李一民：負利率是央行利率定價的放棄

中國資本市場峰會現場

和訊股票消息2016中國金融年度論壇之中國資本市場峰會在北京舉行，本次峰會由北京國際金融博覽會組委會主辦，北京市金融工作局、北京市西城區政府以及證券業、保險業、期貨業協會支持，和訊股票作為特邀媒體全程報道。

申銀萬國研究所高級宏觀研究員李一民再談對經濟下一步的展望時談到市場利率，認為市場利率非常重要，最近一段時間歐洲和日本央行做了非常錯的事是負利率，他認為這是中央央行利率定價的放棄，這與今天我們討論的美聯儲的降息是完全不同的。

以下為演講實錄：

各位朋友下午好！很榮幸今天到中國金融年度論壇來跟大家分享，今年的場地非常地恢弘，確實是在前蘇聯恢弘的場地里做這麼一個交流。相反在這麼一個場地里我今天給大家帶來一個小的問題，正如前幾位嘉賓討論過的，決定資本市場的因素很多，有不同的因素和方向來決定我們之後的一個走勢。今天我想我給大家討論一個小問題，利率的走勢。利率走勢實際上很重要，雖然很小但它是分母，是所有金融資產定價的分母，所以很重要，今天下午我把這個問題講清楚也不算耽誤大家的時間。

我們覺得中國資本市場反映的是企業盈利的情況，這張圖用的是M1、M2和M1-M2恩的剪刀的關系，這反映了盈利的情況，我們沒有用工業增加值和GDP，沒有用流動性。我們看到在過往的經驗里，每一輪M1、M2的上漲，甚至是M1-M2的剪刀叉是反映了經濟的活性，表明經濟復蘇。我們給大家提供的更好的因素是，每次M1因素上升為M2的因素的時候，市場機制和上升的動能更強，反映在我們眼前經歷過的2006年和2009年的過程。這背後反映的是什麼經濟原理？我們知道M1、M2的剪刀叉的擴大是反映了企業存款的情況，企業願意把自己的定期存款轉化為活期存款，隨時准備投入到更好的投資機會中去，這是實體經濟信息改善、經濟活性的改善，甚至於逐步地拖延到企業復蘇的改善。這個經驗告訴我們，M1、M2剪刀差的擴大，中國的經濟市場會趕上一撥好的行情。

大家經歷過14年到15年的資本市場的變化，14年中國資本市場經歷過一撥波瀾壯闊的大牛市的行情，我們看到了過往歷史一段的快速的上漲，今天反而我們看到了再一次出現了M1上升M2的跡象，大家應該充滿信心地投資到資本市場里去，我們會看到良好的實體經濟發生的變化，反而今年的資本市場是平淡的，首先回顧歷史我們發現，這件事我們看不清楚，這個問題我們談到M1、M2的剪刀差，我們一直在討論到底是什麼造成了不一樣的跡象？這個問題我們與銀行的盛司長對此有很多的研究，他列舉了五個因素說明造成這一輪的不一樣。今天我想談的是三個因素，首先單純用投資需求疲軟，企業實力觀望，因此大家更多把錢攥在手里是不足以解釋今天的現象的，基於實體經濟的規律每個周期都出現了，為什麼這次的周期跟以往的不一樣，這是解釋不通的，我們一定會找出這一輪的周期跟以往的周期有哪些不同，有哪些是我們從來沒有經歷過的，這是中國面臨的巨大的不同。

第一是政府債務置換，以前沒有出現過。我們可以懷疑政府的債務置換導致了很多的債務提前置換了，提前置換之後地方政府、地方平台公司手里拿着大量的已經置換完的現金找不到好的投資機會，所以出現了一個活化的過程，這是以往沒有出現過的。

第二中國房地產大周期，朱鎔基推動了商品房商品化之後沒有走完一個大周期，我們看北京的房子永遠是向上的，所以這個周期我們看了一遍，什麼時候進入下周期？我們也在討論這個問題，首先我們看到房地產企業已經感受到了這輪周期有所不同，現在大家討論中國房地產，觀點不同有的認為見底了，有的認為泡沫化了，有的認為已經崩盤了，有的認為還有向上的位置，有人認為三年一個小周期，有人認為是兩年一緊兩年一松的大周期。這一輪大周期房地產開發商沒有動力開始投資，我們都可以看到這個現象，也可以解釋這個原因。當我們居民滿懷信心地找房的時候，我們把M2和居民存款用來買房交了首付，房地產開發商沒有信心開始投資，體現了M2向M1轉移，M1快速上串可是沒有投資。

第三，全球的量化寬松，其實這並不是中國的錢多而是全球的錢都多，到了2015年進入到後半程，發現2014年推出收益2015年加息之後，反而停滯了，全面量化寬松不僅沒有收緊，造成了流動性超發的現象。現在的資本市場更多地反映了貨幣現象，這是我們今天要討論的意義，里是我們理解這個貨幣現象的原因。

流動性充裕造成了M1M2快速上漲，造成了資產外溢的現象，不僅僅是中國，每個經濟體都存在，源頭是美聯儲，中國央行在印錢，日本央行一直在印錢，歐洲央行一直在討論QE要不要持續，印錢最多的還是中國的銀行，M2的指數，我們把15年作為一個指標拿2007年相比，可以看到中國擴張到300，擴張了3倍，美國可能是166倍，央行資產負債表也在上升。所以2017年一定要解釋這個現象之後會怎樣走？流動性會繼續寬松嗎？還是說央行已經開始收緊了，12月美聯儲會做第二次加息，我認同這個判斷，可是2017年的美聯儲會做怎樣的加息的節奏和今年一樣嗎？還是不加了，還是一下子加四次？我們要怎麼走？

