當前樓市最大風險不是房價高而是過度投機

申萬宏源(000166,股吧)首席經濟學家楊成長撰文指出，當前我國房地產市場的最大風險不是房價高，而是過度投機，房價高只是過度投機的結果。我們只有根據中國國情，從制度上徹底根除過度投機的誘發因素和條件，才能讓房地產市場回歸到以滿足居民居住需求為基本目的的發展道路上來。這篇文章具有一定的借鑒意義。

我們必須把房地產政策的調整重點放在着力打擊過度投機上，而不是簡單采取限購政策了事。而抑制過度投機，關鍵是要改變形成過度投機的市場條件。過度投機的市場條件沒有了，過度投機的行為自然就慢慢減退。首先要堅持房地產的市場化供給機制，特別是土地供應的市場化；第二，要堅決抑制投機性買房的槓杆行為；第三，要根據交易狀況和交易標的，靈活調整交易稅費；第四，對房地產交易差價所得實行累進所得稅。

近期我國房地產市場出現結構性過度繁榮，已經產生了一系列負面效應

自2015年下半年以來，在利率大幅度下行和有關房地產去庫存政策的推動下，我國部分地區的房地產銷售出現了井噴現象，房地產銷售面積增長了25%，銷售金額增長了40%以上，部分一、二線城市中心城區的房價出現了20%至50%左右的上漲。北京、上海和深圳躋身全球房價最貴的十大城市之列。各地「地王」頻出。房價上漲持續向二、三線城市蔓延。居民恐慌性買房現象越來越嚴重。

房價大幅度上漲的確會刺激房地產銷售的增加，加速了房地產的去庫存過程，但是同時也帶來一系列不良後果。第一，部分地區的房地產價格出現了嚴重泡沫，房價和居民收入、房價和租金率出現了嚴重背離，聚積着越來越大的潛在金融風險。第二，居民槓杆率上升過快。截至今年8月底，今年以來居民的住房抵押貸款已經增加了近三萬億元。隨着房價的持續走高，單戶居民房貸額越來越高，單戶居民成百上千萬的房屋貸款已經越來越普遍。我國居民的房貸余額占居民凈金融資產的比重雖然不算太高，但是由於貸款戶相對比較集中，單戶居民的房貸額與居民未來現金流收入不匹配現象十分嚴重。第三，銀行信貸投放中投向居民房貸的比重越來越大。近幾個月，居民購房貸款都遠遠超過了工業貸款。資金以另一種方式脫實向虛。第四，部分中心城市房價上漲過快，帶動租金價格上漲，推動了人力資本和服務業價格的上升，推動了物價的持續上升。未富先貴的城市數量不斷擴大。從全國來看，盡管CPI在2%以下運行，但是北京、上海等地物價都已經在3%以上運行，我國物價形勢越來越呈現出總體走勢平穩、結構性通脹現象突出的現象。由於生活水平持續走高，已經使得部分中心城市很難吸納高端人才，甚至出現了高端人才外流的現象。第五，房價的持續上漲，短期內的確會刺激房地產銷售，但是從長期來看，會進一步削弱進城農民工的買房能力，進一步拉大城鄉居民財富差距，不利於我國城市化進程的穩步健康發展。

為了抑制房價的過快上漲，各級政府已經采取了一系列政策，中央提倡一城一策，要求商業銀行在部分城市收緊二套房貸，部分城市開始了房屋限購政策，修改土地招標制度，實行最高價封頂，一些城市甚至在最高價范圍內通過抽簽的方式來決定土地中標。這些政策從總體上來看，還是通過采取一系列行政干預手段來抑制需求，而不是通過擴大供給，疏導供求關系，促進供求平衡。過度的行政干預甚至會進一步強化未來房價仍將持續上漲的強烈預期，效果並不理想。

必須高度警覺，我國存在釀成系統性房地產泡沫的潛在風險

從我國房地產發展的客觀條件來說，我們具備形成系統性房地產泡沫的潛在條件。第一，我國是世界上第一大人口國，正在快速步入高收入國家。居民財富增長速度快，收入和財富占有差距大，財產富裕階層的絕對數量大，形成了對中心城區高房價的強大潛在購買力。第二，我國居民具有高儲蓄傾向，形成了居民對房地產的潛在投資和投機能力。第三，我國城鄉差距大，城市之間發展不均衡，城市群之間發展也十分不均衡，目前被社會認可的只有以北京、上海和深廣為核心的三大城市群，其他城市群都還缺乏吸引力。近十年來，我國高收入行業主要集中在金融、房地產和互聯網三大產業群，而這三大產業群最集中的也是這三個城市群。這導致人口和人才過度向這三個城市群集中，持續推動了三大城市群中心城區房價的上漲，形成了全國房價的標杆。作為第一人口大國，我國的城市化起碼需要十個以上的核心城市群的大致均衡發展，才能逐步紓解北、上、廣、深人口和財富過分集中的壓力。第四，居者有其屋。我國居民對房地產投資意願十分強烈，近十多年的房地產發展歷史，給居民提供的只是房價總是會持續上漲的單一預期，從沒有經歷過房價持續性大跌的經驗教訓。這十幾年來構成居民財富差距的主要根源是是否敢買房、是早買房還是晚買房。這種普遍經驗在居民中形成了買比不買好、早買比晚買好的單一消費心理。這些都是我國房地產市場發展的特有條件。這些條件的疊加，會導致居民忽視房地產未來存在價格波動的風險，更不關注住宅長期投資的真實收益率，提前消費、恐慌消費和「羊群」消費現象十分嚴重。

