巴曙松：加強人民幣匯率預期管理的重要抓手

巴曙松 居姍

2015年8月11日匯改開始後，人民幣在岸市場和離岸市場經歷了不同程度的波動，央行也相繼推出了一系列政策應對措施並取得了明顯成效。在當前人民幣面臨貶值趨勢的背景下，在政策操作上應注意維持穩定的離岸在岸匯差，進一步發展離岸市場的人民幣計價金融產品，擴大投資產品種類，在注重擴大匯率雙向波動幅度的同時，適度提高人民幣匯率波動的容忍度，有利於靈活應對離岸市場匯率波動和進一步推動人民幣國際化。

“8·11”匯改以來

離岸人民幣市場匯率波動特征

一是政策因素影響市場預期，人民幣匯率呈現階段性貶值走勢。縱觀“8·11”匯改後的離岸市場走勢，可以發現人民幣匯率的波動主要出現在幾個標志性事件節點:主要有“8·11”匯改公布後、2015年11月底宣布人民幣進入SDR貨幣籃子、12月美聯儲加息、央行公布CFETS人民幣匯率指數及英國脫歐公投結果公布。“8·11”匯改前後，人民幣貶值的主要壓力更多來自於之前關注美元所帶來的被動升值效應；2016年年初的下行走勢更多反映出市場參與者對人民幣貶值預期的情緒，特別是離岸市場中投機資本的消極賣空在一定程度上加大了貶值預期和市場波動；2016年5月後受避險情緒和英國脫歐等因素影響，人民幣匯率再次震盪下行。面對美元加息的背景下，“8·11”匯改可以視作應對人民幣貶值壓力的前瞻性調整，在逐步轉向參考一籃子貨幣匯率定價模式後，離岸在岸市場匯差呈現逐步收斂趨勢。

二是離岸和在岸市場人民幣的大幅匯差階段性引發套利交易。從特定角度看，境內銀行間外匯市場(簡稱CNY)和香港離岸人民幣市場(簡稱CNH)這兩種匯率報價分別反映了管理者對人民幣波動區間的意願和境外機構對未來走勢的判斷。從“8·11”匯改到2015年底，境內外日均匯差約為440基點，2016年1月6日，兩地的匯率差異甚至一度擴大到1600基點左右，這種匯率差異一方面反映出市場對匯率貶值預期的分歧，另一方面也會引發大量套利交易。從理論上來說，套利者可以通過貿易項下將離岸市場買入的人民幣劃轉至境內貿易賬戶，先按照較高的在岸匯率兌換為美元，再流轉至境外。如果兩地匯差收益能夠抵補交易成本，通過這種套利模式可獲得無風險收益。現實中也不乏境內企業通過境內購匯再到離岸NDF市場結匯獲得匯差收益。從匯差套利交易模式看，這種套利交易本身就會帶來人民幣的貶值壓力，它與人民幣的賣空運作更是緊密聯系。在央行的系列政策措施下，2016年上半年兩地匯差逐漸收窄，日均差價約為161基點，反映出人民幣匯率預期的有效改善，跨境套利得到抑制。

三是離岸匯率波動率大幅提高。“8·11”匯改以來，離岸市場的波動性顯著增加，匯改當月CNH匯率波動率高達10.97%，而在2016年1月甚至出現人民幣匯率單日下跌幅度達400至500基點的情況。離岸市場中出現的匯率波動性急劇加大，一方面存在國際投機資本借助人民幣衍生品利用高波動率進行獲利的因素，另一方面則對在岸人民幣中間價管理形成了一定的影響。雖然CNY和CNH市場的參與者、監管機構和價格形成機制有所不同，但兩個市場之間的價格關系緊密聯系。與在岸嚴格的管理機制相比，離岸市場的外匯監管相對寬松，外匯交易中的一部分也逐步演化為對沖資產價格風險，甚至套利，這種外匯交易功能的轉變無形中加大了離岸市場的短期波動。而“8·11”匯改後這種短期波動對在岸市場的影響作用將更為突出。在“前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣中間價形成機制下，離岸市場的匯率波動會間接影響在岸市場收盤匯率價格，進而影響到第二天的中間價。

央行應對離岸市場波動相關措施評估

隨着市場聯動效應的不斷增強，如果不能及時有效地應對離岸市場波動，不僅會給在岸市場匯率管理和貨幣政策實施增加難度，還會階段性地加大人民幣貶值壓力和市場的看空情緒。面對此次匯改後離岸市場中的大幅波動和套利交易，央行采取了多個方面的管理政策組合，積極干預外匯市場波動，並取得了不錯的市場政策效果。

一是通過增加離岸市場融資成本的形式，打擊投機資本。針對離岸市場中的非理性賣空行為，央行采取了控制離岸市場人民幣流動性，如對境外金融機構遠期外匯賣盤頭寸平盤收取風險准備金、離岸人民幣征收存款准備金等措施增加境外人民幣融資成本，同時輔以加強外幣現鈔收付管理、加大對虛假貿易背景交易核查力度等措施控制非真實貿易背景下的人民幣外流。多項措施下，離岸人民幣拆借價格的重要參考指標Hibor(香港銀行間隔夜拆借利率)在2016年1月期間大幅攀升，有效提高了做空人民幣的槓杆融資成本，抑制了人民幣賣空規模。

