天弘永定肖志剛：中國經濟正在走A字型復甦

隨著英國退出歐盟，歐盟正在針對中國進行重新審視。

近日，歐盟委員會開始轉向，針對是否承認中國市場經濟地位進行斟酌。據報道，歐盟委員會擬在貿易爭端中把中國視為市場經濟體。

而中國經濟的現狀表明，儘管資金在局部領域「脫實向虛」有所加重，但貨幣政策在引導資金服務改革、促進經濟轉型方面頗有斬獲。

中國經濟轉型蘊藏着巨大的增長潛力，估計2020年中國城鄉居民消費總規模可能由2015年的36萬億元擴大到2020年的50萬億元。未來5-10年，中國仍處於從農村社會向城市社會快速轉型的進程中，農業轉移人口向城鎮集聚，將帶來巨大的新增消費與投資需求。

這一期和訊基金經理訪談，特別邀請天弘永定(420003,基金吧)基金經理肖志剛，與投資者分享了今年四季度的投資思路，並針對當前的經濟形勢與貨幣政策進行了深刻解讀。

銀河數據顯示，截至9月30日，天弘基金旗下的天弘永定價值基金今年取得15.96%的正收益，超越同期大盤和同類基金近30個百分點，在372隻偏股型混合基金中排名第一。自成立以來累計凈值增長率141.94%，被銀河證券評為五星級基金。

和訊基金：天弘永定今年以來的業績排到了第一名，請肖總首先介紹一下這隻基金的投資理念與規劃。

肖志剛：以前做研究員，是研究企業商業模式，現在做投資，我自己變成了一個獨立的經營單元，就要研究我自己的商業模式。給我一個組合，1個億資金，我要把它變成1.2億，這2000萬利潤從哪裡來？實際上來自於其他投資者，這是A股很本質的一個根源。

我再詳細解釋一下。在資本市場上，有兩個來源，分紅和價差，假如寫成公式的話就是：盈利來源=分紅+差價。光大證券(601788,股吧)有一個統計，對於美國投資者長期來說，整個市場的盈利來源中上市公司分紅大約占三分之一，差價約占三分之二。這個差價長期來看反映企業不斷壯大。可口可樂、沃爾瑪從小公司變成超級大公司，市值不可逆轉的上升，差價大概貢獻了三分之二。而在A股，上市公司的分紅占1%左右，股票投資的盈利絕大部分來自於價差。

我的基金主要投向是A股，那麼盈利來源就是價差，也就是來自其他投資者。價差如何獲得呢？我的框架分兩方面，一個是圍繞上市公司基本面分析，另一個是從投資者結構進行分析。換句話說是EPS和估值兩個方面。

和訊基金：請問肖總，你一月份的時候怎麼判斷2016年的行情？

肖志剛：當時從基本面上看，經濟企穩回升的跡象不明顯。從投資者的角度很容易判斷，市場依然在惡性循環，投資者加速退場，估值是下降的。基本面走平，估值向下，當時我對今年的市場是偏謹慎的。現在回頭看，當時對基本面的判斷稍偏謹慎，實際上今年經濟一直在企穩復甦。

和訊基金：那麼你對第四季度的判斷如何？

肖志剛：接着剛才的話說，從基本面的角度，我認為經濟已經從去年下半年企穩見底，逐漸開始回升了。如果把經濟看成一個A字型的話，現在在A字型中間一橫的左邊，就是上山的半山腰。從估值的角度，是在A字這一橫的右邊，也就是在下山的半山腰。

過去的一年中，基本面向上，估值向下。自去年第三季度是最低點見底以來，整個市場一直在波動。最近一年來看，就在2600點-3600點波動，最近半年就在3000點附近波動。這就是基本面向上、估值向下的波段震盪，但是其中的結構分化比較大。未來至少半年的時間裡，還是這樣一個結果：經濟還會上升，估值還會下降，所以股市行情還是偏向震盪，但是結構分化會變得更大。

