〈2018投資雷達〉全球市場山雨欲來 2018年如何做資產配置

摘要：天風宋雪濤團隊認為，美股已是牛市第 8 年，當 10 年期美債收益率上升到 3.5% 後，泡沫破滅的尾部風險會陡增；中國在國際市場話語權越來越大，而全球資金對中國權益資產嚴重低配，港股將受益外資的持續增配。

本文作者天風宏觀宋雪濤團隊，原文標題《山雨欲來：2018 年全球資產配置策略》。

美國：低配美元，低配美債，標配美股

美股估值偏高，波動率上升，警惕流動性、通膨、稅改對美元資產的衝擊

歐洲：標配歐股，超配歐元 / 美元，低配歐債

歐洲經濟處於復甦中早期，股市具有估值優勢

日本：超配日股，標配日元 / 美元

持續受益於經濟 / 盈利基本面轉好和鴿派的貨幣政

恆生：標配

受益於估值修復和行業龍頭業績向好，警惕中國基本面和美股資金面帶來的風險

黃金：標配

較難判斷走勢，同時受益通膨和資產恐慌拋售兩種極端情形

原油：50-60 美元震盪

取決於 OPEC 和美國頁岩油廠商的動態博弈，警惕頁岩油資本開支轉向

一、美國與美元資產

我們在《美國處在周期的什麼位置》里判斷：2018 年的美國處於金融周期的擴張期、產業周期的復甦期和商業周期的後周期。由於美國經濟的中長周期都在擴張期，所以 18 年基本面沒有風險，重點是流動性風險。此外，我們認為有原油和稅改對 18 年的美元資產比較重要。

1.1 原油：50-60 美元震盪

為什麼油價重要？油價往往是壓死債務危機的最後一根稻草。歷次經濟衰退或金融危機或多或少與油價暴跌暴漲帶來的通貨膨脹有關（1987，1998，2005）。外生性通膨與實際經濟狀況步調不一致，引發貨幣政策過度收緊，造成資產價格崩塌——債務通縮——經濟衰退。

與之前不一樣的是，美國在金融危機之後（2009 年起）的頁岩革令美國天然氣和原油產量逐年上升。美國從石油消費國到輸出國的角色轉變，意味著油價對其經濟復甦或衰退的影響超越了通膨本身。

圖 1：由於頁岩革命，2009 年起，美國原油產量開始逐年上升

資料來源： EIA Crude Production of Crude Oil，天風證券研究所

2014-2015 年，油價大跌拖累了美國經濟增長和美股盈利，標普 500 總盈利從 2014 年高點 1.52 兆美元下降到 2015 年低點 1.46 兆美元。而受益於 2016 年開始的油價回升，近期美股盈利增長能源板塊貢獻巨大。2017 年第三季，美股資本開支從第二季的 - 0.4% 大幅提升至 8.8%。其中能源板塊自 2014 年底油價大跌以來首次出現資本開支年增率正增長（第二季 - 5% 到第三季 31%）。

圖 2：S&P 500 營業利潤 vs S&P 500 除能源行業 營業利潤 （10 億美元）

資料來源：Yardeni Research, Standard &Poor』s，天風證券研究所

原油需求將繼續受益於全球經濟回暖，OPEX（消費）和 CAPEX（工業）需求增長強勁。資本性支出與收益性支出的增加，與當前全球經濟擴張的局勢是一致的。特別地，EM 的需求可能超預期。

世界石油供給的格局目前主要由 OPEC 和美國頁岩油廠商主導。11 月 30 日的 OPEC 會議通過了延長原油減產協議，約定先將減產協議延長 9 個月，再於明年 6 月評估減產效果，由此約定是否要縮短或者終止減產協議。沙烏地阿拉伯能源部長兼 OPEC 主席法利赫超預期地確保了兩大豁免國尼日利亞和利比亞明年也將限制減產，油價得到了一定提振。然而未來減產協議是否完成取決於 OPEC 與頁岩油商的動態博弈——油價上漲恐令美國頁岩油商增產侵蝕 OPEC 和俄羅斯的市場市佔率。

