徐高：加息引發的調整是短期的 尋找新的買入機會

中國資本市場峰會現場

和訊股票消息2016中國金融年度論壇之中國資本市場峰會在北京舉行，本次峰會由北京國際金融博覽會組委會主辦，北京市金融工作局、北京市西城區政府以及證券業、保險業、期貨業協會支持，和訊股票作為特邀媒體全程報道。

光大證券(601788,股吧)首席經濟學家徐高在談全球資產配置中談到美聯儲加息，認為美聯儲加息的路徑會遇到很強的阻力，12月份美元的股價必然會對市場帶來問題，但從現在市場的價格來看，並沒有充分反映美聯儲加息的一種預期，並認為12月加息引發的金融資產價格的調整只是短期的，如果加息研發金融資產的價格調整就是買點。

以下為演講實錄：

非常高興有這個機會過來，在峰會上跟大家做一個觀點的分享。峰會我年年都參加，今年看起來尤其高大上，我們討論的話題也比較高大上，就組委會給我們討論的課題是經濟波動與全球資產配置，我之前取的名字「全資配置」沒有太多的特點，所以在今天來之前我改了一下題目，我講的內容叫做儲蓄狂潮下的全球新常態」，這是我演講的關鍵詞也是全球經濟以及全球資本市場運行的任務，過去幾年包括到未來幾年的主要的邏輯。

現在是新常態，大家都很熟了，新常態這個詞不是中國人創造出來的，新常態這個詞英文叫newnormal這是太平洋(601099,股吧)資產管理公司幾年前創造的一個詞，他用這個詞來形容全球經濟在次貸危機後進入了並會長期呆在一個低增長、低回報的狀態。淺色的線是世界經濟增長率，很明顯這個經濟增長速度比次貸危機前的增長速度低了很多。我們估算的世界的總產出GDP與世界資本存量的對比，其實與資本回報率是正相關的，深色的線是資本回報率跟蹤的指標，當然比資本回報率更大一些。從資本回報率的角度來看現在也是遠遠趕不上次貸危機之前的。大家知道我們投資的目的是要掙錢和獲得回報，資產給我們創造的回報來自於哪里一定要搞清楚。長遠來看資產給我們創造的回報來自於實體經濟資本創造的回報，如果沒有這個基礎，其他的回報就是泡沫，像去年的股災前看到了大泡沫，大家相互在那炒作好像掙了很多錢，可是泡沫破滅了以後發現絕大多數人是虧本的。資本的回報率是資產運行的最重要的指標。恰恰是次貸危機之後，各種指標都明顯地偏低，這就是新常態。

為什麼這樣？原因很簡單，資本是什麼？其實來自於儲蓄，我的收入當期的消費准備把它放到未來去，這就變成了儲蓄，而儲蓄就會配置到資產之上，所以資產的回報是資產的價格，像所有的商品價格一樣，決定了儲蓄與投資之間的平衡，如果儲蓄比較多，資產的需求比較大，自然儲蓄大量的存在就會壓低資產的回報，推高資產的價格。這種情況下，我們看到了全球的低回報應該就想到了，全球是不是儲蓄資本的供給太多了，你看數據確實是如此。這個圖是世界GDP增速和全世界所有國家的總儲蓄占全世界GDP的比重。理論上來講，經濟越好、增速越高、資本的回報率越高，大家應該越儲蓄，如果銀行給我的利息很高我願意存錢。理論上來講，過去的經驗也顯示了，經濟增速越高儲蓄率也越高。可是次貸危機後經濟增速在明顯地下滑，可是全球儲蓄GDP的比重處在30多年來的最高點，儲蓄並沒有因為經濟增長的減速，因為資本回報率的下降而下降。大量的儲蓄把全球資產回報率都降下來了。所以大家應該感同身受。

這麼多的儲蓄從哪里來？我把剛才的這張圖簡單做一個調整，橫軸是GDP增速，縱軸是儲蓄占GDP的比重，淺色的原點是1980年到2008年，你會發現經濟增長率與儲蓄占比之間有非常明顯的正相關的關系，但到次貸危機之後，2009年到現在圖里面的深色的方塊，儲蓄率明顯高於過去的統計，為什麼？給大家做一個簡單的比較，左邊這個圖是中國，會發現中國2009年到現在後危機時代的儲蓄率與中國過去30年的經驗相比明顯偏高，而右邊這個圖是把中國除掉的世界其他所有的經濟體，你會發現其他國家的儲蓄率和經濟危機之間的關系並沒有在次貸危機前後有明顯的差異。

