廣發證券：追隨險資舉牌風 兩條線索挖掘機會

報告摘要

一、2016年下半年，險資「舉牌」風再起

2016下半年險資「舉牌」規模明顯擴張，「舉牌」規模累計已達到310.4億。

險資「舉牌」仍然有充足的動力：萬能險推高險資負債端成本；「資產荒」降低險資資產端收益；通過「舉牌」，險資可以權益法進行核算，獲得穩定投資收益；

險資「舉牌」仍然有雄厚的實力：三季末險資資產規模14.6萬億，權益資產配置比例僅為14.25%，遠低於上限的30%，未來若權益資產配置比例上升至20%，將有望帶來近8400億元的增量資金。

二、被險資「舉牌」的股票能夠獲得明顯超額收益

目前被險資「舉牌」的類型有：單家保險對某股票「舉牌」一次、單家保險對某股票「舉牌」多次、多家保險對某股票「舉牌」多次。總體來看，「舉牌」公告日前後約10個交易日，被「舉牌」公司的超額收益最大。

三、從已被險資「舉牌」的股票中尋找共同特徵

通過歷史數據統計，我們發現險資舉牌的上市公司通常有以下特徵：

行業特徵：偏好地產、金融和穩定成長類公司；

股權特徵：股權分散、高分紅、中等市值；

財務特徵：現金流充沛、高ROE、低估值。

四、兩條線索選股，追隨險資「舉牌風」

在險資未持股公司中，「被舉牌潛力」得分最高的公司是：

華業資本(600240,股吧)、南京高科(600064,股吧)、美好置業、三湘印象、華發股份(600325,股吧)、黔源電力(002039,股吧)、尖峰集團(600668,股吧)、眾生藥業(002317,股吧)、徐家匯(002561,股吧)、匯川技術

在險資已持股公司中，「被舉牌潛力」得分最高的公司是：

嘉寶集團(600622,股吧)、香江控股(600162,股吧)、廣宇集團(002133,股吧)、京投發展、蘇寧環球(000718,股吧)、民生銀行(600016,股吧)、萬科A、大商股份(600694,股吧)、新湖中寶(600208,股吧)、華蘭生物

五、港股中也存在險資的「潛在舉牌股」

險資可能通過「港股通」去「舉牌」一些控股權分散、海外資產較多且盈利能力較強的公司，比較有潛力的公司有：

VTECHHOLDINGS、中電控股、VITASOYINT『L

報告正文：

一、2016年下半年，險資「舉牌」風再起

1.12016下半年險資「舉牌」規模明顯提高

2016Q3以來險資「舉牌」規模再度擴張。根據同花順(300033,股吧)統計口徑，保險機構從2015年以來開始「舉牌」A股上市公司；在去年「股災」之後的兩個季度，險資「舉牌」的規模大幅增長，15Q3和Q4險資「舉牌」規模分別達到693億和805億；受監管收緊的影響，16年上半年險資「舉牌」規模大幅下降，16Q2險資「舉牌」規模下滑到2.9億；但是從16Q3以來，險資「舉牌」的規模再度出現明顯的擴張，截止目前，16年下半年險資舉牌規模累計達到310.4億，險資「舉牌」潮或再次來臨。

1.2險資「舉牌」仍然有充足的動力

「萬能險」推高負債成本。隨著險資規模的擴大，萬能險占比大幅提升，而萬能險的結算利率多在5%左右，顯著推升保險機構的負債端成本。從2012年開始，保險機構的保費收入規模開始大幅上升，15年增速高達20%。截止16年9月，今年的保費收入規模已經達到2.5萬億，超過去年全年的水平；經測算，在今年前9個月新增的保費收入中，萬能險占比高達20%（市場上沒有對於萬能險規模的直接統計，但據保監會公布的數據，在「保戶投資款新增交費」中，萬能險占比最大，我們用「保戶投資款新增交費」近似替代萬能險保費。）。

我們統計市場上較為主流的幾隻萬能險產品，可以看出，萬能險產品的結算利率在15年大多有一個較為明顯的提升，部分萬能險品種的結算利率在16年繼續提升，目前萬能險的結算利率水平大多處於5%左右的水平，這使得萬能險產品的資金成本高企。

「資產荒」倒逼保險加大「舉牌」力度。去年「股災」之後，大類資產的收益率持續下滑，特別是固定收益類資產的收益率下滑幅度明顯。自14年以來，全市場固定收益類資產的收益水平持續下滑，目前固定收益類資產的收益率普遍在4%以下，作為「無風險資產」的10年期國債收益率只有2.9%左右。大類資產的收益率持續下行，使得險資資產端的收益率大幅惡化，截止今年9月，保險資金運用平均收益率僅有3.95%。在萬能險負債端成本普遍高於4%、而全市場資產收益率普遍低於4%的情況下，保險資金通過「舉牌」來提高資產端收益的動力很強。