美國方面，頁岩油廠商明年的產量將會有效壓制油價上漲空間。從 2017 年的資本支出和產量計劃看，大部分頁岩油公司的產量提升遠遠不及其資本支出，原因在於其大量開掘 drilled but uncompleted well (DUC)（已經挖掘完成，但是完井工作沒有完成的礦井：鑽井完成之後還要經歷完井工作，才可以產出原油）保存了潛在產量。可以預計，如果明年油價走強，這部分 DUC 將轉化為 completed 完井, 而頁岩油公司的資本支出將繼續強勁增長（完井的費用占整個開採費用的 63% ）。

圖 3：DUC 井數在 2017 年大幅度抬升

數據來源：EIA，天風證券研究所

圖 4：礦井成本分析：鑽井、完井和設備支出

數據來源：IHS，天風證券研究所

不管是 OPEC 還是頁岩油廠商，都將在削減產能 / 資本開支以實現近期的財政 / 財務平衡，和損失長期的市場市佔率之間抉擇徘徊。頁岩油通過 DUC 的形式，保留了產量的靈活性。預計 2018 年原油供應仍然維持 2017 年的動態博弈格局，原油需求小幅提升，油價將在 50-60 美元震盪。

1.2 稅改：

對於川普稅改的長期影響，我們在《公平與效率》一文中談到，此次稅改是政治程序鎖定下的短視改革。長遠來看，無法給美國經濟提速；短期來看，一方面為了推進稅改，許多減稅的政策可能因為政治協商以及條款本身的法律漏洞而事倍功半；其次，稅改選擇的時機不合時宜，由於勞動力市場接近充分就業，經濟也在擴張期，此時加大財政刺激會加重財政負擔，並加速聯準會升息和資產價格崩潰。財政負擔始終是懸在頭上的達摩克斯之劍。

就當下而言，稅收體系的結構性調整在整個經濟體內部催生了贏家與輸家。

贏家包括：

1. 本土企業

IPR（針對技術公司）與 BEPS 把稅收負擔從本地公司轉移到跨國公司。

- 第一種 IPR 對企業全球範圍內的知識產權方面的收入徵收大約 12.5% 的稅。這是針對跨國技術公司非常直接的增稅，限制了美國的技術公司將這部分利潤轉移到免稅、低稅的地區。

- 第二種新稅制是稅基侵蝕和利潤轉移（BEPS），它限制了美國的公司或附屬公司向其國外的附屬公司或者總部轉移利潤，最低稅率為 10%。這種稅也就等同於向美國對國外的 OFDI 投資徵稅。

2. 中小企業

通過削減流轉稅（pass-through tax）減輕中小企業稅負。美國中小企業主來自公司經營的收入將不再需要像以往那樣按照普通工資收入繳納最高可達 39.6% 的所得稅，而是繳納比較優惠的稅賦流轉稅（pass-through tax）。參議院版本的稅賦流轉稅為 23%，眾議院版本的稅賦流轉稅為 25%，都有大幅度減少。

輸家包括：

1. 跨國企業：IPR 與 BEPS 條款下無法將無形資產轉移到低稅率地區。

2. 醫療行業：奧巴馬醫改的取消。

3. 房地產行業：房債利息減免額下降。

川普目前基本完成了對稅改的承諾，同時基建計劃的投票通過，眾 / 參議院分別有 12／1 張共和黨反對票，展現了他的政治魄力。目前他可以任命 FED 的主席，副主席，紐約聯儲主席及三位理事，總統對弱美元，低利率的偏好可能通過其對聯準會的影響力得到表達。

1.3 美股 S&P: 標配

美股毫無疑問是現今最昂貴的資產之一，聯準會升息將收緊流動性，然而川普稅改短期內可能會增加美股盈利能力的上行風險。短期內貿然做空美股的風險收益比並不好。

高估值的風險：

「巴菲特指標」（美國股市總市值在占比 GDP）目前位於 135% 的歷史高位，而 1970 年至 1995 年的正常值為 60% 左右，1995 年至 2017 年的中值為 100% 左右。席勒周期性調整本益比目前超過 30 倍，而歷史中值為 16 倍，目前和 1929 年持平，僅低於 1998-2000 年。這兩個年份都明顯出現過股市泡沫和之後的經濟危機。