所以通過簡單的數據的比較，可以發現龐大的儲蓄主要是來自於哪里？主要是來自於中國，中國為什麼儲蓄率這麼高原因有很多。最核心的我認為是收入分配的制度，因為儲蓄是什麼？是總產出減去總消費，消費是消費者做，而中國經濟的收入分配應該說對消費者不是很友好，有大量的收入流向了非消費者，比如說國有企業的客戶，國有土地的收入都不是流向消費者的，這種收入分配使中國的儲蓄過剩消費不足是長期難以解決的問題，而當中國的經濟體量在世界經濟的體量中越來越大的時候，中國的GDP比重大概占世界的15%，可是中國儲蓄占世界儲蓄的比重接近30%，所以中國的體量足夠大，使得中國開始影響全世界了，所以中國的儲蓄過程就是全世界的儲蓄過程，所以全世界要解決高儲蓄率的壓制，必須要進行經濟的調整，核心是中國的消費轉型，把中國的儲蓄轉化成中國的消費。基本結論是可預見的未來都很難取得實質性的進展。所以高儲蓄會長期存在。

高儲蓄壓制資本回報率，自然壓制了利率，因為利率反映了資本回報率。世界總儲蓄占世界GDP的比重過去30多年有明顯上升的趨勢，淺色的柱狀圖是美國的真實利率，這是全球都比較有代表性的，美國的國債收益率減美國的收益率，很明顯是下去的，如果仔細看還是有負相關的，高儲蓄率對全球利率水平有壓制作用，利率低了，反過來資產價格就高。這是基本的全球儲蓄狂潮。全球儲蓄狂潮對全球經濟及資本回報率的影響。

現在講一些更直接的，儲蓄這個東西怎麼和我們日常打交道的金融資產相融合？里面很關鍵的環節是貨幣傳導機制，我們買任何的東西包括買資產一定是用錢的，我們現在不是原始社會了，錢是哪里來的？很簡單在現在的紙幣體系下錢是由中央銀行、人民銀行創造的。但中央銀行創造的貨幣並不是直接投放到實體經濟相信在座的各位沒有多少人直接從人民銀行拿錢的，所以是兩個環節的貨幣傳導機制。第一是從中央銀行到銀行體系，這一步是基礎貨幣的投放，是央行向金融機構主要是向商業銀行投放基礎貨幣，商業銀行拿到了基礎貨幣之後再向實體經濟做貨幣的投放，主要通過信貸的方式來派生。你可以把央行理解成大水龍頭，在金融體系的池子里再滲透到實體經濟這樣一個更大的池子里，這就是貨幣的傳導機制。

這個理念跟儲蓄有什麼關系？高儲蓄對核心的影響是阻塞了貨幣政策的傳導路徑，貨幣政策和實體經濟是直接相關的。這樣的情況下貨幣就是一個符號，以及大寫的M就出去可是現實中貨幣的投放量從銀行體系到實體經濟，是通過一個的貸款的實際業務來實現的。如果經濟里面儲蓄過剩了，大家都不願意花錢，都願意把錢存到銀行里，銀行的資金是不是很多？儲蓄過剩壓低了投資回報率，於是實體經濟投資業者看到投資回報率這麼低不願意到銀行借錢投資，銀行是不是有大量的貨幣也投放不出去，是不是現在看到的資產方在中國的資本市場，反過來沒有儲蓄過剩的問題很簡單，如果銀行有大量的資金投放出去了，馬上屍體經濟的老百姓(603883,股吧)拿着錢就花掉了，在銀行取出來就旅游了、吃掉了、花掉了，就沒有資本化了。所以貨幣政策在銀行體系和實體經濟傳導的環節，當面臨實體經濟面臨高儲蓄率的時候就會被阻塞，流動性傳導不過去。央行的水龍頭放水，放到了金融體系的池子里，發現水流不到實體經濟更大的池子里，於是會怎麼樣？於是金融體系這個詞的水位會越漲越高，實體經濟的水位會越來越低。左邊這張圖是中國社會融資總量的情況，這反映了實體經濟的情況，13年上半年到15年上半年，社會融資總量兩年時間里是同期收縮的。過去大家很熟的詞是實體經濟融資難？銀行間市場的拆解交易量可以理解為銀行體系、金融體系流動性的表征的指標，在過去兩年，因為銀行發現向實體經濟投放貸款越來越難，所以銀行有大量的資金沒有機會往外放，所以14年開始金融市場的流動性急劇泛濫，過去我們兩年看到了金融的流動性泛濫和實體經濟融資難同時並存的現象。我們可以構造一個金融與實體的流動性落差的指數，就是右邊這個圖里面的。右邊的圖淺色的是上證綜指，很明顯當你發現金融相對實體越來越有錢的時候，金融才漲得非常好。在中國經濟面臨硬着陸的邊緣的時候，我們看到了A股走出了大牛市，歸根到底是貨幣的傳播機制出現了問題。

