金海年：房地產本身具備超級貨幣屬性 比黃金價值更豐富

中國新供給經濟學50人論壇成員、諾亞控股有限公司首席研究官金海年

和訊網消息10月16日，新供給2016年第三季度宏觀經濟形勢分析會在北京舉行，會議由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦，和訊網作為特邀媒體全程報道。中國新供給經濟學50人論壇成員、諾亞控股有限公司首席研究官金海年發表以《房產的價值與房地產的風險》為主題的主旨演講。

金海年表示，放眼300年，工業革命以來世界從歐洲、印度、中國的三極格局開始轉變，後來出現了美國、前蘇聯，現在中國重新崛起，原來的金磚五國已經分化，只剩中印仍在前行，未來重新形成中、美、歐的多極時代，也將包括未來的印度，這些格局轉換又和人口格局密切相關。

從中期看，中國經濟也符合朱格拉周期的規律。基於這個周期結構對未來幾年中國的經濟表現進行了預測，今年預計是6.7%（我們去年預計今年是6.5-6.8），可能明年和後年還會有更嚴峻的考驗，2017年將下降到6.3，2018-2019年進一步調整到5.9和6.0，經過這個十年周期後，2020年則可能復蘇到6.5%，後面的周期就看能否轉換到新的動力周期。

這的周期預測基於以下的因素。首先是產業結構第三產業迅速攀升；第二是老齡化的問題，老齡化在近期的3-5年內對經濟增速還不會產生實質影響，未來中長期會有負面影響；第三是城鎮化的因素。

在談到房地產市場趨勢時，金海年表示分析房地產基於以上經濟形勢下的自身變化，首先源於城鎮人口變化、城市人口變化三個方面。

城鎮化的經濟現象就體現在兩點，一個是房地產的建設，核心是人的流動；另一個是基礎設施的建設，跟土地的規劃，行業政策密切相關的。中國的房地產市場跟其他的國家有兩點本質不同，一個是土地供應，我們是政府供給的；第二是戶籍制度，戶籍賦予了房產許多附加的價值，包括教育、醫療、養老等等。這兩方面導致我們的住房價格內涵跟其他國家會有很大差別。

金海年特別提到，下一次房地產市場重要的里程碑將是房地產稅和遺產稅的推出，這將對房地產市場的發展產生革命性的影響，同時伴隨人口和城鎮化變化，成為房地產市場的拐點。

中國的房地產行業已經發生了六個特別大的分化，這也表明城鎮化建設進入到後半程。一是業態分化；二是區域分化；三是新舊分化；四是市場供給和政府供給的分化；五是模式分化；六是融資的分化。

再看住房的價值，除了可以居住的使用價值，我們應該正視其天然具有的投資價值。事實上無論從我們國家的統計體系，還是從全球的資產管理來講，房地產不但有它的使用價值，投資價值也同等重要。因為房地產本身具備超級貨幣的屬性，有價值尺度、儲藏、長久耐用和抗通脹等特點，比黃金的價值更豐富。

從房地產的金融風險角度講，由於中國的儲蓄率還是比較高的，包括非金融企業、政府、住戶和金融機構，主要的居民儲蓄還是占有最大比重，近兩年上升比較快的是企業的儲蓄和政府部門的儲蓄。和負債相比，個人儲蓄還是遠高於其貸款負債，風險不大。可能更多的是在非金融企業。

金海年特別提出，庫存是市場的事情，應該讓市場解決，政府應該提供一個法治化的有競爭的制度環境。這樣房地產的泡沫就可以得到平緩、漸進的化解，人們不斷提高的住房需求也能得到滿足。

以下為文字演講實錄：

金海年：感謝賈院長，感謝到場的各位嘉賓領導，我們一起來探討一下房地產行業最近的形勢，從理論和實踐層面對房產的價值和房地產的風險做一個分析。

房地產不是一個孤立的行業，它跟國民經濟乃至全球經濟密切相關。房產本身既是居民日常生活必不可少的商品，同時也是金融品，是全球投資不可缺少的核心配置，是引導資金流動的一個很重要的因素。例如在中國就存在股市和房地產行業的資金互動效應。

展望2017年的全球經濟趨勢，新的世界經濟格局開始在後危機時代的分化中重構，中國從高速到中高速，美國在關注中復蘇，歐洲、日本在負利率中掙扎，印度在快速崛起。從9月底以來，美元經歷了一個非常快速上漲的過程，同時人民幣又在經歷剛加入SDR的貶值過程。我們在去年對人民幣加入SDR的影響做了一個系統性的研究，發現所有加入SDR的貨幣，包括當初的歐元、日元、還有德國馬克等等，在剛加入SDR，或者提高了SDR的份額以後，都會經歷一個3-6個月的貶值周期，主要由於儲備體系的變換導致的沖擊，經過3-6個月的沖擊後，往往又重新進入到升值的通道。所以，我們對人民幣也拭目以待，今年10月1號加入SDR以後，3-6個月，到明年春節以後會不會重新有一個新的升值通道出現。