過去 7 年，美股 13.6% 的年化回報率中有超過一半（7%）是由估值貢獻的。而長期以來（1970 年至今）美股 6.3% 的年化回報率中只有 0.6% 是由估值貢獻的。

圖 5：席勒周期性調整本益比

資料來源：multpl，天風證券研究所

圖 6：美股 13.6% 年化回報率有 7% 是估值回報

資料來源： GMO，天風證券研究所

支撐 8 年大牛市的超常規寬鬆流動性環境正在改變：

表 1：歷次升息利率變化統計

資料來源：Wind, 天風證券研究所

圖 7：美國曆次升息股指變動情況

資料來源：Wind，天風證券研究所

回顧 1987、2000 和 2007 三次美股崩盤，都發生在聯準會升息收縮流動性的大背景下。這三次美股崩盤時，聯準會平均升息 217bp。升息必然會增加企業的利息成本, 減少企業股票回購，從而給每股盈利帶來壓力。

當前美股已經是牛市第 8 年，相比之前的三次美股崩盤，更類似 1987 年之前的那輪牛市——流動性溢價長期下降但面臨反轉、被動投資占比提升驅動權重股估值。過去三次從聯準會升息到美股崩盤，10 年期美債利率平均上行 150bp。以此歷史經驗來看，本輪升息周期當美債 10 年期利率上升到 3.5% 之後，美股估值泡沫破滅的尾部風險陡增。

另一方面，川普稅改通過調整稅率小幅增加企業永續凈利潤，對 2018、2019 年 EPS 短期有向上推動。而此次稅改對企業累積的海外存留利潤不管匯回與否都一次性徵稅，而且後續採取免稅的屬地原則（territorial approach），因此預計企業海外利潤回流短期內規模不大。回流利潤則可能作為企業回購的資金。

音樂沒停，繼續跳舞：

美股目前投資的風險較高，要獲取超額收益最好選擇在不同情境下等能有所表現得板塊。高科技、電子半導體是外向型企業，不管是弱美元（較高海外收益）還是強美元（基於稅改收益預期，海外美元回流回購股票）的組合都對其有利。

能源行業今年以來跑輸對標大宗，加上減稅對重資產行業的利多，建議超配。此外油氣公司今年以來增加大量 DUC 井（已鑽探未開採），從而有充分機動性選擇增產或減少資本開支來應對不同油價情況。在明年油價走平或弱的假設下，由於投資者最近對頁岩油廠商減少資本開支，加大利潤和現金分配的要求，預計頁岩油廠商將通過減少資本開支增厚現金流、股利和回購。如果明年油價向上, 油氣公司可以通過完井（completed）盡力攫取高油價下的利潤。

我們認為目前美股和美國經濟都類似 1987 年：一方面，當前美國金融周期處於 2013 年以來的上升期，ROE 將隨美國家庭和企業的槓桿率緩慢回升；另一方面，長期流動性溢價的下降和被動投資的興起驅動了美股的高估值。未來在流動性收緊引髮長期利率大幅上行的外部環境下，美股的高估值股票可能發生一次較大幅度的回調。這次回調將類似 1987 年的「黑色星期一」。但估值泡沫的破滅並不會傷害新興科技產業創造的長期經濟動力。

1.4 DXY 美元：低配

美元的強弱由美國經濟的相對強弱所決定。長期來看，美國經濟占世界比重變化與美元指數走勢一致。當歐洲金融周期從左側走到右側，美國不再是危機後一枝獨秀的發達經濟體時，美元也不再是唯一有吸引力的資產。目前美元已經進入長期弱區間。

圖 8：美元指數進入長期弱區間

資料來源：Wind , 天風證券研究所

強美元需要美國經濟超預期的強或者弱。

未來一年美國經濟是否有可能超預期的強？至少從美債的平坦化和長期通膨水平來看，這種可能性不大。當前美國經濟處於商業周期的後半段，歐洲和日本的商業周期落後美國 2-3 個季度。2018 年上半年是美國和歐日的相位差在最近一年半最大的時候，因此美元相對弱勢也最明顯。

