王劍輝：美元短期內是真老虎 長期內算是紙老虎

中國資本市場峰會現場

和訊股票消息2016中國金融年度論壇之中國資本市場峰會在北京舉行，本次峰會由北京國際金融博覽會組委會主辦，北京市金融工作局、北京市西城區政府以及證券業、保險業、期貨業協會支持，和訊股票作為特邀媒體全程報道。

首創證券研究所所長王劍輝本次演講的主題是風雲際會人民幣匯率走勢的判斷，在演講中他談及人民幣貶值的過程稱，人民幣貶值主要是相對美元而言，大家都認為美元很強，可是我認為美元短期內是真老虎，長期內還算是紙老虎。

以下是演講實錄：

大家好！我們講的是近來比較受關注的。匯率算是國家財富和政治地位的標簽，當年我們說「硬通貨」基本上指的七八個西方列強國家，基本上跟發展中國家是無緣的。但隨着經濟的發展和全球經濟的相互融合，自由流通貨幣已經不是某幾個國家的專利了。還有我想之前提請的，這個匯率盡管有基本面的差異，是政治經濟關系的結果，但一旦進入了一個金融領域帶有很強的金融屬性，因為在眾多的金融工具的擺布下，匯率會顯出很多脫離基本面的特征，也就是說有時候匯率的表現不一定反映基本面的變化，有時候可能會夸大或者是不充分地反映。

曾經，這個話題基本上還是少數人的話題，一提起匯率好像是很神秘，現在好像是家里有一點條件，基本上都會討論什麼時候換美元合適，什麼時候送孩子攢學費合適。這個匯率還有一個比較有趣的地方是，這個匯率要是上了頭條的話，成為大家關注的熱點往往都不太是好事，可能都是某些環節出了問題，所以在當前我們的匯率上頭條的時候，大家也會思考這個匯率是給我創造機會還是更多地給我帶來麻煩，或者說怎麼樣把這個麻煩轉化為機遇。

大家都知道去年真正讓大家切膚之痛的是去年8月初突然央行采取的措施大幅下調了中間價，使得從那時候開始似乎匯率開始就喋喋不休了，從那時候到現在，大概月度的跌幅美元到日元在6%到28%之間，特別是對日元跌得比較多，大家感覺人民幣匯率走弱是這一兩年的事，大家要仔細回顧一下歷史，我們這次的下跌主要還是針對兌美元的匯率，盡管對其他的幣種有變化，而且日元還很巨大，但這都是過去波動的連續，兌美元過去一直是名義上是一攬子貨幣，實際上還是掛鈎的，主要是兌美元貨幣變化比較大，所以導致大家覺得人民幣有問題。

人民幣承受的向下的壓力還不光體現在匯率上，還體現在國際支付上，體現在境外機構和個人對人民幣資產的持有方面。因為國際支付，最近人民幣在國際支付中的月平均值大概在每月不到4600億元，這跟去年同期相比降幅超過了34%，也就是說因為人民幣有波動，所以大家不太希望用人民幣來支付，這是可以理解的。我們也可以看到了，人民幣支付在國際市場的份額也是出現了一定的下降的，2010年人民幣國際支付在國際上是0.29%，那是起步的階段，現在在1.86%左右。可是這個水平比那時候漲了很多，可是比年初的設備還是下降了1/5的樣子，人民幣支付作為國際性的支付手段還是有階段性的下降。同時外部機構在中國境內持有的人民幣存款也有顯著的下降，基本上跟國際收支占比幅度下降差不多，是在30%左右。下降特別明顯的是香港市場，香港是作為人民幣離岸市場最大的領域，人民幣存款2014年年初曾達到了創歷史記錄的1萬億元，那以後基本上維持在9000多億左右，但是隨着人民幣匯率承受壓力，到8月份已經比年初下降了33%，同比也是33%降幅基本上是一年之內下降了3成左右。有人說香港的人民幣存款下降是不是因為RQFII開始，可是RQFII的下降不能解釋人民幣存款減少，這是人民幣吸引力下降的原因。

