭生產供應

1、產能過度收縮導致供應緊張

年初鋼材庫存低位、鋼廠因虧損被動減產疊加需求企穩等因素，導致鋼材供應不求，利潤急需修復，進而造就了上半年鋼價千餘點的反彈。隨著鋼廠利潤修復、開工率上升，鋼廠對焦煤、焦炭的需求日益增加，而與此同時，相關部門開始強力推行去產能政策，焦煤需求增加、供給收縮趨勢形成，在庫存被不斷消耗之後，緊缺問題充分暴露。

從下半年開始，焦煤供給緊缺成為影響黑色產業鏈的主要矛盾，政策是影響焦煤供給的決定性因素，在煤炭價格持續大漲之後，相關部門開始重視並尋找對策保障供應。以下是影響煤炭供應的主要政策要點：

暫定2010年10月1日-2016年12月31日符合現金煤礦產能將有序的釋放部分安全產能。產能釋放主體包括：

（1）中國煤炭工業協會評定的先進產能煤礦；

（2）國家煤礦安監局公布的2015年度一級安全質量標準化煤礦；

（3）各地向中國煤炭工業協會申報安全高效煤礦。

5月份到9月份，各地執行「276」政策力度逐步加大，8月份之前，大多數煤炭企業還處於由虧轉贏階段，產能釋放動力不足。「276」政策的嚴格執行使得煤炭供應出現斷崖式下跌，而同期需求卻逐步修復，單月缺口約占總產量的10%，缺口部分只能通過庫存來彌補，庫存逐步被消耗枯竭只是時間問題。

9月初，煤價上漲似有失控跡象，動力煤、焦煤加速上漲，焦炭亦緊跟焦煤上漲步伐。發改委為抑制煤價快速上漲在近兩個月內連續召開5次會議，並發言表示能夠保障煤炭供給，而從實際措施看，前3次產能釋放力度明顯較小，產量仍然低於需求；第4次則將釋放產能力度擴大至900餘處，但仍然限制年度產能不可突破「276」總產能限制，我們估算此次放開仍然不足以改變供需形勢，且冬季即將來臨，每年1-2月份都是煤炭產量大幅萎縮的季節，在目前極低的庫存環境下，庫存沒有累積至安全水平之上，則焦煤焦炭就難有較強的下行壓力。

2、焦煤產量萎縮幅度顯示「276」政策執行力度較強

目前焦煤產量數據公布至8月份，從已有的數據看，焦煤減產確實較為充分，累計同比減產幅度達10%以上。2016年前8月份，煉焦原煤減產幅度達13.5%（煤炭資源網），煉焦精煤減產幅度達11.2%。7、8月份煉焦精煤產量分別為3516萬噸、3600萬噸，同比減產幅度達12.8%與12%。

國內限產導致焦煤現貨受到較強支撐，2016年以來，煉焦煤進口量顯著回升，7、8月份進口煉焦煤446萬噸與649萬噸，前8月份累計進口3798.36萬噸，同比增長17.18%。今年，蒙古焦煤價格優勢較為明顯，進口量增幅較大。目前市場擔憂煉焦精煤進口量大幅增加可能成為變盤點，然而國外焦煤市場同樣緊缺，進口二線焦煤美元報價已達到217美元/噸，折人民幣到1750元/噸，遠遠高於國內焦煤價格，甚至與焦炭現貨價持平。無論從量、還是從價的角度考慮，進口焦煤都無法扭轉國內煉焦煤市場總的供需平衡。綜合產量與進口因素，雖進口量大幅增加，但難以彌補國內煉焦煤產量下滑的缺口，煉焦煤總體供應呈現緊缺狀態，總供給同比降幅約為9.5%。

未來影響黑色產業鏈供需平衡的關鍵仍然是政策，從四次會議召開背景與會議結果看，說明發改委已關注煤焦暴漲的情況，並有意抑制暴漲，但實際措施力度不足。未來能改變供需平衡的措施須：在較長的一段時間內，全面放開「276」生產限制，並使各環節焦煤庫存達到安全邊際之上；若階段增產，且在庫存未完成積累時再度執行「276」政策，則焦煤供需形勢仍將延續偏緊。

3、焦炭產量環比上升

2016年8、9月份，我國焦炭產量分別為3913萬噸與3929萬噸，同比增速分別為4.77%與6.961%，前9月份焦炭產量累計同比減少1.9%，累計降幅進一步收窄。焦炭產量遲遲無法提高的主要原因是原料供應制約，3季度，焦化利潤維持高位，但原料緊缺產能釋放空間有限。