歷史上，稅改對美元的影響取決於稅改對美國經濟的實際影響。歷史上出現過里根大循環這樣的減稅後美元走強，也出現過 2003-2006 年小布什海外美元召回計劃後美元繼續走弱。

我們在《公平和效率》中指出川普稅改事實上擴大了財富分配的貧富差距，無助於提升消費和核心通膨。而降低公司稅並不能帶來商業投資的大幅增加，因為問題不是總供給不足，而是總需求不足。雖然寄望減稅能夠促進投資，但川普稅改最可能的結果是企業回購股票處理手上現金。

9.11 事件後，美國經濟的衰退導致大量企業收回對海外的投資，增加了對美元的需求。美國經濟是否可能超預期的弱呢？目前來看這種嚴重衰退或撤回海外投資的可能性不大。美國經濟正處在金融周期的擴張期，基本面並不差，但也難超出想象得更好。

圖 9：產能利用率和投資處於長期下行趨勢

資料來源：BEA，FEDReserve , 天風證券研究所

長期看，美國私人部門的投資需求是趨勢性下降的。1980 年後美國投資轉由私人投資主導，其產能利用率和資本支出的高峰處於長期下降趨勢。目前資本開支仍有回升潛力的是能源和資訊科技部門。短期看，資產回報率也處在短周期的頂部，很難在 18 年繼續突破目前高位。

圖 10：資產回報率處在短周期頂部

資料來源：Bloomberg , 天風證券研究所

1.5 10 年期美債 TLT: 低配

預計 2018 年 10 年期美債收益率將先抑後揚。

預計 2018 年上半年美債收益率仍在 2.4 以下。18 年上半年聯準會縮表僅半年時間，效應尚未顯現。而川普稅改無論是落地還是延遲落地，18 年上半年稅改效應都不會超預期，這給美債提供了下方保護。

預計 2018 年下半年美債收益率將在 2.4-2.7，縮表的積累效應開始出現。過往數年美債的主要海外買家最近已明顯減少購入，中國的外匯存底已減少約 10000 億美元，沙烏地阿拉伯阿拉伯等石油輸出國同樣成為凈借款國而不再是貸款國，不再大舉買入美債。現在聯準會縮表將進一步減少美債需求。同時，稅改增加的赤字率也會增加美債供給，抬高長端利率。稅改能否推升通膨，關鍵看與稅改相配套的減小貧富差距政策能否實施。總體而言，縮表和稅改對美債的利空可能在 2018 年下半年出現。

圖 11：縮表後聯準會資產規模的變化

資料來源：WIND，天風證券研究所

預計現在到明年上半年有 1-2 次升息，美債期限曲線預計上半年會繼續走平。一是美國財政部已經宣布明年第一季之前增加短端供給；二是預計日元相對美元走強，日元資金可能再次流入美國進行長期美債套利，壓低長端利率；三是 FED 已經預計到美債遠端走高對稅改、資產價格的不利影響，通過與市場的不斷交流傳遞出曲線走平更加有利於經濟增長的觀點。

預計 18 年通膨保值債券收益率（TIPS）受基本面推動上行的壓力不大。基本面看，目前美國實體部門的信貸增速已經走平，川普稅改將繼續拉大財富差距，富人邊際消費傾向較低因而基本消費將持續低迷。技術進步減少工作時間，並將製造業人口推向薪資更低的低端服務業，因此總體薪酬增長沒有跟隨失業率下降而上升。

圖 12：在低利率環境下，美國私人部門信貸餘額增速短周期見頂

資料來源：Wind，天風證券研究所

二、黃金：標配（1200-1400 美元）

黃金定價的邏輯有三層：第一層是實質利率，經濟增長預期越高，越不利黃金；第二層是黃金的避險功能；第三層是流動性溢價，黃金的流動性差，通常流動性溢價上升時黃金價格下跌。

