李迅雷：樓市限購、股市限售 還能找到低估值資產嗎

樓市限購，股市限售：政策要順應變化

國慶長假有近20個城市先後出台了限購和提高首付比例等政策，其實樓市的限購政策早就有過，只是為了刺激房地產的銷售，拉動經濟回升，很多城市又取消了限購政策。

股市與樓市的政策周期恰好相反，去年為了抑制股價漲幅過大、投機過盛，對場內場外的融資加槓杆現象進行規范和限制。在股市暴跌之後，又暫停了新股發行，這實際上就是為穩定市場采取的「限售」政策。今年前三季度，A股的IPO融資總額不足800億，不僅遠低於中國企業在海外的IPO規模，而且比去年同期也大幅下降。歷史上，A股曾經歷過9次IPO暫停，最近的兩次分別在2012-2013年和2015下半年。

刺激股市的政策出台於2015年年初，背景似與大眾創業萬眾創新的激勵政策有關，激勵政策又在降准降息的貨幣政策配合下，觸發A股的大牛市，導致股市交易額領先全球。刺激房地產的政策出台於今年年初，背景似與鼓勵農業轉移人口市民化，鼓勵他們城里購房和房地產去庫存有關，估計今年的銷售額也將創出歷史新高。前者最終釀成悲劇，後者成敗如何還是未知數。

盡管政策的初衷是好的，但結果卻總是大大超乎決策者的預期，說明市場參與者的行為是很難預知的，因此，政策的矯枉過正也是難免的。但同時也說明，要想借市場之力來穩增長，就得敬畏市場。

我曾在一篇文章中解釋為何全球貨幣泛濫帶來的不是通脹，而是資產價格的膨脹，用的是可貿易品和不可貿易品的概念來解釋。如房子是不動產，屬於非貿易品。在貨幣泛濫的國家或地區，可貿易品可通過進口來平抑價格，不可貿易品的價格則很難平抑，如電價、勞務價等。因此，央行也應該適時調整貨幣政策目標，從以控制通脹為主要目標，到以控制資產泡沫為目標。同時，我在另一篇文章中又提到，資產中如房地產、股票等，也能借助商業銀行的信貸活動來創造貨幣，故決策部門更應該研究穩增長與資產價格泡沫之間的相關性，研究經濟增長率水平為多少時，所對應的投入產出比最有效率。

你在地上撿到過一百元錢嗎

回顧2014年末至2015年初這輪短暫牛市的起步階段，當時A股估值水平已經不低了，3000點對應A股的市盈率中位數大約在45倍左右；同樣，今年年初國內的房價水平也不便宜。2014年末中央經濟工作會議首次提到「高槓杆、泡沫化」現象，說明高層對於股市和樓市的泡沫化問題是早有共識的。我的觀點是，在交易活躍的各大市場中，只要有一類資產存在泡沫，那麼，所有流動性充裕、交投活躍市場內的資產都應該存在泡沫。為何這麼說呢？

很多年前美國的經濟學界流傳這麼一個笑話：一位老教授和他的學生在路上走，學生看到地上有一張一百美元，正准備去撿，教授制止他說，不要去撿，那是一張假鈔。學生很不服氣地問，您怎麼判斷這是一張假鈔呢？教授回答，如果是真的美鈔，早就被被人撿走了，還輪得到你撿嗎？

老教授的回答實際上是新古典經濟學的標准答案，即假設市場是高效率的。同時，我認為也符合有效市場假設理論，後者(EfficientMarketsHypothesis，EMH)是由尤金·法瑪(EugeneFama)於1970年深化並提出的。他眼里有效市場是這樣一個市場：在這個市場中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預測單個股票未來的市場價格，每一個人都能輕易獲得當前的重要信息。在一個有效市場上，眾多精明投資者之間的競爭導致這樣一種狀況:在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經發生的和尚未發生、但市場預期會發生的事情。

盡管我沒有做過實證研究，但感覺上，A股市場是一個強有效市場，雖然被認為估值體系混亂。首先，A股市場是全球流動性最好的市場之一，如去年交易額全球第一，今年A股處於熊市的情況下，總體換手率也在全球市場中名列前茅。故「存在着大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭」。

其次，很多A股的價格不僅反映了已披露的信息，還反映了未披露的信息，這就是大家經常抱怨股價「見光死「。記得深交所曾經對因重點資產重組而停牌的股票做過統計，發現大部分股票在停牌前就有異動現象。但僅與深交所相隔不遠的香港聯交所，其股票價格一般只反映已披露信息，故一般上市公司公告當日股價才可能會異動。

第三，除了大市值股票的估值水平（如靜態市盈率、市凈率等）與國際接軌之外，大部分中小市值股票的估值長期偏高問題。但是，這種高估值現象實際上是「合理」的，原因在於中國股市的游戲規則是：發行管制下采取盡可能不退市的方式，於是，殼價值倍增，資產重組和資產注入成為劣質公司延續生命、鳳凰涅槃的主要模式。據海通證券(600837,股吧)的荀玉根統計，如果從2000年起至2015年，2000年初等額買入所有A股，此後次年初買入等額去年上市新股，則年化收益率為25%。若在2000年之前也這樣操作，則收益率更高。這說明中小市值的A股實際上是「含權」的，盡管投資者並不知道實際會注入什麼資產，但股價應該已經反映了烏雞變鳳凰的預期，否則，未經資產注入的公司股價是很難長期處於高位的。