權益法核算，獲得穩定投資回報。險資購入的股票一般作為長期股權投資，可以通過權益法或者成本法進行核算。一般來說，當持股比例在20%到50%之間（非嚴格限定），對被投資單位有共同控制或重大影響時，長期股權投資應當採用權益法核算。權益法核算相對於成本法的優勢在於，只要被投資單位實現盈利，投資方就可以按照所持權益的比例計提投資收益。

1.3險資「舉牌」仍然有雄厚的實力

保險的總資產規模不斷擴張，目前的權益資產倉位不高，仍有加倉空間。截止今年3季末，保險機構總資產規模已經達到14.6萬億，其中，權益資產的配置比例僅為14.25%，遠低於保監會規定的上限（30%）。如果險資配置權益資產的比例從現在的14.25%提升到20%，將給市場帶來近8400億元的增量資金。

國際經驗比較來看，隨著長端利率的下行，保險機構配置權益資產的比例會明顯提升。在美國長端利率持續下行階段，美國保險機構對權益資產的配置比例也在不斷提高。長期來看，美國險資對於權益資產的配置比例在30%左右。

二、被險資「舉牌」的股票能夠獲得明顯超額收益

2.1「舉牌」公告日前後十個交易日是最佳投資窗口期

「舉牌」公告日前後約10個交易日擁有非常完美的投資窗口期，之後3月幾乎不存在顯著的投資價值。我們測算了15年以來險資「舉牌」的38家上市公司在「舉牌」公告日前後一段時間（相對於滬深300的）超額收益的均值，可以看到：公告日當天以及前後一個交易日的單日超額收益最高；公告日前的11個交易日直到公告日後的9個交易日，被「舉牌」上市公司持續獲得正的超額收益，此段時間為險資「舉牌」的最佳投資窗口；不過，「舉牌」公告日後3個月（60個交易日，剔除公告日後的前9個交易日），相對滬深300的累計超額收益幾乎沒有增量，單日超額收益也很難有持續性，該時間段的投資價值並不大。

2.2被單家保險「舉牌」一次的股票表現

短期超額收益明顯，部分個股走勢出現提前反應的跡象。在險資「舉牌」的38家上市公司中，有20家上市公司僅被一家保險「舉牌」過一次。如下圖所示，在險資「舉牌」公告日前後一段時間的超額收益均比較明顯，但是部分個股（如承德露露(000848,股吧)、東湖高新(600133,股吧)）出現非常明顯的提前反應的跡象，其中，金融街(000402,股吧)在公告日後還有10天的超額收益，但東湖高新僅有1天的超額收益。由此可見，險資「舉牌」的投資機會既可以在公告日前布局，也可以在公告日後布局（前提是公告日前沒有明顯的提前反應）。

2.3被單家保險「舉牌」多次的股票表現

各「舉牌」公告日期間的超額收益相對獨立，超額收益可能接力跑、也可能提前被透支。在險資「舉牌」的38家上市公司中，有17家上市公司被同一家險資多次「舉牌」。如下圖所示，險資多次「舉牌」可以使得超額收益持續增長（如廊坊發展(600149,股吧)、浦發銀行(600000,股吧)）；但是，持續「舉牌」並不一定能保證公告日後幾個交易日獲得正超額收益（如華鑫股份(600621,股吧)、廊坊發展，第二次「舉牌」公告日後的幾個交易日，超額收益明顯下跌，出現被透支的跡象）。由此可見，同一家險資連續「舉牌」一個上市公司，各個「舉牌」公告日期間的超額收益相對獨立。

2.4被多家保險「舉牌」多次的股票表現

多家險資持續接力，萬科股價創新高。在險資「舉牌」的38家上市公司中，只有萬科被多家險資（寶能、安邦、恆大）「舉牌」。險資「舉牌」萬科明顯提升了估值中樞，使得萬科股價創下歷史新高。

三、從已被險資「舉牌」的股票中尋找共同特徵

3.1行業特徵：偏好地產、金融和穩定增長類公司

我們統計2015年以來的險資「舉牌」案例，可以看到：從被「舉牌」公司的數量分布來看，險資「舉牌」的公司集中在商貿、地產、食品飲料等板塊；從險資舉牌的資金分布來看，主要集中在地產和銀行板塊。

不同派系的險資，對於「舉牌」的行業各有偏好。我們將險資舉牌的行業進行派系劃分後，可以發現在不同派系之間，舉牌的行業有明顯的偏好，比如恆大系、安邦系、寶能系比較偏好地產股；生命系、人保系比較偏好金融股；陽光系比較偏好消費股；中融系比較偏好TMT，等等。

