中國版信用違約互換推出正當時

一、伴隨違約增多，市場對信用風險主動管理工具的需求日漸提升

債券市場剛兌逐步打破，違約事件爆發頻率加快。自2014年超日未如約付息成為國內公募債券市場首單債券違約案例以來，截至目前，中國信用債市場中短融、超短融、中票、PPN、公司債、企業債都已出現違約案例，違約發行人性質也從民營企業逐步擴展到了央企子公司和地方國企，剛性兌付在債券市場的各個層面逐一擊破。而進入16年以後，違約事件出現的頻率進一步密集化，目前公告實質違約的債券已達17支，涉及發行人10家，已經超過14-15年的違約案例總量。這其中還沒有包括鐵物資等已經公告債務重組，但債券尚未到期因而尚未確認違約的准風險案例。伴隨違約的增多和涉及投資者范圍的擴大，市場必須開始面對違約帶來的投資損失。一方面投資者越來越重視個券深入的信用分析，開始加強行業和個券信評，做好前端入池甄別。但另一方面，投資者也普遍反映缺乏信用風險管理工具。特別是市場投資者風險偏好過於一致，加上違約求償等配套制度不完善，缺乏博弈違約後損失率的條件。因而當持倉個券出現信用資質惡化、不滿足入池條件時，投資者只能選擇在二級市場上進行拋售，而信用債二級市場流動性十分有限，一旦信用負面事件發生的同時二級市場流動性喪失，投資者只能坐以待斃。因此國內信用債市場對信用風險衍生工具的需求日益旺盛。

銀行資產質量下降，資本補充壓力提升。商業銀行資產質量方面，截至2015年底商業銀行業全行業不良貸款余額升至12744億元，較2014年底大增51.2%，不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個百分點，較2015年三季末上升0.08個百分點，這已經是不良貸款率連續第10個季度環比上升。在不良貸款余額和不良貸款率上升的情況下，銀行的風險偏好出現明顯下降，「惜貸」情緒也在一定程度上導致了貨幣政策傳導的不暢。由於銀行缺乏積極管理信貸資產組合的市場化渠道，仍有大量的信用風險集中於銀行體系，不良貸款增量以及整體銀行的資產質量堪憂。傳統的銀行信用風險管理方法主要包括：授信管理、信用擔保、分散化、資產證券化和貸款出售等，均存在着一定的固有局限性。主要表現為只能在一定程度上降低信用風險水平，缺乏效率和流動性。並且不能在有效轉移信用風險的同時，繼續保持與客戶關系。因此銀行也迫切需要能夠將信用風險從其他風險中剝離出來並進行轉移的信用風險管理工具。

信用利差定價機制缺失。國內信用債市場自2005年短融的推出已經有10年多的時間，但由於缺乏實質違約，信用利差走勢上主要是受到流動性溢價的推動，並未合理反映信用風險溢價。與其說是信用利差，不如說是流動性利差。尤其是2012年金融脫媒以來，以銀行理財為代表的廣義基金異軍突起，一躍成為國內信用債市場上的最大買家，其對絕對收益率的追求和較高的風險偏好給信用債帶來了旺盛的配置需求，使得整體信用利差不斷壓縮，也在歷史低位長期維持。但這與不斷惡化的信用基本面、不斷高企的信用風險背道而馳，信用風險定價明顯失效。由於信用衍生品工具較現貨信用市場對參考實體信用狀況變化的敏感度更高，信用衍生產品將所有形式的信用風險暴露於一個共同的交易平台上，尤其是可以將債券市場和信貸市場聯接起來，允許市場參與者對不同的市場進行套利，且流動性相比現貨更為便利，可以使得信用風險定價更具效率。有效的信用風險定價可以進一步促進信用債市場的發展，優化信用資源的配置，推動社會融資從間接向直接融資轉型。