2015-2016年，焦化行業的困難絲毫不亞於鋼鐵行業，焦化行業亦是全行業虧損，少則每噸虧損數十元，多則虧損百餘元，加之獨立焦化企業小而散，抵禦風險能力將弱於鋼鐵、煤炭的企業。焦化企業開工率數據顯示：自2015年9月份以來，焦化開工率整體呈現下降趨勢，即使是焦副產品利用充分的焦化企業都難以逃脫虧損的厄運，成本較高的焦化企業則已逐步被淘汰出行業，小型焦化企業破產的比比皆是。

2016年，8月份之前，即使利潤好轉，也僅華北、華中地區的焦化企業開工率高於80%，其他地區開工率仍然維持較低水平。8月中下旬，長期處於高位的焦化利潤刺激產能釋放，開工率上升，除華東與西南外，其它地區焦化開工率均超過80%，部分地區開工率上升至90%，截止2016年10月底，東北、華北、西北與華中地區的焦化開工率分別為83.2%、87.2%、92.7%與92.1%，華東、西南地區焦化企業開工率分別為73.2%與50%。

2016年，焦化企業利潤大幅改善，3季度利潤再度走高；近期焦煤價格漲幅較大，焦化企業利潤略有收窄，山西、河北與山東焦化現貨仍有100-150元/噸，維持高開工率是大概率事件，然而焦煤供應緊缺制約產量恢復，預計後期焦炭產量釋放空間有限，但焦化現貨利潤下行壓力。

焦化企業利潤率改善，導致開工率有所提升，環保檢查則是影響開工率持續高位的干擾因素。

4、長期供給缺口導致庫存持續下滑

2015年市場普遍開啟去庫存運作，過去低庫存有效地節約了原材料成本，改善了企業盈利，然而，2016年黑色從去庫存周期進入增庫存周期，低庫存運作模式開始不利於利潤增長。2016年，焦煤、焦炭供給持續存在缺口，各環節庫存被動消耗，目前生產企業庫存已降至安全水平之下，生產環節與貿易環節庫存水平亦保持低位。在目前的庫存水平下，鋼廠主觀上維持現有庫存水平、甚至增加庫存的概率更大；客觀上卻難以增加庫存。庫存蓄水池作用的弱化，增加了價格的波動率，需求些許好轉都會讓市場感覺貨源緊缺，進而引發暴漲行情。

目前煤焦均呈現偏緊態勢，鋼廠的焦煤焦炭仍然在被動去庫存階段，隨著時間的推移，焦煤焦炭總庫存持續走低是大概率事件，貨源緊缺的問題可能有增無減；1-2月份煤礦季節性減產又會再度襲來，1月份之前暫看不到緊缺問題環節的跡象。

圖9：焦煤港口庫存圖10：焦炭港口庫存

從前期密集調研反饋的情況看，2016年煤礦庫存也在不斷走低，多家煤礦反應當前接近零庫存水平，往年則有20-40天庫存水平。從供需缺口（下游需求-總供給）與鋼廠、港口及焦化企業庫存等數據推算，煤礦煉焦精煤庫存減少量相當於煉焦精煤30-40天的產量。

三、焦煤焦炭需求情況

1、宏觀經濟面臨下行壓力

2015年、2016年第一季度，宏觀刺激政策延緩了經濟下滑的步伐，甚至讓人幻想小陽春的出現，然而，權威人士講話與4月份的經濟數據讓市場如夢初醒，經濟發展的傳統動力正在失速，新的增長點尚未成型，經濟仍在下行通道上，刺激不僅沒讓經濟走出泥潭，反而可能使得問題更為複雜。

今年無風險利率持續走低，10年期國債利率已跌至3%以下。5月份以來，M1與M2走勢分化引起市場廣發關注，5-8月份期間，二者剪刀差呈現放大趨勢。從統計口徑看，M2=M1+單位定期存款+個人存款+其他存款，M1與M2剪刀差擴大，說明單位定期存款與個人存款增速放緩；個人存款減少與個人房貸急劇增加同時出現，均出現在房價瘋漲的大環境下，說明房地產正在快速回收居民財富，而居民存款的減少則意味着未來購買力的減弱；單位存款減少則可能由兩方面原因，一是3年期定期存款利率顯著低於短期理財產品利率，存款積極性不高（這種問題過去幾年就存在，非新因素，不足以解釋單位定期存款減少）；二是單位未發現較好的投資機會，持幣觀望，定期存款活期化。

PMI值、工業增加值與全社會用電量等數據持續表現疲弱，顯示當前經濟增長動力仍然不足，下行壓力較大。其中民間投資增速快速下滑更是引起市場擔憂，民間投資對經濟景氣度更為敏感，民間投資下滑顯示市場對經濟前景並不樂觀、投資意願偏低。新增信貸數據也反映了這一情況，今年以來，市場資金充裕、融資成本顯著下行，而7月份新增信貸卻僅靠居民房貸支撐，融資成本低與企業主動降槓桿同時出現，讓人聯想到企業部門可能正在主動收縮資產負債表，市場盈利機會已難以覆蓋融資成本。8、9月份，新增貸款與社會融資超預期上漲，顯示投資情緒略有改善