放眼300年，工業革命以來世界從歐洲、印度、中國的三極格局開始轉變，後來出現了美國、前蘇聯，現在中國重新崛起，原來的金磚五國已經分化，只剩中印仍在前行，未來重新形成中、美、歐的多極時代，也將包括未來的印度，這些格局轉換又和人口格局密切相關。

從中期看，中國經濟也符合朱格拉周期的規律。中周期不僅是一個統計現象，其中包含了剛才說的房地產，實際上就是城鎮化的周期和人口的周期，以及債務的周期。我們基於這個周期結構對未來幾年中國的經濟表現進行了預測，今年我們預計是6.7%（我們去年預計今年是6.5-6.8），可能明年和後年還會有更嚴峻的考驗，2017年將下降到6.3，2018-2019年進一步調整到5.9和6.0，經過這個十年周期後，2020年則可能復蘇到6.5%，後面的周期就看能否轉換到新的動力周期。

這的周期預測基於以下的因素。首先是產業結構第三產業迅速攀升，預計2019-2020年左右會達到60%的比重，縱觀其他國家都存在一個第三產業達到60%左右的時候，增速都會減緩到6%以內的普遍現象。美國在60年代進入到60%以後經濟增速就會下降到6一下，日本在80年代，德國在70年代到80年代，包括台灣、韓國，都存在着這樣的規律。這個規律實際體現了第二產業和第三產業從對GDP數字的貢獻的差別。不過，雖然GDP沒有原來的高速增長，但是居民的收入會得到一個實質性的增加。所以，GDP的增速下降並不必然導致人們生活水平的下降。

第二是老齡化的問題。中國現在的經濟增速下降直接因素並非老齡化，而是第二產業進入到相對飽和狀態。對此我們進行了量化研究。比較中國、日本、美國和歐洲四個國家地區，在1978年改革開放以來中國勞動力人口占比長期低於美國和歐洲，甚至低於日本，但是我們創造了高速的增長，一直到2000年左右，我們勞動力人口占比才明顯的超過了這幾個發達國家。日本在後期的勞動力人口降速非常快，最近這十年進入到人口負增長狀態。

再看人均GDP水平和勞動力占比，存在勞動力占比少和人均GDP高的關系，但是互為因果。而人均GDP增速和勞動力占比則無線性關系。因此老齡化在近期的3-5年內對經濟增速還不會產生實質影響，未來中長期會有負面影響。

第三是城鎮化的因素。我們發現戶籍人口變化和常住人口比較在幾十年來產生了一個很大的分離。從1995年，中國城鎮化進入到30%到70%之間的高速增長區間，2019-2020年左右城鎮化率將達到60%，我們認為中國的城鎮化率可能不一定能快速達到像美國等發達國家的85%以上，快速提升到65%-70%左右將進入緩慢階段，在接近65%左右時的城鎮化速度就會開始減緩。現在，從房地產和基礎設施建設等方面的發展表現來看，已經顯現出一定的後半程的新特點。

現在我們分析房地產基於以上經濟形勢下的自身變化，首先源於城鎮人口變化、城市人口變化三個方面。而人口的區域結構變化是由人的流動導致的；人的流動是由人的職業的流動導致的，大學畢業以後留在城市里是因為工作會留在城市里，包括農民工打工也是因為職業的流動導致的；職業的流動都是由於企業的流動導致的；企業的流動是由於產業和制度環境帶來的。所以，我們從關系上來講，城鎮化和房地產之路，首先是由於不同區域，不同城市帶或者不同城市之間的產業和制度環境的差異造成了企業的流動，企業的流動導致就業機會的變化，就業機會的變化差異帶來了勞動力的流動，勞動力的流動同時帶來了相應家庭人口的流動。

城鎮化、城市和城市帶的形成的理論基礎是空間經濟學，其基礎是人的時間，步行的時間決定了商圈，上下班交通時間決定了城市圈，貨物上下游的運輸時間決定了城市帶的范圍。科技創新和進步會改變這些時間，由此改變城市空間的范圍。