2018 年黃金較難判斷。一方面，美國經濟已經處於商業周期的後半程，實質利率上行壓力較小，美元走弱也利多黃金，黃金也提供了通膨的對沖和資產價格崩塌下的避險。另一方面，聯準會處於升息階段，流動性溢價上升，比特幣、以太幣等虛擬貨幣也部分替代了黃金的避險功能。除非油價高企導致通膨，否則黃金難有太大的機會。

整體而言黃金標配，2018 年上半年的弱美元將有利黃金，下半年美債利率回升將對黃金價格有一定壓力。

圖 13：黃金與美債利率和美元指數

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

三、日本與日元資產

日本經濟基本面正在轉好：日本第三季 GDP 環比年化增速終值從 1.4% 大幅上修為 2.5%，明顯好於市場預期的 1.5%，其中凈出口對日本 GDP 增長貢獻 0.5%，是推動 GDP 增長的主要原因。目前日本經濟從 2016 年初以來已經維持 7 個季度保持環比正增長，11 月製造業 PMI 升至 53.8，為 3 年半的新高。

圖 14：日本 GDP 分項情況

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

圖 15：日本 PMI 升至三年半以來新高

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

圖 16：日本 CPI, PPI 漸有起色

資料來源：Wind，天風證券研究所

日本財政刺激加碼：日本對符合要求的企業降低稅收以促進「生產率革命」。日本內閣上周五簽訂經濟刺激計劃，針對滿足特定要求的企業，將對其採用較低的所得稅率。減稅計劃整體可按力度的不同分為兩個等級，第一等級中，積極加薪（幅度至少 3%）或增加資本開支的企業效稅率可降至 25% 左右；第二等級的減稅力度要高於第一等級，適用這一減稅力度的企業應投資於高科技產業（如軟件、AI 等），其有效稅率可能低至 20%（目前日本企業的有效稅率為 29.97%）。

貨幣政策持續寬鬆：最大變量政治因素確定。安倍晉三連任日本首相一職，大概率日央行行長黑田東彥會連任，意味著日本寬鬆貨幣政策和安倍經濟學的延續（12 月 5 日，黑田再次向媒體表示，目前日本距離通膨目標仍有一段距離，央行需要繼續實施寬鬆措施）。

日本 2016 財年的進出口貿易出現了 4.69 兆日元的順差，這是日本的貿易收支 6 年來首次出現順差。日本能源長期依賴進口，進口的能源占總耗能比例長期維持在 80% 左右。然而隨著 2011 年福島核電站事故的發生，核能的關閉在電力供應上造成的缺口主要由化石能源補足，進口能源占比由 2010 年的 80% 上升到 94%，日本貿易順差變為逆差，日元升值之路走到盡頭。2014 年 Q4 以來油價的持續下降使得日本的經常項目逆差的壓力得以環節，同時持續貶值累積兩年（2013-2015）的日元也對日本的經常帳戶有著積極的作用。2015 年 Q3 季度開始，日本的核電站的重啟，日本經常項目下進口項開始擺脫能源價格的困擾。

3.1 日元兌美元：標配

日元匯率由日元經常項目與資本項目決定。福島事件後，日本經常項目轉為貿易逆差，而日央行相對一致和持續性的寬鬆政策令日元成為套息交易的關鍵一環：借日元，兌美元，買美債。資本項目成為匯率的關鍵性因素，2015 年後美元兌日元走勢基本由 10 年美債利率決定。

根據我們對美債利率的研判，2018 年上半年日元兌美元升值，18 年下半年貶值，總體而言對日元標配。

圖 17：日元匯率與 10 年美債利率的相關關係

資料來源：WIND, 天風證券

儘管日美利差隨美國升息將擴大，但貿易復甦的經常項目將抵消日美利差對日元的不利影響。有一段歷史值得我們回顧：2003 年日本經濟開始復甦，2003-2007 年日本 GDP 年均增速接近 2%，但是日本央行一直拖到 2006 年 7 月才進行了 5 年來的首次升息。由於 2004 年聯準會領先進入升息周期，日本和美國之間利差拉大。然而，得益於當時全球貿易復甦，日本的貿易順差抵消了日美利差擴大對日元的影響，這一階段日元兌美元累積貶值了不到 2%。