綜合中國信用債市場的以上現狀來看，隨着市場投資者對信用風險對沖工具、信用風險主動管理工具的內生性需求日漸提升，中國版的信用風險衍生工具推出正當其時。

二、信用違約互換（CDS）的作用

信用風險的價格發現功能。由於CDS流動性一般好於普通的企業債券，所以其保險費率能更好地反映市場對基礎債券違約概率的看法。當違約概率發生變化時，CDS的保險費率也會相應發生變化。通過CDS這一衍生產品，市場對信用風險定價變成對一個實體（即特定風險）進行定價。這一價格由市場買賣活動形成，並且其敏感因素不只是市場行情波動，更多是發行人所處的經濟環境、行業動態、資信信息等信用相關因素。由於CDS價格是以雙方協商談價形成，因此在多次定價過程中，其價格會回歸至市場信用風險貼水的平均水平。另外，信用衍生產品的持續交易也會使金融市場上的一些隱蔽信息更加公開，增強市場的透明度，這樣金融資產的價格就能反映出更多的市場信息，金融資產的定價也就更為有效。

分散組合信用風險。由於信用債流動性較差，投資經理減持某類信用債可能十分困難，但可以通過購買以該企業為標的CDS來達到緩釋和分散風險的目的。在信用違約互換產生以前，金融機構主要通過信用評級、信貸配給、出售信用資產等方法來管理信用風險。信用違約互換的出現使信用風險管理有了屬於自己的技術，通過信用衍生產品可以將信用風險從其它風險中剝離並轉移出去。通過信用風險的定價和交易，可以推動更多的投資者參與到信用風險市場之中，使得金融市場上信用風險的承擔者從銀行擴展到保險、基金、企業等各種不同類型機構，有利於提高金融市場整體的風險抵抗能力。

作為投資者的對沖工具。信用違約互換使交易者可以不受現貨頭寸限制，通過出售信用保護，賣空債權類工具的信用風險，持有信貸資產的非現貨市場頭寸，獲得市場上的交易流動性。在現貨市場上，由於信貸資產的低流動性，賣空銀行貸款或者企業債券難度非常大，但通過信用違約互換提供信用保護，可以以一種合成頭寸的方式實現賣空風險資產的經濟效果，且具有靈活性和低成本的特點。投資者可以根據投資組合的特定需求，使用信用違約互換合約構建組合資產的風險對沖頭寸，這就使得信用違約互換產品成為投資組合重要的組成部分，博取利差變化所帶來的收益。

提高基礎資產的流動性和金融市場效率。信用違約互換提供了信用風險流動的載體。以信用債為例，其信用風險和市場風險結合在一起，信用風險流動的同時市場風險也捆綁流動。而CDS產品可以將市場風險和信用風險剝離。二者在市場力量作用下，流向各自的買方，這有利於不同行業之間的風險平衡轉移。發達市場上，低評級產品的違約風險更多通過CDS市場交易，而非直接交易債券，CDS的流動性與基礎債券產品的流動性形成互補，從而促進市場整體流動性的有效提高。此外，信用衍生產品是對金融市場的一次重新整合，使金融機構能進入更多的市場領域，相當於把所有的市場都聯系起來，這有助於增加市場的流動性。另外在有信用違約互換的金融交易中，由於出現了信用風險的第三方購買者，可以減輕金融市場上由於信息不對稱所產生的逆向選擇和道德風險問題，從而有利於降低金融交易成本，促進金融市場運行效率。

提升組合收益的工具。從海外市場經驗看，信用違約互換的出現使機構投資者獲得了對受限市場的投資機會，成為保險行業、新興的養老金基金、共同基金和投資基金等機構投資力量實現投資組合分散化、獲得信用風險套利、提高組合收益的優選投資品種。對於保險公司等願意承擔信用風險的機構而言，CDS無疑是提高投資回報的重要渠道，而且又不必承擔利率風險。而如果沒有信用違約互換等衍生品，市場參與者只能通過購買或出售金融資產才能實現提升整體組合回報的目的。但利用信用違約互換，則很容易實現這些策略，提高整體組合資產收益率。

提升債券市場資源配置效率，推動社會融資從間接向直接融資轉型。CDS工具提升了信用債券市場的定價有效性，有利於進一步優化債券募集資金資源的配置效率，推動我國社會融資從間接融資向直接融資轉型。

（作者單位：中金固定收益研究組）