首先，有兩個利率，第一個是官定利率，我們中國人民銀行給我們的也是官定利率，還有一個利率是市場利率。官定利率有一個大膽的利率，央行進入了微時代了，怎麼走都不重要，原因在於官定利率未來不會有太大的變化，美聯儲的官員有一個觀點，緩慢的生產率和投資動能長時間壓制利率，我們目前的利率水平很低，可是種種因素，而且來自於經濟的根本面的因素、結構性的因素造成這個利率一時半會抬不起來，2009年到現在已經有7年的全球的低速的增長已經帶來了比較深遠的影響，緩慢的增長率，結構性的問題集中發生在新興市場國家，逆全球化的危機的過程，一個衡量的方式，我們去年拿全球增長率，全球GDP總和和全球貿易量做一個差，全球貿易的增速是遠遠大於GDP的增速的，意味着全球化的過程，全球化是各個國家經濟體之間做貿易，並不僅僅是自己做生意，我要跟美國人、歐洲人、日本人、印度尼西亞人做生意，所以如果看到GDP是各個國家簡單地加總的話，貿易的總和意味着我們要加上在海陸空全球化流動中的商業合作。過去全球貿易的合作是遠遠高於GDP增速的，這次全球的次貸危機發生了變化，我們看到了收斂，這意味着什麼？意味着全球化的紅利在消失，甚至有一些時點出現了負值，負值也曾經出現過，在1988年出現過，2000年出現過，這意味着貿易摩擦，意味着貿易保護，意味着關起門來還不過癮，我要阻止別人的貿易合作，所以這造成的貿易的總和不如GDP總和，這個過程會漫長地存在。全球的問題是深遠的，造成的利率可能一時半會加不起來。

第二個原因是全球資產泡沫，其實寬松這兩個詞已經深入到這一代證券分析師、學界或者是交易員的骨髓中去，每一次「黑天鵝」事件的時候，大家都知道要維持全球流動性的狀態，不要讓風險流動刺破資產泡沫，我們是很難收緊的，不知道收緊之後資產泡沫的破裂會產生怎樣的後溢效應。第二，加了寬松的空間也很有限，有人認為美聯儲可能會降息會做QE4。這個歷史只發生在97年，美元和整個GDP的分化出現了跡象，但只有一次加息的過程中會出現一次加息停止出現降息。97年3月的時候做過一次短暫的加息之後停滯了，是因為亞洲和東南亞出現了比較大的風險，美聯儲看到的風險以後需要觀察，發現風險不斷地蔓延一直到98年9月美聯儲要降息，那麼持這種觀點的人們看歷史有一個經驗，一旦美聯儲出現這樣的決定的時候一定是全球金融或者是經濟出現大風險的時候。在過往的經驗中，這個事件只出現過一次就是97年。所以我們下一個結論可能加息沒有那麼容易，降息或者是寬松一點也沒有那麼容易，這是官定利率更多地維持現狀無法做出更多的判斷，這是官定利率在17年中國資本市場中，無論是美元其是中國的央行利率都沒有那麼重要。

那什麼重要？市場利率。我們認為最近一段時間歐洲和日本央行做了非常錯的事是負利率，我們認為這是中央央行利率定價的放棄，這與今天我們討論的美聯儲的降息是完全不同的。幾個央行在放棄對貨幣的定價權，誰成為貨幣定價的主體？市場利率，是定期資產的利率，也就是10年期國債的收益率，我們發現歐洲央行、日本央行在逐步向負利率的方向在走的時候，全球的資金涌入這個資產，負利率的循環在不斷的蔓延，主要的國家10年期國債收益會不斷地往下走，這個趨勢還會持續，市場利率還會持續走低，影響是可能會進一步推升大的資產價格。利率基本上是分母，這邊有兩個，一個是關鍵利率，一個是市場利率，關鍵利率我不用看了，市場利率還會往下走，因為分母會不斷地往下，所以整個資產價格還會不斷地往上推市場利率的大型速度大於經濟體增速的時候，資產價格會更快往上推，今天看到的就是這個現象，6月份英國脫歐之後，全球主要國家的利率一直在往下走，十年期國債利率一直在往下走，全球的流動性造成了2017年的資產定價並不悲觀。

最後談一點中國的情況，我們認為在「十三五」的五年中，中國的十年期國債利率會下降到2%以下，我們發現基本面還會下跌80到100BP的增長，我們認為利率決定因素是兩個，加起來應該下160-200BP，這是「十三五」未來五年十年期國債收益率再往下走。

A股不會太差，大多數金融資產都不會差，這是我們今年經歷的狀態，我發現每一類的資產都有機會，只不過有所不同。2008年為起點，所有資產價格如果是100的話，最近8年的時間它們的走勢，其實每個資產都有上漲的空間，14年的權益市場，2015年的債券市場，2016年的商品市場，包括2016年的商品房市場，2017年我們認為剛剛說的整體的漏洞性還要往下走，市場利率還會走低，所有的資產價格都有機會，僅僅就A股是復雜的，比如說改革能不能提振風險的抵御，企業盈利能不能改善？貨幣政策和人民幣匯率如何進展，這個今後找機會再討論，整體A股17年是中期振盪的行情，不看向上也不看向下。