圖 18：日元匯率與日本貿易順差的關係

資料來源：Bloomberg, 天風證券

3.2 日經指數：超配

日本股票市場的邏輯已經由匯率貶值轉向了日本經濟的內生性復甦。

如前所述，2017 年美股已經明顯高估，新興市場股市今年的表現也相當不錯。相比之下，2017 年 9 月之前，日經指數幾乎沒漲。9 月之後，美股和新興市場已經漲到相對高位，日股才突然開始表現強勁。這也說明市場對日本經濟的擔憂沒有消除在人口老齡化和高債務負擔下，市場一直懷疑日本經濟增長的長期潛力。

安倍三箭的效果正在顯現：日本第三季固定資產投資環比增速 1.1%，凈出口環比增速 0.5.%，GDP 環比年化 2.5%。從前瞻性指標來看，製造業 PMI 持續處於擴張區間、工業產出也穩步上行。經濟基本面向好，企業盈利進入景氣周期。

同時日經的估值未來還有提升空間。年初以來，日經指數的表現全部由盈利（19 個百分點）貢獻，估值貢獻為 0。

從新舊經濟結構來看，日經指數新經濟占比 47%，在幾大經濟體股指中僅次於美國標普。與標普 FANG 對應的，日本股市亦有 SuNRiSe：SoftBank, Nintendo, Recruit 和 Sony。

新經濟占比高、低估值、盈利改善是我們超配日經的主要邏輯。

圖 19：日經指數、12 月 PE 與匯率情況

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

四、歐洲與歐元資產

歐元區經濟基本面明顯向好，增長動力持續穩健。歐元區 GDP 增長主要由內需消費和投資增長貢獻，而凈出口貢獻為負。因此明年大概率將由歐洲引領全球貿易復甦，而其內生動力將使其經濟增長更具韌性。

歐元區 11 月製造業 PMI 初值為 60，為 2000 年 4 月以來新高。11 月服務業 PMI 為 6 個月新高；11 月綜合 PMI 初值也高於預期和前值。數據強勁體現在對機械設備需求激增；商業活動擁有大量新訂單，其中包括製造業出口銷售的大幅增長。

圖 20：歐元區 GDP 增長成分分析

資料來源：IMF，天風證券研究所

同時，在貨幣政策上德拉吉表現了十足的耐心。儘管由於歐元經濟體復甦程度不一，統一的貨幣政策或給復甦較快的經濟體催生資產泡沫，德拉吉仍強調通膨回升乏力，認為有必要保持明顯寬鬆，這將持續支持經濟擴張。

圖 21：歐元區資產

資料來源： Wind， 天風證券研究所

4.1 歐債：低配

德債的變化邏輯主要是歐洲經濟利多兌現和 QE 縮減退出的預期，疊加美國縮表升息，印證全球經濟體貨幣政策的轉向。德國 CPI 與德債收益率走勢分化，同時過低的利率或多或少催生了歐元區房地產泡沫。市場對歐債的判斷可能會從德拉吉對退出購債計劃的態度慢慢轉向本身轉好的歐洲基本面。

圖 22：主要央行基準政策利率相對於泰勒規則最優利率的偏離度

資料來源：Bloomberg，HaverAnalytics，天風證券研究所

4.2 歐元兌美元：超配

2018 年看多歐元兌美元。歐洲的商業周期落後於美國 2-3 個季度，2018 年上半年，美歐短周期相位差擴大，因此 18 年上半年歐元對美元的相對強勢最明顯。聯準會貨幣政策緊縮周期已經是確定的，但是歐洲央行貨幣政策正常化仍有較高的不確定性。下一階段，歐元兌美元邊際上應更多地由歐元驅動，而不是由美元驅動。

從經濟基本面來看，歐元區復甦步伐有望持續，為歐元提供上漲動力。明年歐洲政治局勢相對今年更為平穩，法德兩國大選塵埃落定，英國脫歐進程開始，政治因素對歐元影響將有所弱化。此外，歐洲 QE 滯後美國引起的歐元相對歐美經濟之差超貶預期將得到修復。