9月新增社融總量1.72萬億，金融機構貸款回升至1.22億，其中居民中長期貸款新增6370億，；新增社融總量與金融機構新增貸款均遠超預期。工業增速小幅反彈，顯示國內經濟短期企穩，然而房產價格持續高漲，居民熱情只在買房，民間投資增速維持低位，長期經濟下行隱憂仍在。

2、房價依然強勢，產銷數據收窄

9月以來，各地陸續出台房地產調控政策，10月份一線城市房屋調控加碼，近期房屋成交價開始鬆動，成交量明顯萎縮。房地產在超發貨幣的帶動下，已有由偏冷轉向過熱，限購政策或許短期會限制價格過度瘋狂，但難以扭轉長期趨勢。

2016年土地購置面積與待開放土地面積同比均為負值，且房地產新開工面積累計同比增速自4月份開始逐月下滑，房地產開工建設年土地購置面積同比負增長，新房開工率在4月份見頂後，同比增速逐步回落，9月份新開工面積累計同比增速已回落至6.8%，較4月份的高點下滑14.6%。

2016年以來，土地供應與新房開工面積表現一直弱於房價上漲幅度，顯示房地產行情釋放出的鋼材需求增幅並不明顯。

家電與汽車銷售意外走好，產量增幅都處於近年來高位，顯示板材需求較為旺盛。9-10月份冷熱卷價差較大，後期將繼續支撐熱卷價格；同期棒材、線材需求卻較為低迷，8月份之後，卷螺價差持續走闊，目前維持在較高位置。

3季度，煤焦鋼行情走勢分化，原料漲幅明顯超過成材，鋼廠利潤被不斷擠壓，螺紋、線材廠家大多數由虧轉贏。與現貨虧損相似，螺紋、線材期貨測算利潤也在不斷走低，螺紋鋼1月、5月利潤均創年內新低，分別僅比2015年的最低點高約90元/噸，目前的盤面利潤給予鋼廠利潤套保的空間非常小。

2016年4月-8月，鋼廠現貨利潤持續處於高位，多數鋼廠已完成復產。從8月26日開始，鋼廠利潤持續走低，熱卷與螺紋差異較大，熱卷廠家大多處於盈虧平衡之上，螺紋、線材廠家則大多數開始虧損，行業盈利面積降至47.85%，停產檢修壓力加大，預計後期生鐵、粗鋼產量小幅走低。

近期鋼材需求有企穩跡象，且鋼材庫存仍然處於較低位置，目前鋼材庫存仍低於去年同期水平，鋼材庫存下降空間非常有限，若庫存持續走低，則2015年年底-2016年第一季度的行情可能再度演繹。因此，我們認為鋼價不具備趨勢下跌動能，大面積減產概率不大。

從鋼廠生產看煤焦需求，我們認為需求可能下滑，但大面積降低的可能不大，煤焦在年底維持緊平衡仍然是大概率事件。

四、投資策略

在長周期中，無論是宏觀環境、還是下游需求，似乎都無法找到需求長期維持高位的論據；以產量、出口量與庫存變化等數據統計，上半年國內粗鋼表觀消費量表現仍然疲弱。上半年房地產投資高速增長對鋼材需求改善相對有限，下半年投資增速回落，3季度需求或許還能撐住，4季度則難言樂觀，從預期的角度看，遠期供過於求的概率較大；短期看，鋼材庫存水平確實較低，出口維持高位，在庫存偏低、旺季需求即將到來之際，暫無法證明供過於求，黑色底部支撐較強。

需求端則依靠政策刺激，隨著經濟下行、政策效應遞減，需求在未來幾年將維持下行；短期內需求企穩，成本上升推高成材價格。2016年，供給端受行政干預影響明顯，煤焦受供應影響顯著大於鋼鐵，導致煤焦結構性供需緊缺明顯，煤焦現貨維持強勢是大概率事件。

趨勢判斷：

從單邊看，隨著黑色產業鏈商品價格的走高，短端與長端矛盾開始累積，短期內仍存在上漲的可能；長期看，目前的價格已處於較高位置。目前焦煤焦炭與鐵礦、螺紋受影響的主要邏輯不同，螺紋受終端影響，需求難以持續轉暖，鋼廠利潤維持偏低水平概率較大，但不至於大面積虧損；而煤焦則主要受供給影響，4季度焦煤仍然存在較大的供給缺口，加之庫存低於安全邊際，冬儲來臨、1-2月份季節性減產，焦煤焦炭存在繼續上攻可能，絕對價格有望超出市場預期。

套利判斷：

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