眾多高風險貨幣抑制全球經濟復甦動能

程實

2016年以來，全球外匯市場呈現出兩類新趨勢。一方面，在全球貨幣寬鬆的持續刺激下，一部分新興市場貨幣結束了弱勢周期轉向強勁反彈。另一方面，在英國退歐、全球經濟弱復甦的影響下，英鎊等貨幣出現了較大幅度下跌。展望2017年，主要的匯率風險可能來自兩個層面:新興市場在經歷持續的有效匯率升值後，全局性貿易條件惡化，進而引致匯率逆向調整；部分貨幣在經歷了對美元雙邊匯率大幅下跌後，在市場情緒和做空力量的驅動下，存在進一步慣性下跌的可能。

可以肯定，2017的全球經濟與金融市場將持續震盪，難以回歸常態。這是筆者從基本面以及匯率波動的雙重維度，剖析了全球23種主要貨幣的風險狀態得出的結論。

2017年，世界高風險貨幣眾多。先從基本面維度看。筆者基於三類指標考察影響匯率穩定的基本因素。其一，通過一國五年期主權CDS息差水平，衡量主權違約風險和政治風險。其二，通過一國外匯儲備總量，衡量一國干預匯率、維持匯率穩定的能力。其三，通過一國財政赤字的GDP占比、經常賬戶赤字的GDP占比，即“雙赤字”水平，衡量一國內外部經濟的失衡程度。上述三類指標表明，委內瑞拉玻利瓦爾、白俄羅斯盧布、阿根廷比索、巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉、越南盾、俄羅斯盧布、印度盧比、新西蘭元都是2017年的高風險貨幣。此外，印尼、墨西哥的主權違約風險較高，英國、澳大利亞“雙赤字”水平較高，也存在顯著的貨幣風險隱患。

再從有效匯率和市場匯率波動維度看。2016年以來，全球外匯市場呈現出兩類新趨勢。一方面，在全球貨幣寬鬆的持續刺激下，一部分新興市場貨幣結束了弱勢周期，開始強勁反彈。另一方面，在英國退歐、全球經濟弱復甦的影響下，英鎊等部分貨幣出現了較大幅度下跌。因此，展望2017年，主要的匯率風險可能來自兩個層面。前一個層面，新興市場在經歷持續的有效匯率升值後，導致全局性貿易條件惡化，進而引致匯率逆向調整。後一個層面，部分貨幣在經歷了對美元雙邊匯率大幅下跌後，在市場情緒和做空力量的驅動下，存在進一步慣性下跌的可能性。對此，筆者測算了2015年12月至今和2016年6月至今的有效匯率和市場匯率波動情況，對各主要貨幣的升貶勢態作比較，結果就是上述這份2017年的高風險貨幣名單。

隨著實體經濟增長繼續放緩，2017年全球持續的貨幣寬鬆將導致流動性進一步脫實入虛，成為資本荒下推動資產價格的主要動力，並帶動資產泡沫風險在部分國家率先抬升。從宏觀市盈率看，南非、俄羅斯、印度、美國和英國的資本市場走勢已嚴重脫離經濟增長，存在泡沫化趨勢。從宏觀流動性看，全球貨幣供應量繼續溫和增長。

先看宏觀市盈率層面。借鑑相對估值法的基本思想，筆者通過如下步驟構建宏觀市盈率指標，以衡量資本市場的泡沫風險:首先，測算分母，即計算出當年一國經濟增長相對於自身趨勢水平的力度，再將這一數值無量綱化為一個1-100之間的數字，使其能作跨國比較；其次，測算分子，即將當年該國股市漲跌幅度無量綱化為1-100之間的數字；再次，分子比上分母，即得到宏觀市盈率，表示當年該國股市漲跌相對於實體經濟表現有多強勁。通過對該指標的跨國比較，可以考察哪些國家股市相對於宏觀基本面表現透支。從當前時點看，美國、英國、法國、德國、日本、意大利、加拿大、中國、巴西、印度、俄羅斯和南非的宏觀市盈率依次為0.86、0.80、0.33、0.32、0.21、0.01、0.59、0.21、1.43、0.52、7.32和30.78。各國宏觀市盈率呈現出較大分化，其中南非、俄羅斯、印度、美國、英國的水平大幅超出其他國家，表明資本市場的估值水平與實體經濟的增長速度嚴重背離，出現了明顯的資產泡沫。從變動趨勢看，南非、俄羅斯、印度、美國和英國的宏觀市盈率較2015年分別提升了30.15、6.93、0.43、0.40和0.49。上述國家的宏觀市盈率提升幅度在所有國家中位居前列，同樣驗證了其資本市場泡沫迅速膨脹的勢態。

再看宏觀流動性層面。由於全球經濟增長預期一弱再弱，央行釋放的流動性將繼續脫實向虛，成為全球資產荒背景下助推資產價格的主要動力。因此，當前的貨幣供應量對大類資產走勢具有重要的前瞻意義。據測算，2016年初至今，G7國家和金磚五國的M2已平均增加4.4%，這表明全球貨幣寬鬆的趨勢繼續有所加強。為衡量貨幣供應量相對於經濟總量的規模，筆者進一步測算了各國M2/GDP指標。歷史經驗表明，由於各國金融體系和貨幣地位的差異，M2/GDP的絕對水平不具有可比性，而變動趨勢則更具參考意義。相比2015年，2016年美國、英國、法國、德國、日本、意大利、加拿大、中國、巴西、印度、俄羅斯和南非的M2/GDP指標分別變動了0.021、-0.015、0.010、0.010、0.023、-0.002、0.025、0.016、-0.012、0.000、-0.001和-0.027。其中，加拿大、日本、美國和中國的增幅明顯高於其他國家。這預示着2017年美國資本市場的泡沫化趨勢短期內將進一步加劇，同時加拿大、日本、中國也將存在流動性過剩、大類資產市場過熱的隱患。

(作者系工銀國際研究部主管)