SDR債券試說貨幣體系世界語

徐奇淵

8月31日，世界銀行在中國銀行間市場首次發行國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)計價的債券。世界銀行此次發行的債券為3年期，發行額為5億SDR，換算成美元相當於大約7億美元(約合人民幣46.6億元)。這是SDR30多年來首次重返國際金融市場。

超主權貨幣之爭

2009年3月，人民銀行行長周小川提出了在國際儲備中擴大“特別提款權”(SDR)用途，從而降低對美元依賴程度的建議。該觀點得到了包括俄羅斯、巴西等國的積極響應。此後，聯合國成立了斯蒂格利茨領銜的金融專家委員會。之後，該委員會發布的《斯蒂格利茨報告》第五章專門分析了全球儲備體系和SDR的作用，同時提出要強化SDR的作用。

當時，國際金融學界著名的美國經濟學家Eichengreen在一篇文章中提到，“如果中國認真(serious)想提升SDR的儲備貨幣地位，那中國就應該采取措施創造SDR的流動性——特別是，中國應該發行自己的SDR計值的債券。”

對美國來說，Eichengreen教授的斷言不幸地一語成讖——中國的SDR債券已經走來。不過，這次8月底我們看到的30多年來第一次發行的SDR債券，尚不是中國政府，而是由世界銀行作為發行主體。雖然國際組織的債券流動性有限，但正是世界銀行的參加，使我們看到了國際社會對於SDR債券構想的廣泛認同和支持。

SDR債券的優勢

在2016年3月31日的G20國際金融框架高級別研討會上，周小川行長表示，SDR有助於增強國際貨幣體系的穩定性和韌性。作為一種籃子貨幣計值的債券(basket bond)，SDR債券確實有其內在優勢。從歷史上來看，一共出現過4種籃子債券:歐洲記賬單位計值債券、歐洲貨幣單位計值債券、歐元債券，以及SDR債券。根據國際清算銀行經濟學家Dammers和McCauley對歷史的總結，籃子貨幣的債券具有三個方面的吸引力:多元化配置、監管套利和收斂式交易(convergence trade)。

其中，多元化配置的吸引力，主要針對零售市場上的個人投資者而言。例如，一般而言，每個金融市場都有其最低門檻，對於個人投資者而言，SDR債券無疑降低了多元化配置資產的門檻。再如，中國政府盡管發債，但也難以同時找到以美元、日元、歐元等為計值的、期限相同的中國政府債券。因此，SDR計值的中國政府債券就為這種多元化投資提供了一個選項。

不過，多元化配置資產的吸引力主要局限於零售市場。在批發市場上，對機構投資者而言，要接受SDR計值的債券仍有很大障礙。債券的機構投資者通常是養老基金或者保險公司，但是這些機構的負債通常是本國的貨幣，如果大量購買SDR債券將帶來資產與負債兩端的貨幣不匹配，從而帶來貨幣錯配風險。

有的人可能會認為，對於非美元國家金融機構而言，持有美元債券同樣也可能會帶來貨幣錯配風險。但是至少由於以下兩個原因，美元資產帶來的貨幣錯配問題相對要小得多:

其一，機構投資者本身可能也面臨美元負債，比如美元存款、美元計值的保費等債務合約，在這種情況下，投資美元債券並不會產生貨幣錯配。而同時，機構投資者沒有SDR負債，除非負債結構和SDR的貨幣分布相似，否則就會產生貨幣錯配的風險。

其二，國際金融市場上美元產品的流動性強，即使因為持有美元資產而面臨貨幣錯配風險，也容易找到低成本的對沖工具，而對於持有SDR資產產生的貨幣錯配，其對沖操作的成本可能更高。

此外，監管套利和收斂式交易這兩點，也是在歐共體、歐洲匯率協調機制等特定歷史條件下才具有的好處，SDR債券難以類比。

但是，在SDR債券當中，除了人民幣，其他國家的金融市場都是完全開放的，而且人民幣在SDR當中的權重還比較低。因此，即使從監管套利來說，SDR債券的作用也不強。除非是亞洲貨幣單位ACU計值的債券，這時候人民幣權重最大，倒是有可能實現與ECU債券類似的監管套利。