為什麼有下降的局面？我們簡單地說，實際上經濟基本面上還是有一定的拖累的，未來3到5年6%左右的增速已經是很好的水平了，不能指望曾經的7%、8%，甚至是9%的增速。新老交替、新舊交替，舊的還在改造的過程中，新的還沒有成長起來，這算是一個空檔期，也是大家對未來預期不是很明朗的階段。其實我認為和增長不夠快相比，其實更大的問題是在於結構失衡，我們的結構失衡在哪里？概括起來說，投資的比較多，但消費比較少，過去我們顯然是用投資來拉動經濟包括拉動消費，我先把工廠造在那再讓你消費，而不是反過來因為有消費的需求才造，第一有盲目性第二有滯後性，讓它產生一段空置才可以，可以看到投資在我們右邊這個圖和消費之間的比例也就是藍色的那個線，投資一直是顯著地高於消費，過去幾年是在1.6倍到1.8倍之間，倒是最近有一點點緩和的跡象。另外是貨幣供給過於充裕，2002年到2005年那時候為了把經濟帶出低谷也是實行了較寬松的貨幣政策，擴大了持幣規模，可是那時候基礎規模累計增長60%，可是2008年、2009年之間僅僅兩年中增幅就達到了44%，10年的時候雖然增速有所回落，可是仍高達27%，雖然說2015年增速開始回落甚至是出現了負增長，可是後果已經造成了，有太多的人民幣。因為很多的錢比沒有進入實體經濟，所以導致出現了很多的問題。

在這些的拖累下，我們看到外匯儲備開始出現了逐月的回落了，這個回落基本上跟銀行間結售匯的差額是同步的，大概回落到不到8000億，這是大家很擔心的數字，基本上兩年多一下子就流失了。但實際上大家再仔細看一下是不是被熱錢卷跑了，還是說完全地離開了中國經濟呢？我覺得也不是，實際上我們要關注到對外投資在過去幾年來呈現出一個顯著放大的趨勢，尤其是13年開始，隨着「一帶一路」國家戰略的提出，使得對外投資有顯著的放大，到現在我們對外投資的存量已經超過了1萬億美元。再加上我們在國內銀行領域的外匯存款，我覺得主要是家庭和企業的，這些大概有6600多億美元，再加上1萬的億美元的海外資產，再加上我們已經流失但仍然高達3.1萬億的外匯儲備，我們有4.6-4.7萬億美元的支撐，來支撐人民幣信用，所以我覺得從這個角度來看，不需要擔心人民幣有什麼結構性的問題。這就是優憂相伴，人民幣是優質品種，但也有短期內帶來的憂慮。

還有一個因素是需要用發展的眼光來看待這個問題，我們前期的人民幣的低迷還有一個主要的原因，除了投資以外就是消費，大家預見到我們的消費要進入升級的狀態，可惜的是國內的生產廠商多數都沒有趕上消費的能力，這都被國外的奢侈品甚至是非奢侈品廠家賺到了。大家去歐洲和日本消費，在這種消費的過程中，對外匯形成了較大的需求。我研究了一下歷史數據，盡管不完全符合，可是多數數據還是符合的，被綠色標注的增長率，每當這個匯率對一個國家的匯率出現升值的時候，大致上你的進口通常就會增加，當然日本是一個特例，所以可以看到多數情況人民幣匯率兌歐元、兌美元出現顯著升值的時候，對進口就造成了顯著的推動，這個進口還只是在海關統計的進口，還不包括老百姓(603883,股吧)平常的消費，考慮到老百姓平常的消費這個數據更明顯，那時候大家非常理性，一算比價這個價格比較合適，就立刻形成了購買，這種方興未艾的海淘也是跟這個有密切的關系。現在人民幣在貶值，在初期還不會影響到價格或者是更多，但一定程度上影響到價格的時候，比如說我判斷在未來的一兩年對日本的產品的需求可能會有所下降，因為日元升值20%多，相當於東西貴了20%了，大家還是會考慮成本的。從這個角度來看，人民幣的貶值到一定程度會制約人民幣對外匯的需求，同時也會給國內的廠家帶來一定的機會。大家多花20%的錢買日本電飯鍋不合算了，就會考慮買海爾的電飯鍋，這樣有機會重新占領升級市場領域。