和訊基金：講到結構，四季度你看好哪些，是科技類的還是其他類？

肖志剛：四季度偏看好的是生產資料類的投資機會，因為這是生活資料的上游。我對中國經濟的理解是每3-4年是一個周期，一輪經濟周期的企穩回升，是從下游生活資料開始復甦，再拉動上游的生產資料。

我對過去一年裡的市場行情走向，不是用消費品或者價值股來界定，我認為這些界定都不嚴格，嚴格地說叫生活資料，就是吃穿住行。所以白酒、伊利，還有汽車、地產這種股票，是過去一年的行情主線。從過去幾輪的經驗看，生活資料的行情持續大約是一年，所以既使不考慮地產調控，大消費類也差不多進入尾聲。後面應該是要進入生產資料這個環節。也就是裝備製造之類的，大家可以看到最近重卡賣的也很好，工程機械也不錯，就是這個邏輯。

剛才是簡要的把經濟劃分為下游生活資料和上游生產資料，其中生產資料可以再拆分為設備製造業和原材料製造業。在我的框架里，完整的表述是下游生活資料、中游設備製造、上游原材料製造。經濟輪動的順序也是從下游到中游到上游的，現在即將進入中游製造業的行情階段。從時間維度上看，上游製造業的行情在中游之後，大概是明年上半年。不過自從09年以來，中國經濟周期的波動越來越弱，上游原材料行業的行情是否足夠強，還需要仔細的觀察和判斷。

和訊基金：肖總對貴州茅台(600519,股吧)一直持倉比較重，你怎麼分析茅台(600519,股吧)未來的估值？

肖志剛：我是從商業模式來分析企業的的，商業行為的目的是獲得利潤，預測一個企業的利潤，要先預測收入。而要預測一個企業的收入，需要預測它的客戶的支出。因為客戶的一個客戶的支出，從財務報表角度，分為成本和費用。成本又分可變成本和固定成本，就是原材料和折舊，費用就是三大類：管理費用、銷售費用、財務費用。

大多數企業對應的客戶支出類型是不一樣的。客戶買個打印機會記管理費用，但買瓶茅台會記入銷售費用。會計上為什麼這樣記呢？在於銷售費用型的東西是拿出來能賺錢的，管理費用的東西不是為了掙錢，是為了省錢的。

礦泉水是典型的省錢例子，大部分時候是越便宜越好。但是招待客戶用白酒的話，卻是越貴越好。銷售費用是幫人賺錢，賺面子的，ToB的是為了賺錢，例如白酒，ToC的是為了賺面子，例如奢飾品。所以一個是掙錢掙面子，一個是省錢省精力。假如你買了茅台酒，肯定是招待人喝，不能自己悶在家喝。這個模式造成的結果是什麼？就是能提價，能長期提價。這個提價的背景，從經濟學上可以用消費者剩餘的理論來解釋，所有的消費者剩餘都讓渡給了生產者。

這個商業模式是特別好的，長期放在全球都是。在A股沒有LV（路易威登）這樣的集團，國外這是很好的股票。我覺得茅台可以定位成中國的奢侈品，它有長期投資價值，這是A股少有的有長期投資價值的股票，這是商業模式決定的。

和訊基金：你覺得白酒下一個可能會追上茅台的企業是哪家？五糧液(000858,股吧)、茅台、洋河等。

肖志剛：雖然我不喝酒，我也不會喝，但我我理解透了，白酒其實和奢飾品一樣，很簡單一個道理，越貴越好。茅台最貴，所以現在很好。這種東西是越貴的越好，如果便宜了客戶反倒不買了。二鍋頭就十幾、二十塊錢一瓶，就只能追求量了，例如今年3千噸、明年4千噸，。茅台不需要量，雖然銷量增長少，，但年年漲價30%，利潤自然增長，所以這種東西越貴越好。目前來看，還沒有誰能挑戰茅台，洋河好像有點掉隊了，五糧液勉強跟得上，國窖掉過隊，現在在追。但是這些都很難追得上茅台。