從我國房地產的稅收制度、信貸制度和交易制度來說，基本上效仿了西方國家成熟房地產市場的經驗和做法，沒有充分考慮到我國房地產市場投資和交易的特定條件，為房地產投機行為的盛行創造了市場條件。這同我國前幾年的資本市場制度創新如出一轍。前幾年我們效仿西方成熟證券市場的制度設計，擴大融資融券，提高投資槓杆率，推廣結構化產品，大力發展各種衍生工具，擴張資產管理平台。然而，由於沒有充分認識到這些創新制度和工具的推出，主要都是為了進一步提高和活躍市場的交易流動性，這在西方股票交易極度不活躍的市場條件下是有效的，但是在我國資本市場時常表現為交易和投機過度，推出這些制度無異於火上澆油，最終釀成了2015年股票市場的巨大異常波動。

與股票市場相同，我國的房地產市場也是一個交易和投機過度的市場，只要看看各大城市鱗次櫛比的房地產中介門店和天天人滿為患的房地產交易中心，就可直觀知曉房地產過度交易的狀況。一些城市新區近一半的門店都是房地產中介。各種交通樞紐和地鐵出口，行人和游客被一群群舉着牌子的房地產經紀人團團圍住，被境外游客戲稱為中國的「世界奇觀」。一個市場之所以能被投機和過度交易，一定是我們為投機人創造了合適投機的市場條件。責任不在於人的投機性，而在於市場的供求和交易制度的設計上有問題。我們不能把中國股市和房地產市場過度投機現象都簡單歸結為國民具有過強的投機稟賦。一個適合投機的市場一般具備四個條件：一是供給在一定階段是有限的或是被管制的。一個供給能隨着需求無限擴張的市場，是無法被投機的；二是投機人可以使用槓杆，也就是使用別人的資金來投機；三是市場交易有足夠的活躍度，投機人能夠及時退出；四是投機所得能夠基本實現歸投機人所有。我國股票市場和房地產市場之所以投機過度，就是因為我們為投機創造了這四個條件。我國股票市場實行發行審核制，發行節奏由監管部門控制。我國房地產市場的土地供應由各級政府控制，土地供應節奏不取決於市場。我國股票市場和房地產市場都可以使用槓杆，房地產市場的槓杆率遠遠高於股票市場。今年1到8月住宅銷售金額約五萬多億元，居民住房貸款增加近三萬億元，足見今年居民買房的槓杆率超過了60%。我國股票和房地產的二級市場都存在嚴重的交易過度，都是全世界交易最頻繁的市場，演變成了好像一級市場是為二級市場服務的，市場功能完全顛倒。我國對股票投資所得不征資本利得稅，對二手房交易所得征收20%所得稅。但是由於各地政策不一，部分地區可以豁免。即使征稅地區，中介機構也可以通過做低房價、合同外付款等方式，全部或部分規避稅收。這幾乎是業界公開的秘密。總之，股市和房市都為投機盛行創造了這四大條件。

既然從便於投機的角度看，股票市場和房地產市場在制度上的方便程度基本相同，那麼我國股票市場能造成多大泡沫，房地產也可能造成多大泡沫。不同的是，我國股票市場基本上每五到七年都要經歷一次巨大的波動周期，將聚積的風險釋放出來，而房地產市場始終在不斷地積累和沉淀風險。由於房地產價格始終在不斷上升，形成了投機人的投機所得和不斷推高的房價，最終需要由具有真實需求的後來的房屋購買人來承擔。投機造成的風險和成本需要由真實居住需求的投資人來承擔。

當前，我國的利率出現了大幅度下行，各類金融投資收益率大幅度下降，房地產貸款利率已經從過去的7%左右下降到4%左右。一方面是大量資金需要尋找高收益的市場或資產，十分青睞房地產；另一方面，房貸利率的大幅度下降進一步降低了使用槓杆的成本。再加上部分地區為了鼓勵買房，進一步提高房貸比例，銀行爭相擴大房貸的優惠條件。這些都為房地產投機創造了更加便利的條件。近期，由於房地產市場投機過度，交易量和價格不斷攀升，部分地區的土地招標和房價已經處於失控狀態，非常值得相關部門高度警覺。