第三是技術面亦喜亦憂，整體上人民幣還是強勢貨幣，或者是仍處在強勢通道中，炒股票的知道，如果看股票和大盤仍然維持在120日或者是60日均線上運轉，基本上就比較放心。其實這也有點類似，比如說99年以來的人民幣的強勢的表現，我們可以看到一些數據，到目前為止沒有發生根本的改變，而且你問為什麼要看空人民幣呢？他說的很多的理由基本上沒有一條是一定說人民幣要下跌的，基本上是人雲亦雲的。未來人民幣未來會離美元更遠一點，過去基本上跟美元掛鈎，相關性的分析，10年到13年實際有效匯率指數跟美元匯率是負相關的，可是相關性非常高。到了13年以後，相關性就比較低了。但是，這種跟美元脫鈎，一方面是說好事，匯率結構比較合理，另外對管理層是比較嚴峻的挑戰，畢竟跟美元掛鈎，香港的聯席會是比較省心的機制，不管怎麼樣就省了很多的考慮，可是現在離開了以後要對自己的能力有巨大的挑戰。

另外一個技術面是相對於人民幣利好的，從美元的角度來看，我們目前主要是盯着美元，我們貶值的過程主要是相對美元而言，大家都認為美元很強，可是我認為美元短期內是真老虎，長期內還算是紙老虎，美元真正的走向應該依據美國國內的財政的健康水平，也就是美國的財政有多健康，美元就有多強勁，因為衡量美元不是靠美國經濟而是要看財政，也就是債務負擔。我們看公共債務，美元歷史上最強的時候是克林頓時代，那時候2002年可以看到短端那邊，這個是他各類公共債最低的時候，那時候一美元兌換1.3、1.4歐元，現在是反過來了。基本上在美國的財政沒有顯著的根本性的改善之前，美元不會有持續長期走強的基礎。這樣的話人民幣的壓力也相應地不會持續不斷。話說回來目前我們還是要應對眼前的人民幣短期的弱勢或者是中短期的弱勢，到底弱到什麼程度？我只能從技術上分析，根據過往的波動率和其他新興市場國家的貨幣的溝通率的表現的比較，可以看到匯率過去還是以央行的控制為主，管理的成份更多，所以我們看到這個匯率的彈性是比較低的，比如說兌美元匯率和收益率的波動只有1.7%，兌歐元、兌日元超過了8%，可是對其他國家的波動率，我們在匯率彈性方面還有一些空間走，彈性的意思是，可能往下探也可能回升，彈性的空間幅度（波幅）也會增大，通常在市場不確定未來走勢的情況下，大家都會往一個方向往低走，把價格打得很低以後風險很少，不確定性因素比較少。所以我覺得人民幣還是在持續地弱勢，這個有一點像2002年到2005年之間，那時候也是人民幣剛剛開始有一些動作，那時候的經濟雖然很強勁可是人民幣的匯率確實是持續走低的，直到2005年以後，大家不明白方向之前肯定會選擇往低走，所以我覺得未來人民幣還有一些向下的空間。我判斷的區間應該在5.8到7.4之間，中期的數值應該在7.12，這只是個人的一個不成熟的觀點。

對資本市場大家都比較常見，由於人民幣走低導致了人民幣資產吸引力下降，大家會推導既然人民幣資產下降，A股也是人民幣資產所以現在市場不行，其實觀點不完全，起碼數據上，境外機構個人股票和債券，從去年9月份到今年9月份以及從今年年初到現在都有不同程度的增長，股票的增長還比較多，24%到30%，債券的增長幅度小一點，盡管大家不拿人民幣的存款了，但是對人民幣的股票和債券依然采取了一個積極的配置態度。

通常說到匯率下降，還有其他的角度來考慮，一般來講剛開始下降的時候大家肯定會影響到對相關資產的投資，比如說剛開始下降的時候，大市場沒有體大的把握，那時候確實有很多人靠看會來炒股票才能賺到一些短期的收益，匯率一漲我就買，一跌我就賣，但這種狀況是不能持續的，因為剛開始下跌的時候，對企業來說名義上有好處，比如說出口企業匯率下跌了是不是就有好處？這是名義上的，這塊蛋糕是看得見、吃不到的。最快也要一個會計年度的時間，把以前的合約都完成了以後，第二年匯率還要走低他才能占便宜，也就是說匯率經過14年到現在一年多的下跌，已經有一些企業可以從中受益了，如果企業從中受益對經濟也是一件好事。我們也可以看到，市場前6個月的跌幅都在15%、17%還有放大的趨勢，可是前三個月跌幅又回到了15%，到現在往12%這個方向回歸，里面有一些其他的因素，起碼我們可以看到匯率對資本市場帶來的負面影響正在減弱。

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