和訊基金：為什麼說五糧液、洋河等很難追上茅台，是差距太大了嗎？

肖志剛：對的，差距越來越大，茅台是一騎絕塵。茅台有一個策略是守住飛天茅台底價，不輕易提價，能提價也不提。它把飛天茅台定好標杆，把價格堵在那兒，其他的白酒的價格就難以超過飛天茅台。而茅台的細節戰略是定製酒，2千、3千、5千元一瓶的酒賣了很多。這樣的話，它的均價就拉得很高了。相當於它切一刀，上面的高端市場全歸我，有點像一夫當關、萬夫莫開，就拿飛天茅台堵在那裡，你們別想超過我，上面的高端酒，所有的市場都我一個人占了，這是它的戰略。

和訊基金：這麼看來茅台是一個非常好的投資標的，未來您會一直持有茅台嗎？

肖志剛：2013年到2015年由於限制三公消費、塑化劑等各種原因，白酒行業也一直調整，茅台也在調整，跑輸了三年。但茅台上市以來就那三年跑輸了，其他時候都是跑贏市場的，長期跑贏。

白酒的這種周期，它不太隨我剛才說的三、四年一輪的景氣周期波動，跟隨不多。但是會隨著估值波動而波動，在股價層面是這個特點。所以，長期來看的話，我覺得可以把茅台當做現金替代物，買點茅台會好於現金，但是當有別的酒替代的時候，我就會換掉，當然現在還看不到有替代者。

和訊基金：黃金板塊，好像缺乏這樣的一個領頭企業，像中國黃金、山東黃金(600547,股吧)都沒有像茅台這樣顯著領先同行，這個您怎麼理解呢？

肖志剛：，黃金和白酒的商業模式完全不一樣，黃金是是資源型企業，是客戶的生產成本，白酒是奢飾品，是客戶的銷售費用。

和訊基金：對高端製造這一塊，肖總是怎麼看待的？中德技術能不能真正達到一種互通？

肖志剛：中德是有一個技術協議，但我認為更重要的是中國企業在技術研發上的專注和持續投入我最近從研發投入的角度篩選出了一些股票並調研走訪，他們都很紮實的做技術研發。其中有幾個我特別喜歡，他們有一個特點，就是特別願意砸錢搞研發，十個億的收入，八千萬的研發費用，很高的一個比例，比利潤都多。我覺得只有這種研髮型的企業才能夠走出來。

資本市場對實業有利也有弊。存在這樣一個事實，因為融資太容易了，很多上市公司被寵壞了，沒有動力去做辛苦的研發。當然他們也不是故意的，從資本市場上能夠輕鬆融到錢，誰還願意辛辛苦苦去做研發呢？這是整個市場環境的問題。我給你分享一下數字。創業板自成立以來，所有的創業板上市公司的凈利潤加起來，總額是兩千多億，但他們累計的融資額是七千多億，是凈利潤的2.7倍。中小板的累計融資額是凈利潤的1.9倍。所以上市公司可能是都被慣壞了。

沒上市的公司想搞研發也沒錢，沒有資金實力，這樣造成了事實上大部分企業都沒有沉下來去搞研發。但是也能觀察到不少上市公司被稱作「小華為」，長期來看是很好的，可能會成功，我選的幾個研髮型的股票就是這樣。當然我們要有點耐心，我們需要的時間會更久一點，我相信伴隨著這些真正紮實做研發的企業成長起來，中國的高端製造和德國的差距會越來越小的。

