李迅雷評通脹還是通縮：對邏輯選擇的思考

最近看到不少文章在談論中國將出現通脹壓力，理由是PPI終於由負轉正了，或者房地產調控日趨嚴厲，熱錢將從樓市流出，沖擊商品市場，從而引發通脹。凡是預測性的文章都有很充分的邏輯來支持其觀點，如對通脹或通縮的預測，背後的邏輯也是「公說公有理婆說婆有理」，但預測對或錯最終會得到檢驗，不管背後的邏輯有多強悍。現存的邏輯一大堆，運用並不難，但究竟應該選擇什麼樣的邏輯，才能使得演繹結果能更加逼近事實呢？

預測——其實大部分人都在盲人摸象

我一直認為，社會經濟領域的預測學不是一門科學，它更像一門藝術。因為影響因子太多，理論上說可以建立一個多元方程式或多元多次回歸模型來預測，問題是各項因子及權重怎麼確定，擬合效果如何？萬一半路殺出一個程咬金，模型又得推倒重來。

不過，有建模意識的學者還屬於少數，盡管模型中各項因子的系數不好確定，但至少會去思考影響因子有多少個，因子之間的關聯性也通過分子分母的方式列入到等式右邊了。但大部分人在預測時就像盲人摸象，摸到一條象腿就依據象腿來推測大象的形狀，而建模的過程至少會把大象的各個部位都考慮進去，或許由於各個部位之間的比例不好確定，使得推測出來的大象比例失調，但至少比盲人的推測更接近真實。

回到通脹或通縮的預測問題，我覺得預測首先應該把影響短期物價的波動因子給予合適的權重。因為大部分預測者都習慣於把當前的因子給予過大權重，原因在於人都有短視習性，近期發生的事件對大腦的刺激強度往往遠勝於歷史事件。比如，當一架客機爆炸後，幾乎所有的機場都會馬上提高安檢規格，但事實上，恐怖活動始終是存在的，為何出現事故後才去提升安檢規格呢？

9月份國內CPI有所回升，與此相關的，是國內的煤炭、焦炭價格由於限產而出現了上漲，國際的部分農產品(000061,股吧)、有色金屬價格也自年初以來陸續上漲。但今年一季度的CPI上漲曾至2.3%，高於9月份的1.9%，年初不少人就認為中國將出現超過3%的通脹，並將啟動新一輪經濟周期。但5月份之後，通脹出現回落，周期崛起之說不攻自破。同樣，最近部分商品價格上漲，至少到目前為止還不能預示新一輪通脹的開始，且歷史上類似的這種反彈數不勝數。

當然，也不排除今後出現通脹的可能性，但如果只是把每次商品價格的反彈都看成是通脹的征兆，這在技術分析上也是說不通的。大宗商品價格自2011年見頂之後，全球經濟逐步走向通縮，這一趨勢已經持續五年，拐點何時出現不好說，但不是你希望出現的時候就能出現，畢竟趨勢的力量的強大的，但大部分人都習慣用顯微鏡觀察宏觀，人類短視的習性經常會導致誤判拐點。

宏觀研究應該用望遠鏡來看未來，而不能用顯微鏡看未來，用顯微鏡看未來，就容易把浪花當成浪潮。據IMF統計，當前全球約85%經濟體的通脹水平低於長期目標，大部分發達經濟體都處在通縮之中，中國也不例外，通縮的壓力並未消除。中國作為全球第二大經濟體，與全球經濟的相關性很大，因此，不大可能在全球都處在通縮的情況下走出獨立的通脹行情。從90年代以來中國出現的四次通脹看，通脹與GDP增速的回升高度相關，如今中國GDP增速還處於長期的下行通道中，因此，也難以支持通脹預期。

因此，從宏觀預測的多因子分析角度看，長期數據比短期數據的參考意義更大，在邏輯的選擇上，應該多用望遠鏡觀察主動脈的邏輯演繹過程，而不應該用顯微鏡去觀察毛細血管的邏輯。

低增長時代——只有結構性變化與結構性機會

全球經濟正處在低增長時代，聯合國調低今年全球GDP的增速至2.4%，且歐美經濟、日本經濟增速基本上都在2%以下，中國經濟增速也從去年6.9%降至今年的6.7%，金磚四國中除印度經濟在高增長外，其余的都在走下坡路。既然全球經濟增速在下行，那麼，股市或樓市整體趨勢性上行就很難了，就像錢江大潮，潮汛來時，呈現一種整體的趨勢性波動，潮汛過後，就只有震盪性行情了。

2015年的股市跌宕起伏，上證綜指全年漲幅不到10%，不能算作趨勢性行情，但創業板指數卻從2013年起，三年上漲了280%，這屬於趨勢性行情。如果把創業板、中小板與主板合在一起看，A股這幾年的走勢還是以震盪為主要特征，屬於結構性行情。