另外需要考慮是中國的特色，即我們現在的城鄉差別不僅有就業收入的差別，還有戶籍制度帶來的居住生活差異，和教育、醫療、養老等等這些方面的差異，帶來我們的二元結構導致的人對於城鄉之間的收益的預期的一些變化，不僅是一個貨幣收入方面。因此，城鎮化的經濟現象就體現在兩點，一個是房地產的建設，核心是人的流動；另一個是基礎設施的建設，跟土地的規劃，行業政策密切相關的。中國的房地產市場跟其他的國家有兩點本質不同，一個是土地供應，我們是政府供給的；第二是戶籍制度，戶籍賦予了房產許多附加的價值，包括教育、醫療、養老等等。這兩方面導致我們的住房價格內涵跟其他國家會有很大差別。

回顧房地產的歷史，從商品房價格來看，國家統計局1987年開始統計，第一個里程碑是1992年住房公積金制度開始實施，房改開始啟動；第二個是1998年停止了福利分房制度、推出個人住房貸款制度，從供給和需求角度建立了房地產市場。所以，從那個時候開始，每年住房銷售面積迅速增加，但是房價並沒有明顯的變化，直到2002年出台土地招拍掛制度，房價和銷售面積開啟了飛速增長的時代。

我個人覺得下一次重要的里程碑將是房地產稅和遺產稅的推出，這將對房地產市場的發展產生革命性的影響，同時伴隨人口和城鎮化變化，成為房地產市場的拐點。

我們去年發現中國的房地產行業已經發生了六個特別大的分化，這也表明城鎮化建設進入到後半程。一是業態分化，剛才提到住宅、商業、物流、農業等等這些地產，他們的走勢已經不是像原來一樣一致性的上漲，現在是有好有壞；二是區域分化，一線城市與二線、三線城市，包括城市里的市中心、新區郊區都發生了分化；三是新舊分化，新房的交易在很多城市已經被二手房超越；四是市場供給和政府供給的分化，政府需要進一步完善低收入和無勞動能力群體的居住保障體系；五是模式分化，房地產商業模式成為開發商與運營商的差異競爭趨勢；六是融資的分化，不管購房者貸款融資，還是開發商供給一側的融資都在不斷的進行豐富。

我們看到城市分化的格局基本上分成四個陣營：深圳特別特殊的，上漲特別快，風險泡沫就會比較大一些，除了深圳以外，北京、上海、杭州和廈門是第一梯隊，廈門上升很快，也是需要特別關注；廣州原來是北上廣深第一陣營，它已經跟南京、福州，已經進到第二陣營；第三陣營是沿海的城市，寧波、大連、天津這樣的城市。

我們持續跟蹤的60多個城市房地產庫存情況，分析城市的去化周期和長期供給壓力。我們看到大連、沈陽可能去化周期會比較長，庫存壓力就會相對比較大一些。北京從短期和長期來講需求還是比較旺盛的。

從房地產的金融風險角度講，由於中國的儲蓄率還是比較高的，包括非金融企業、政府、住戶和金融機構，主要的居民儲蓄還是占有最大比重，近兩年上升比較快的是企業的儲蓄和政府部門的儲蓄。和負債相比，個人儲蓄還是遠高於其貸款負債，風險不大。可能更多的是在非金融企業。

因此，我們會看到房地產企業構成也在發生分化，其中國有房地產企業數量比重急劇下降，而收入和利潤占比反而在上升。

再看住房的價值，除了可以居住的使用價值，我們應該正視其天然具有的投資價值。事實上無論從我們國家的統計體系，還是從全球的資產管理來講，房地產不但有它的使用價值，投資價值也同等重要。因為房地產本身具備超級貨幣的屬性，有價值尺度、儲藏、長久耐用和抗通脹等特點，比黃金的價值更豐富。所以，國家的統計部門把房地產價格不是列在消費品的消費物價指數里，而是放在投資分類中。同時，在中國包括戶籍和房產所附帶的就業、教育、消費、養老、醫療等等附加的價值，也體現在房產價格中。所以，這些資源的稀缺性可能帶來的房地產必然會有未來預期的增長。我們現在的政策和調控措施必須考慮到這些特點，必須考慮行為經濟學和行為金融學對政策效果本身造成的影響。住房就像危機時的土豆一樣，具有一定的吉芬商品的屬性，政府在出台調控措施的時候，必須明確出台的目的是什麼，考慮政策帶來的心理預期和行為後果。從新中國建立時上海調控糧價的經驗借鑒，管理波動和預期的關鍵是供給，而不是限制需求，限購只會進一步推長人們對購房壓抑的預期，壓制的需求一定在未來或者當期以其他方式釋放。這個方面是值得政策部門深思。另外需要提出的是，庫存是市場的事情，應該讓市場解決，政府應該提供一個法治化的有競爭的制度環境。這樣房地產的泡沫就可以得到平緩、漸進的化解，人們不斷提高的住房需求也能得到滿足。