這個情況不僅僅發生在中國，也發生在美國、歐洲，這個圖里面深色的線是美國的金融機構，在美聯儲的情況，相當於是美國金融體系的流動性的圖。淺色的線是美國商業銀行的信貸，銀行向實體經濟投放的，同樣可以看到金融與實體之間流動性的狀況有一種此消彼長的關系。我們一樣可以構造一個美國的金融與實體的流動性落差的指數，深色的線越往上越說明經濟往實體經濟分布，流行的詞是資金在脫虛入實，如果這個線在下面說明資金在脫實入虛。可以看一下標普500的指數，很明顯這是相關的，資金脫虛入實的時候資本市場價格被抑制，資金脫實回虛的時候相反。這是美國國內金融資產的分析。美元的匯率呢？我們把它拿來相比，很明顯二者之間是負相關的，道理很簡單，資金脫虛入實實體經濟肯定好，實體經濟好，一方面大家覺得美國的資產更有吸引力，願意換美元，另外實體經濟好大家覺得美聯儲要加息了。最近兩年美元從14年下半年開始一直到2015年一季度美元指數一口氣漲了25%，漲到幾年的高點，這個圖可以看得很清楚了，美國在發現資金脫虛入實的狀況，美國的經濟狀況在好轉，大家對美聯儲加息的預期在升溫的。但這個狀況會持續多久？

我們來看看美國信貸投放的結構，一個是房地產貸款，一個是工商業貸款，從2014年開始美國的總體信貸都走得比較強，但走得最強的尤其是第一年是房地產貸款。再看看工商企業貸款勢頭都開始走弱了，我們一直在詬病中國在靠房地產拉動經濟，美國也是如此，全球都連在一起，大家都差不多。所以美國經濟這一輪復蘇仍然是靠房地產帶動的，靠房價的上升帶動了房地產行業的蓬勃，包括帶動消費者的蓬勃。但是，這撥美國經濟房地產復蘇最嚴重的推動力和8年前不一樣，08年美國的泡沫是那個時期的大泡沫，現在不是的，現在是美聯儲的寬松貨幣政策在那強有力地推動美國所有的資產降低，這種情況下，美國如果要加息，那這種資產價格上升的勢頭恐怕就很難維持了。這種情況下美國資金脫虛入實的勢頭都是要存疑的，所以我並不認為美國今年12月加息經濟就可以一馬平川了。去年年初我就寫了文章說，道理是很簡單的，我們最開始講的，全球的高儲蓄壓低了全球高投資回報率之後，所有資產的回報和利率水平都要處在較低的環境中。

我們來看看美國的國債收益率會發現，其實近期美國的國債的期限很長，比如說10年前的收益率減1年前的收益率資產明顯縮水，1年前收益率今年年初以來還是有所上升，如果說從去年下半年開始的話，其實一年期有所上升，10年前的時候下降得很明顯。收益率的曲線狀況下，市場並不認為美國經濟的脫虛入實是可持續的，長期的經濟好不了，長期利率還是受壓制的，市場反映的狀況、反映的判斷應該是正確的。但是不管怎麼樣，加息狂潮來了，我們再對全球資本市場的前景做一個展望。

基本的結論是新常態長期性，經濟結構在調整，儲蓄向消費的轉化尚未成功恐怕也很難成功，在可預見的未來。高儲蓄對投資回報率的壓制是長期存在的，這種情況下貨幣政策傳導路徑是很難打通，金融與實體經濟之間流動的翹翹板會相應地持續存在。美聯儲加息的路徑還會遇到很強的阻力，如果這個時候12月份美元的股價必然會對市場帶來問題，很明顯的是現在從市場的價格來看，並沒有充分反映美聯儲加息的一種預期，所以如果加了市場的資產價就需要調整了，金融資產價該跌還要跌，但加息會有很長的阻力，所以這種12月加息引發的金融資產價格的調整只是短期的，如果加息研發金融資產的價格調整就是買點。我們不能完全展開分析，可是我認為大家只要抓住最核心的邏輯，從邏輯推演出去，各類資產的運行應該都是有跡可循的。

最後祝大家在明年的全球資本市場投資中取得好成績。謝謝大家！