再看一下這兩年來最為火爆的房地產市場，其實並沒有呈現整體上漲的趨勢性行情，如國家統計局統計的70個大中城市新建住宅銷售價格，從2015年9月至2016年9月的漲幅超過5%的，只有29個城市，其余41個城市的漲幅都低於5%；漲幅超過10%的，只有19個城市。根據中國指數研究院的統計，過去五年全國100大城市房價的加權平均漲幅只有28%，而同期M2的漲幅接近100%，名義GDP增長了50%左右。因此，樓市的火爆也是結構性的，過去五年全國整體房價不僅跑輸M2，而且還跑輸GDP。

低增長的年代一定是結構化的年代，這或許就是供給側結構性改革的內涵，中國和西方國家都有結構性改革的需求。經濟的低增長對應的是投資的低回報，低回報又會導致低利率。鑒於此，今後應該不會有明顯的通脹或嚴重的通縮出現，商品或金融市場也很難呈現趨勢性的行情，取而代之的，是結構性行情。

經濟會因結構變化而出現區域和行業的分化，甚至通脹也呈現結構性特征，即CPI的構成因子中，可貿易品的價格上漲慢，不可貿易品（如服務、租金等）的價格上漲快，因為可貿易品大部分是全球定價，而不可貿易品往往是國內定價，國內有定價權的則有利於價格上漲。如果我們考慮太多短期因素如美元加息、英國脫歐、中國樓市限購等對資本品價格的影響，那麼，就會有太多的邏輯也影響你的判斷。俗話說「大道至簡」，故在邏輯選擇上要力求去繁從簡，或能提高判斷的正確性。

漲還是跌——一看資金流向，二看供需變化

投資者最關心的就是價格漲跌問題，但對漲跌的預測又是一個難題，因為影響因子太多。如果漲跌都可以精准預測，那麼，市場就不該存在了。因此，分析市場的意義只是為了估算漲的概率或跌的概率。如前所述，有多少影響因子，就有多少對應的邏輯。即便把所有的邏輯都用上了，可能還是推導不出答案。因為我們所要求解的，可能本身就是一道無解題。

那麼，不妨從大道至簡的角度去思考：影響價格波動的，無非就是資金的流入或流出和供需關系的變化。比如，樓市火爆的時候，資金會流向樓市，導致房價進一步上漲。從全國樓市漲幅的特征看，漲幅較大的地區主要為長江三角洲、珠江三角洲、京津冀地區和中部城市集群四大板塊，其中北上深三地資金流入量最大，過去三年的漲幅也最大，因此，這輪房價上漲，主要體現為貨幣現象。同時，合肥、武漢、鄭州、南京等二線城市的新增人口也頗為可觀，所以，外來人口的流入，使得供需關系發生變化，也會導致房價上漲。

最近，北上深三地的居民存款不再增加了，說明資金流入量出現停滯，前期上漲過程中，居民房貸大幅增加，居民存款則相應減少，這應該可以成為今後房價難以繼續攀升的理由。對供需關系的研究，則應區分投資品和消費品之間的差異。如通常所說的，買房可區分投資性需求和剛性需求，消費品需求屬於剛需，需求量相對穩定；投資性需求往往是漲的時候需求量增加，跌的時候減少。所以，不能簡單認為房價漲是因為樓市供不應求，一旦跌了，投資性需求銳減，馬上會從當前的買房難變為賣房難。

最近有些人看好股市，理由是樓市降溫後，熱錢會流向股市。因此，要判斷今後股市的漲跌，就先要觀察熱錢的流向及持續性。從國慶後股市的量價變化看，交易量確有增加，兩融規模也有所擴大。在人民幣貶值幅度加大的情況下，股市尚能穩步向上，說明似有增量資金入市。只是其中有多少資金來自樓市，還難以判斷，有待進一步觀察。

因為樓市與股市之間不是單一的蹺蹺板關系，外匯、債券、大宗商品、理財產品等也可吸納樓市資金。就目前而言，老百姓(603883,股吧)換匯的需求應該是第一位的，今年年初至今，人民幣對美元、歐元和日元分別貶值4.5%、4.2%和19.9%，故換匯的收益率要超過股指的收益率，大量資金若要進入股市，需要有賺錢效應。

因此，當中國經濟進入到資本時代後，資金流向也會呈現多元化，股市與樓市的邏輯關系不再單一，不再與五年前或十年前相提並論。如果能夠計算出樓市將流出的資金規模和流到各個資本市場的不同比例，那就更容易把握住市場機會了。資金流向和流量是多因子合力作用下的最後表現，故也是判斷漲跌最有說服力的依據。

綜上所述，邏輯的選擇比邏輯的運用更重要，大道至簡，選擇一兩個最具有說服力的邏輯去演繹，或能更好地擬合未來變化趨勢。