SDR債券的發展瓶頸

籃子債券的先天不足，根源於其內在優勢。首先，和多元化配置相伴生的還有SDR債券的復雜性甚至不確定性。比如，人民幣剛剛進入SDR籃子，今後IMF如果再次評估SDR，發現貨幣權重需要調整甚至需要引入新的貨幣，那麼，此前發行的SDR債券如何對匯率、利率進行計值?SDR籃子調整的不確定性，將給SDR債券發行也帶來不確定性。在無法解決這種不確定性的情況下，SDR債券的期限結構可能偏向於中短期。

此外，多元化配置對機構投資者可能意味着更大的風險，因此投資者主要是個人投資者。而個人投資者的規模較小、甚至很多可能是一次性購買就持有到期——這導致了籃子債券缺乏流動性，而市場流動性進一步決定了交易成本或者說買-賣價差。一個低流動性的市場，其變現面臨的買-賣價差將會較高。此外，能否迅速變現，這在一定程度上也是資產安全性的應有之義。如果無法建立起SDR債券市場的流動性，那這個市場的發展空間也將比較有限。

實際上，三十多年前的SDR債券市場並不成功。自SDR誕生以來，共有13支SDR債券，總值合計不到6億美元。難怪國際清算銀行經濟學家Dammers和McCauley說，SDR債券在債券市場上頂多也只是一個配角。事實上，目前除了歐元計值的債券之外，還沒有哪一種籃子債券談得上真正獲得了發展。

SDR債券和世界語面臨的相同尷尬

這次世界銀行發行的SDR債券，和以前有什麼不同嗎?有。

過去的SDR債券發行主要是商業機構或者是小型地方政府，比如，瑞典南部的一個城市，或者是瑞士的一家手表企業。而這次確實不同，中國這個龐大的經濟體開始考慮推動SDR債券的發展，並且世界銀行也首發進行合作。不過，按照Eichengreen教授的觀點，如果中國這樣的國家發行SDR債券，其意義將遠遠大於中國從IMF——包括世界銀行這樣的國際組織——購買SDR債券。因為，中國的SDR債券是可交易的，有可能形成相應的二級市場。

但是，由於前面提到的原因，SDR債券至少在一開始(甚至可能在相當長時期內)都會缺乏流動性，因此不論是世界銀行還是中國政府發行SDR債券必然面臨額外的較高的成本，以補償投資者將要面對的低流動性。但是Eichengreen認為，這種成本其實是一種長期投資，這種投資有可能培育出一個更加穩定的國際貨幣體系。不過，筆者認為，這應該算是一種風險投資(VC)。而且，這筆風險投資不僅需要中國這樣的投資人，也取決於IMF和世界銀行等國際組織的合作姿態。在外部環境方面，中國是幸運的，在2016年3月31日的G20國際金融框架高級別研討會上，IMF總裁拉加德也回應了周小川行長的觀點，表示將積極進行這方面的嘗試。而8月底的首個SDR債券試水，也體現了世界銀行的積極態度。

而IMF能在多大空間上推動SDR的使用，也面臨着諸多挑戰。Eichengreen認為，至少有兩大障礙:其一，IMF能不能成為SDR的做市商(market maket)，與所有的國家和私人交易者進行交易，讓SDR這個全球交易市場運轉起來。IMF的這個新角色，能否得到包括美國在內的成員國支持，這也是一個問題(美國的投票權超過15%，而通過一項重要的決議需要85%以上的投票權)。其二，伴隨的一個問題，當SDR真的成為國際金融市場的重要資產，那麼，就需要IMF能夠為全球金融市場隨時提供充足的SDR流動性——這實際上已經是一個全球央行的雛形了。目前來看，這還相當遙遠。

最後，借用Eichengreen 和Frankel教授的一個比喻:如果把貨幣體系比作語言體系，那麼美元就是英語，SDR就是世界語。世界語，由波蘭籍猶太人柴門霍夫博士創造，綜合了多種語言的規律、更能體現交流的平等性，但是始終未能在全世界得到推廣。SDR能否避免世界語的困境?不試怎麼知道呢。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心副主任)