3.2股權特徵：股權分散、高分紅、中等市值

股權分散：險資「舉牌」上市公司的股權集中度較低。我們採用赫芬達爾指數（HHI指數，計算前5大股東持股占比的平方和，用以描述單個公司的股權集中度）對2015年以來險資「舉牌」的36家上市公司的股權集中度進行測算。結果顯示險資「舉牌」的上市公司股權集中度普遍較為分散，特別是15年下半年「舉牌」的15家上市公司中，14家的股權集中度都是很分散的。較為分散的股權，有利於險資通過「舉牌」實現對上市公司的控制。

高分紅：險資「舉牌」的上市公司近3年的分紅比例較高。我們逐一測算險資「舉牌」的36家上市公司的分紅情況，可以看出其中一大半的公司近三年累計分紅率都在15%以上。

中等市值：險資「舉牌」的上市公司市值多分布在50-500億之間。我們統計了15年以來被「舉牌」的上市公司在首次被「舉牌」時的市值規模，可以看到，大多數被「舉牌」公司的市值在50-500億之間，屬於中等規模的上市公司，這是因為市值太大的上市公司需要消耗保險太多的資金，而市值太小的上市公司又容易造成股價大幅波動。

3.3財務特徵：現金流充沛、高ROE、低估值

現金流充沛：險資「舉牌」的上市公司現金流水平普遍較高。我們測算險資「舉牌」的上市公司TTM口徑下的經營現金流占資產和收入比，可以看到，大部分標的的經營現金流占收入比超過10%、經營現金流占資產比超過3%。

高ROE&低估值：險資傾向於「舉牌」高ROE和低估值的標的。根據對2015年以來險資「舉牌」的36家上市公司統計，險資首次「舉牌」前一個季度ROE（TTM）在8%以上的公司有22家，占比61%；險資首次「舉牌」時，PB（LF）在6倍以下的上市公司有23家，占比64%。

四、兩條線索選股，追隨險資「舉牌風」

4.1在還未被險資持有的股票中挑選潛在標的

根據wind機構持股統計，在A股上市公司中，險資持股（進入前十大股東）的公司有853家，未持股的公司有2127家。我們首先對這些還未被險資持股的2127家公司進行打分，打分標準如下：

按照以上打分標準，得分最高的公司是：華業資本、南京高科、美好置業、三湘印象、華發股份、黔源電力、尖峰集團、眾生藥業、徐家匯、匯川技術(300124,股吧)。

4.2在已被險資持有的股票中挑選潛在標的

我們接下來對已經被保險持股（包括已被「舉牌」和持股但未被「舉牌」的公司）的853家公司進行打分，打分標準如下：

在以上打分標準中，我們增加了一項「高成本壓力十大險資持股」，因為考慮到萬能險占比大的保險公司，接下來的「舉牌」動力會更足，因此已被這些公司持有，又還沒有被「舉牌」的上市公司就可以獲得額外加分。我們計算各個險資派系今年1-9月份的「保戶投資款新增交費」（即萬能險）占保費收入比，該指標越大，可近似看做險資成本端壓力越大。我們篩選萬能險占比排名靠前的10家保險，上述險資持股（即買入前十大股東）的上市公司合計203家，這些上市公司被舉牌的概率相對更高，因此，我們給這些公司額外增加5分：

按照以上打分標準，得分最高的公司是：嘉寶集團、香江控股、廣宇集團、京投發展、蘇寧環球、民生銀行、萬科A、大商股份、新湖中寶、華蘭生物(002007,股吧)。

五、港股中也存在險資的「潛在舉牌股」

5.1人民幣貶值壓力和國內「資產荒」催生險資配置海外資產的熱情

人民幣資產存在貶值風險，但國內險資購買海外資產渠道受限。人民幣從2005年以來已經經歷了10年升值周期，這使得人民幣遠期貼水持續處於高位，從2015年8月以來，人民幣或已進入貶值周期，人民幣存在進一步貶值的壓力；但是，在人民幣資本管控下，險資購買海外資產存在一定的限制。根據《保險資金境外投資管理暫行辦法》，保險機構境外投資需要同時滿足3個條件：投資總額不得超過上年末總資產的15%；實際投資總額不得超過國家外匯局核準的投資付匯額度；投資單一主體的比例符合保監會的規定。另據測算，截至2016年8月30日，具有QDII投資額度的保險機構共41家，額度共計僅為300多億美元，額度今年以來未增加。

險資可以通過「舉牌」控股港股上市公司，間接購買海外資產。根據彭博統計口徑（可能存在遺漏），在滬港通和深港通（潛在）的合計421隻標的中，有29家港股上市公司擁有海外資產，102家公司有海外業務，其中36家公司的海外業務占比超過50%。險資可以通過「舉牌」此類港股上市公司，來實現對海外資產的間接購買。

5.2在港股中挑選可能被險資舉牌的潛在標的

我們認為險資如果要通過「港股通」對港股公司「舉牌」，那麼會優先選擇那些控股權比較分散、海外資產較多且盈利能力比較強的公司，根據這些標準，我們選擇了以下有「被舉牌潛力」的港股公司供投資者參考：