未來歐元 / 美元將繼續釋放此前被低估的價值，歐元資產收益率有更大上升空間。

圖 23：美元指數與美歐實際 GDP 之差保持同步

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖 24：德國公債收益率和德國 CPI 出現裂口

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

4.3 歐股：標配

溫和的 ECB 貨幣政策下經濟復甦推動的盈利向好，繼續看好歐洲股市。

今年以來，歐洲股市表現並沒有歐洲經濟數據表現那麼亮眼，原因在於企業盈利仍落後經濟數據上的復甦。美國企業的盈利已經超越了金融危機前的高位，相比之下歐洲企業盈利仍然落後。

圖 25：歐洲股市跑輸英美股市

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

凈利潤率的差異是歐美股票估值缺口處於歷史高位的原因，而這是因為美股股市中的 IT 行業比重大幅提升，而歐洲股市的重要組成部分是大宗商品和鋼鐵等舊經濟行業，以及新規導致跨境貸款蕭條的銀行業等低利潤率行業。

金融危機後的 10 年，美國和中國引領了全球的技術浪潮，美國出現頁岩油革命、智慧型手機產業和醫藥生物科技的技術性突破，中國出現行動互聯網、共享經濟和軌交普及。但歐洲沒有出現讓人印象深刻的技術發明或者應用，其在經濟、資本市場的表現都將落後於中、美兩國。

圖 26：歐元區銷售和實際 GDP 已經回升，但盈利仍落後

資料來源： Wind.Bloomberg, 天風證券研究所

未來我們認為歐洲經濟數據的表現仍比企業盈利的表現好。歐美股票盈利缺口會繼續擴大，而不是收窄。所以，雖然歐股估值和盈利仍有提升空間，但其新經濟產業已經系統性落後中美甚至日本，整體上對歐股標配。

圖 27：本質原因是舊經濟構成的股市凈利潤率遠遠低於美國

資料來源： Wind，Bloomberg, 天風證券研究所

五、香港恆生：標配

港股的流動性（PE）和美股同步，基本面（ROE）和 A 股同步。

圖 28：恆生綜指中大陸企業市值占比 67%

資料來源： wind, 天風證券研究所

恆生的市值中大陸企業占比近 7 成（67%），而大陸企業又以地產銀行為代表。所以，2018 年港股的基本面（ROE）將受到中國經濟的短周期進入後周期的影響。但港股是否有超額收益取決於港股標的能否超越經濟、行業基本面。

今年以來美圖秀秀、眾安在線、閱文集團等等優秀的互聯網消費企業在港股 IPO，明年港交所推出「創新板」，將有望吸引更多的新經濟龍頭公司回歸港股。但從目前新舊經濟結構對比來看，恆生綜指新經濟市值占比 36.7%，上證綜指是 35.2%，恆生綜指並不比上證綜指更具創新性。

圖 29：恆生和上證的新舊經濟占比（企業數量、市值）

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

從行業龍頭，港股除去能源和金融業，多數行業龍頭規模占比都顯著高於 A 股。如在工業行業中，港股高於 A 股工業龍頭公司占比 37.3%；在非日常消費行業，港股為 51.6%，顯著高於 A 股工業龍頭公司占比 34.6%。這表明港股更有可能獲取產業結構調整的贏家通吃收益。

流動性方面：短期來看，H 股受益於弱勢美元下資金流入新興國家，但受美國和全球流動性拐點的影響比 A 股更大。考慮到美國估值的高風險和明年海外流動性的轉向，港股風格將越來越敏感，分化將越來越明顯，短期可能會跟隨美股波動加劇。

圖 30：港股流動性受美股影響

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

長期來看，中國在國際市場的話語權越來越大，現在全球資金對中國權益資產嚴重低配，定位於國際金融中心的港股將受益外資的持續增配。而北水南下的邏輯在於港股相對 A 股 (折價 30%) 是價值窪地，從這個角度講港股仍有資金優勢。

圖 31：恆生、恆生國企相比上證綜指、滬深 300 估值仍具優勢

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

風險提示

財政政策不達預期，貨幣政策從緊

『新聞來源／華爾街見聞』