二是短期內通過外匯遠期等衍生品操作穩定匯率、拉近在岸離岸匯差。根據央行公布的數據顯示，截至2016年6月末，央行持有的外幣對本幣遠期合約和期貨合約凈空頭頭寸約289億美元，除了滿足企業外幣負債的套保需求外，也可體現央行穩定在岸匯率的政策意圖。除遠期操作外，另一種更為直接的方式則是通過離岸市場代理行直接買入人民幣，拋售美元。此外CFETS人民幣匯率指數的公布，有助於引導市場改變過於關注人民幣兌美元匯率的習慣，一定程度上緩解了人民幣繼續貶值的預期。

通過市場化的價格手段調節跨境資本流動，央行的系列措施有效緩解了短期內離岸人民幣的快速貶值，但長期來看干預成本有所上升，對離岸市場發展和人民幣國際化進程會造成一定影響。從外匯儲備規模指標來看，截至2016年7月末外匯儲備余額為3.21萬億美元，同比下降13%，外儲充足率(外匯儲備規模/M2比率)由2015年年初的18.80%下降至2016年7月末的14.33%。而截至2016年3月末，中國外債余額約為1.36萬億美元，中長期外債余額較2015年末上升4%，實際可用外匯儲備比通常想象的低，依賴外儲穩定匯率的做法無法長期持續。此外，央行干預匯市而賣出外匯的行為可能導致國內利率的升高，在當前國內實體經濟下行，企業盈利和融資環境亟待改善的背景下，為減少對實體的影響將不得不調整國內的貨幣供應，造成貨幣政策調控和實施上的被動、以及不同政策之間一定程度的沖突。

從離岸貨幣存量指標來看，截至2016年6月末，離岸最大的人民幣資金池香港地區存款余額約7115.48億元，同比下降28.34%。受短期匯率調控因素影響，離岸市場人民幣出現供給下降、利率上升，離岸人民幣債券發行量大幅下降，一季度點心債發行量較2015年同期大幅下降295億元，降幅近74%。離岸市場發展作為人民幣國際化進程的重要基礎設施，在“滬港通”、開放境外機構參與銀行間債券市場、“深港通”等政策影響下，離岸人民幣運用和回流渠道不斷拓寬，通過銀行間債市匯市的進一步開放，長期內人民幣的國際吸引力將不斷提升，離岸市場對在岸市場的影響程度也會相應增長。如何在進行外匯干預穩定市場的同時，減小對離岸市場正常發展和人民幣國際化穩定進程的影響，還有待於央行維持政策目標的穩定及與市場的有效溝通。

政策建議

一是維持穩定的離岸在岸匯差，加強預期管理。在當前資本賬戶尚未完全開放的條件下，在岸和離岸兩地市場環境、監管政策以及流通成本的差異造成了兩地的匯率差異短期內將一直客觀存在。從監管者角度來看，在岸和離岸之間的匯差走勢可以作為外匯市場操作的重要參考。當兩地匯率差異較大時將衍生大量的套利交易，同時會將離岸市場的貶值預期傳導到在岸市場，而央行在離岸市場的干預會逐步縮小兩地之間的匯率差異，當匯差波幅逐漸收窄時，離岸市場匯率預期也會逐步趨於穩定，套利交易逐漸減少，這意味着監管者在進行市場干預操作中的一個政策重點是維持在岸和離岸之間匯差的穩定，加強預期管理。

二是發展離岸市場的人民幣計價金融產品，擴大投資產品種類。從離岸人民幣持有主體來看，近年來離岸人民幣市場負債業務不斷上升，而資產項下業務仍主要源於境內的融資需求。與之對應，人民幣國際化進程目前主要實現了境外人民幣的供給渠道，而需求渠道仍主要依賴於人民幣回流渠道的進一步拓寬。從歐洲美元市場等離岸貨幣的發展經驗來看，離岸市場的重要功能之一包括了滿足非居民所持有貨幣的投資和對沖需求，人民幣離岸市場也是如此。“8·11”匯改後，離岸和在岸市場匯率波動的加劇給人民幣計價金融衍生品帶來了發展機遇。以港交所推出的美元兌人民幣(香港)期貨合約為例，截至2016年6月底，人民幣期貨合約持倉量增至27819張，較2015年底大幅增長32%，名義金額總計28億美元。上半年，人民幣期貨合約日均交易名義金額達到2.19億美元。離岸市場金融產品的發展壯大不僅可以解決部分投資需求，增加人民幣國際化的深度，也可給監管主體增加市場化的調控工具。

三是在注重擴大雙向波動幅度外，適度提高人民幣匯率波動的容忍度。“8·11”匯改進一步改善了人民幣匯率形成機制的市場化程度，匯率彈性不斷增加，但從人民幣匯率的波動率上來看，總體仍較低。經測算，2015年8月至2016年7月期間人民幣即期匯率收盤價的月均波動率約為2.5%，與其他國家貨幣相比仍然較低。隨着匯率制度改革和人民幣國際化進程的深入，多元化的人民幣交易參與主體必然會帶來市場預期的分化，匯率市場波動性增加也會漸成常態，2016年初的離岸市場走勢也一定程度上反映了這一現象。而市場對於人民幣匯率波動的心理閾值將直接反映到市場的走勢上，在人民幣面臨貶值壓力的背景下，適度提高對人民幣波動的容忍程度，培養市場對匯率波動增加的平常心，從而可以避免因為小幅波動造成的市場情緒變化和過多解讀，減少對人民幣匯率管理造成的壓力。

(巴曙松系中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家、北京大學匯豐商學院金融學教授；居姍供職於中國人民銀行合肥中心支行金融穩定處，博士)