同樣，中國的房地產市場也是一個強有效市場。因為中國樓市的交易額早就是全球第一了，說明投資者也是非常活躍的，敢於在高估值下加槓杆，肯定是為了追求盈利最大化。與股市一樣，中國的樓市也是「含權」的；盡管房子是不動產，是死的，而股票是活的，但死的東西可以注入資產荒、學區房、地段優勢、交通便利等題材而抬升估值水平。此外，一二線城市還存在人口持續流入的趨勢，即大城市化階段。因此，今年各地的房價走勢與去年上半年的股價走勢有點類似，均屬於結構性的牛市，看似瘋狂，但還是有其理性的一面。

也就是說，當你覺得股價或房價都已經高得離譜，沒有發現估值窪地，沒有找到有確定性收益率的資產的時候，那些你嫌貴的資產卻又漲了一輪。2014年年末在上證綜指3000點左右的時候加槓杆買股票，事後看是最明智的；如今，上證綜指又回到3000點左右，但交易量卻只有當時的八分之一。同樣的估值水平下，投資者卻有着完全不同的偏好和情緒。

在地上撿錢，那是獲得無風險的收益；在2014年的3000點的時候，如果你認為可以獲得可觀的無風險收益，那為何不去瘋狂加槓杆買股票呢？說明市場始終存在不確定性，尤其是在這個強有效的市場里，資產價格不僅充分反映了所有信息，而且還存在對信息的過度反應導致高估現象。

估值窪地：短期靠流動性填平，長期靠時間填平

當前，香港國企指數的平均市盈率只有8倍，應該屬於估值窪地。事實上，自今年2月份的最低點至今，國企股也有30%的反彈。這應該有滬港通之下應對人民幣貶值的因素，也有跟隨美股上漲的因素。但目前H股對A股仍存在20%左右的折價，從長期看，隨着國內資本市場的雙向開放，折價仍將繼續縮小。但從短期看，也不排除折價率有擴大的可能。

比較一下國內的股市、匯市和樓市和大宗商品市場，不難發現，A股存在高估現象，盡管代表大市值股板塊的上證50的平均市盈率不足10倍，但創業板高達75倍，中小板高達50倍，深圳A股和中證500均為40倍。而美國股市盡管創歷史新高了，但標普500和道瓊斯工業指數的平均市盈率都不超過20倍。

A股市場之所以能長期維持高估值，良好的流動性是一個重要因素，即所謂的流動性溢價較低。當前，監管部門提出股市扶貧的思路，即幫助貧困地區的企業改制上市。為何美國股市就不能用來扶貧呢？因為估值水平合理，股票銷售難度就很大，上市後基本上就不要想再融資了，因為投資者買股票主要是為了分紅，不是給你圈錢的，故上市公司不能成為資本市場的寵兒。

A股就不一樣，若發行價對應的市盈率23倍，本身就不便宜了，但在投機思維主導下，大家都去搶購，因為這是稀缺資源。上市後假定可維持50倍左右的市盈率，則企業就可以不斷地通過定向增發的方式，用40倍市盈率募集的資金去購買10倍市盈率的場外資產，然後注入上市公司。這就是中小市值A股可以不斷注入資產，股價可以不斷抬升的隱性規則。

所以，一個市場在短期要提升資產價格，流動性是關鍵，熱錢涌向哪里，哪里的資產價格就會出現上漲。今年以來，A股市場的資金在不斷流出，港股的資金在不斷流入，因此，表現為A加H的溢價縮小了18%。很多被低估的資產，盡管上漲的理由非常充分，但投資不能簡單靠邏輯來賺錢，邏輯如果能輕松賺錢，則市場就不存在了。

匯市中，人民幣的貶值幅度顯然沒有到位，否則央行就沒有必要采取各種手段來阻止外匯流出了。樓市的泡沫是顯而易見的，因為今年居民在樓市加槓杆的幅度，至少比2015年增加一倍。所以，今年樓市的流動性要好於股市，樓市的流動性在2014年比較差，2015年下半年開始改善。

流動性的背後其實是人性，天下熙熙，皆為錢來，即當人們對某類資產價格上漲的預期提升時，熱錢就會涌向這類資產。在中國，應該說大部分資產價格都存在高估現象，這不僅是流動性過剩的問題，更有投機偏好強的文化原因。

中國的貨幣供應量全球第一，所以，才有了資產荒這一說。但資產荒不等於所有低估值的資產價格都會上漲，因為預期不一樣。比如，黃金價格存在明顯的低估，但中國的熱錢就不去炒黃金，因為黃金是國際定價的，美國的大資金才有定價權，國際大宗商品也有類似情形。中國炒家基本上是只炒中國人持有的資產，如中國發行的郵票、紀念幣，中國本土的字畫、普洱茶、茅台(600519,股吧)、和田玉籽料，等等。或許是因為中國人的人性相似，使得流動性得以保障，擊鼓傳花的游戲可以一直玩下去。

不過，從長期看，即便是流動性欠佳資產，或是國際定價的資產，只要存在估值窪地，總是可以以時間換空間，慢慢填平的。比如，國內的B股盡管長期處於估值窪地，且總是一副不死不活的樣子，但從2005年9月至今，B股指數上漲近五倍，大大超過流動性極好的A股。

總之，即便在如今資產荒的年代里，並不是所有的資產都被高估，但流動性好的資產，如股市和樓市里的資產，都存在高估和泡沫現象。流動性差的資產，可能存在低估，但低估的資產，往往不能很快上漲，因為中國資本市場是管制的，外匯是管制的，土地是管制的。管制會造成估值體系的扭曲，放松管制則會帶來估值體系的修復，但這需要時間，時間可以換取上漲的空間。但從短期看，管制仍有繼續強化的趨勢，這意味着，高估值、泡沫化的資產，仍會有大量的流動性來推動其價格的上漲。