和訊基金：剛剛經過一個長周期的降息周期，現在很多人希望貨幣政策再寬鬆，但是也有人認為是不可能的。在您看來，接下來會不會進入一個加息周期？

肖志剛：更加寬鬆應該不會了，但是加不加息還得看物價，這是現在央行決策是否加息的重要因素。

和訊基金：現在CPI比較低，才到2，要到3的話還有挺長的路。貨幣政策方面你傾向於走哪一條比較好的路？

肖志剛：穩健一點，別太激進就行了。

和訊基金：假如美聯儲加息的話，中國這邊怎麼辦呢？

肖志剛：央行的貨幣政策制定是在多種因素制約下做出來的，美聯儲加息是一個重要的因素，但如何應對還需要看屆時其他的因素是什麼情況。換句話說，央行的貨幣政策受制約挺大的。舉一個的例子，今年這一輪房價漲，有一個普遍的觀點是批評銀行的錢太多，所以放那麼多信貸。其實錯了，正是因為房子買的多，所以信貸才放的多。從貨幣創造的角度看，就是因為有貸款，所以才會放大貨幣需求。所以央行在裡面也不是一個主動決策的角色。包括現在這些外匯的流出，外匯儲備的減少，美國的加息，都已經給它框好了一個外在環境，就是貨幣沒法寬鬆了，未來會越來越相對偏緊了，不會偏松的。

但事實上，全球市場的基準利率，三個月期的已經從低點的0.2%升到了0.8%。。美元有兩個利率，一個是國境內美元的利率，還有一個是境外美元的利率，它總要有一個緩衝地帶才能傳導到中國境內。大家討論的美聯儲加息，是指美國國內的利率，。我們擔心的就是美國加息的傳導路徑是，美國境內美元利率上升，然後帶動境外美元利率上升，然後再傳導到中國國內。但事實上，現在這個過渡地帶的境外美元利率已經上升了，對於中國來說，相當於美元已經加息了，而且在一定時間內是不可逆轉的。我們能看到的是美國還沒加息，人民幣就一直在貶，就是這方面的原因。所以其實我們不用擔心加息，因為實際上已經加息了。

和訊基金：高端製造和人工智能這兩大塊應該屬於同一個產業鏈，只是產業鏈細分了。你是怎麼看的？

肖志剛：高端製造偏硬一點，人工智能偏軟一點，這兩方面都是技術進步的方向。我是看好的，因為有需求。如果一個產品能夠發展起來，需要供給和需求兩個條件都滿足。人們對更優質生活的需求一直都在，因此不用去預測高端製造和人工智能的需求。問題在於缺少供給，很多產品還不成熟。

和訊基金：在你的投資規劃裡面，會不會在這方面加大投資？

肖志剛：我現在不會加大投資。雖然人工智能的行業前景很好，但供給端現還不足，表現就是推出的很多技術產品還是不成熟，不好用，在股市上的表現更多的是炒概念。我只能儘量保持這種敏感性，但是現在不太會去賭，我更相信自己對於經濟周期和企業價值的判斷能力。人工智能的還是一個半成品，或者缺了很多技術研發，當未來真的技術成熟的產品出現了的時候，這個行業會進入快速成長期的，那時我會加大投資。

和訊基金：對於新能源汽車市場，您是怎麼理解的？

肖志剛：我不看好，有風險。對於股票投資來說，典型的風險大於收益，對於產業來說也是一樣的。新能源汽車是在補貼政策的推動下發展起來的，現在面臨的最大風險就是政策風險就是這個政策可能會退出。

首先從長期來說，新能源汽車就跟剛才說的人工智能類似類似，它是典型的一個不合格產品，卻被推向了市場，其實特斯拉都還沒有說它有多成熟。就像Iphone推出來之前，Iphone1或2，我們也沒用過吧。蘋果是從3開始的，3已經不錯了。現在的新能源汽車可能就處於Iphone1時代，就像現代的電動車，勉強用也還能用，但是還不成熟。

對於新能源汽車，我們落實到一個核心的指標就是性價比，性價比比汽油車差要怎麼辦？要靠財政補貼，把它的性價比劣勢給補回來。同樣的比亞迪(002594,股吧)車5萬塊錢，然後電動車15萬，怎麼辦？補10萬。這個就旗鼓相當了，所以如果沒有政策補貼，這個產業就死掉了。新能源汽車產業現在命懸一線。

和訊基金：感謝肖總接受我們的專訪。