必須采取以二手房累進所得稅制為核心的一系列政策措施，着力抑制投機性需求

我國的房地產政策，必須保護和鼓勵以家庭的未來收入為基礎的真實的居住需求，必須保護和鼓勵以未來房屋租金為基礎的長期投資需求，堅決打擊以博取市場差價為基礎的短期投機需求。只要房地產市場上過度投機行為被抑制了，基於真實居住和長期投資需求是越旺越好。真實投資需求旺，說明中國房地產需求的高峰期還沒有過去，不存在供給過剩，房地產引領經濟的增長動力還沒有減弱，這當然是好事情。但是如果是投機和交易過度，形成了房地產虛假繁榮和房價的巨大泡沫，隨後將出現房地產市場的巨大震盪，那對中國經濟和金融市場的穩定都將是災難性的。因此，當前我們必須把房地產政策的調整放在着力打擊過度投機上，而不是簡單采取限購政策了事。而抑制過度投機，關鍵是要改變形成過度投機的市場條件。過度投機的市場條件沒有了，過度投機的行為自然會慢慢減退。

首先要堅持房地產的市場化供給機制，特別是土地供應的市場化。由於各地政府的土地供應受到規劃和土地管理制度的限制，再加上部分地區的確存在土地供應過度、商品房庫存過大等問題，以及社會對各級政府賣地行為的批判，導致部分地區政府收緊了住宅土地供應，甚至出現了越是房價暴漲的地區，土地供應越緊張的局面。我國目前的居民住宅供給能力和未來供給能力都是巨大的，很多關於未來房地產特別是土地供給不足的觀點都是由錯誤的輿論導向造成的。我們必須堅決破除我國用於房地產開發的土地越來越有限、未來將越來越緊張的輿論導向。我國房地產市場走的是集約化土地使用道路，住宅容積率一般都在2.5到3倍之間，住宅使用的土地最集約。即使在中小城市，居民住宅樓動不動就高達三五十層。居民住宅用地只占建設用地的15%左右，只相當於基礎設施用地的三分之一。未來的趨勢是工業用地和基礎設施用地占比將持續下降，即使按照目前的建設用地規劃，也不存在各城市缺乏住宅用地的問題。我國目前城市的住宅總面積約200多億平方米，即使再增加一倍，按照目前的容積率，占地也不到一萬平方公里，從理論上講完全不存在沒地蓋房的問題。農村實行宅基地置換後，住宅用地還可以大幅度下降。即使像北京和上海等特大型城市，控制的也只是整體的建設用地。由於這些特大型城市的工業用地過剩，使用效率過度，基礎設施用地比例將持續下降，再加上老城區的改造，住宅用地比例也可以大幅度提升，也不存在沒地蓋房子的問題。在輿論宣傳上不分清建設用地的有限性和住宅用地的充分供應，人為造成人們的恐慌心理，形成了恐慌性消費，這不是現實的供給短缺造成的，而是人們的短缺預期造成的。錯誤的住宅用地將短缺的輿論導向，再加上各級政府人為控制土地供應節奏，形成了在土地上的恐慌性購買。各級政府必須充分認識到土地不可能按照計劃好的節奏勻速供給，在市場有需求、價格高企的時候，必須擴大土地供給，相反一旦市場出現了供求逆轉，想賣也賣不出。只有擴大供給才能改變市場預期，簡單采取限制價格甚至是抽簽等方式來抑制需求，只能造成更加恐慌的需求心態。政府的土地在一段時期內可以集中賣，但是賣地的收入必須跨期使用，絕對不能當年收當年支。中央政府應該對各地政府的土地拍賣收入進行跨年度和跨地區的調節。

第二，要堅決抑制投機性買房的槓杆行為。各國政府盡管都鼓勵買房使用銀行信貸，但是必須有兩個條件：一是必須以居民目前和未來的收入為基礎；二是必須以自住和房地產長期投資為基礎。我國個人信用制度缺失，還沒有實行以家庭為單位的個人所得稅制度，銀行和政府都不掌握居民家庭的收入狀況和收入預期。居民買房信貸憑借的僅僅是單位開出的個人收入證明，可信度很低。房貸數量的獲得只跟買房的總價格掛鈎，跟個人和家庭的現在以及未來收入的預期都不掛鈎，銀行依賴的只是單一的房產抵押，而不是個人信用。這里面存在着相當大的道德風險，一旦房價出現巨大波動，居民還貸能力和意願必然大大降低。汲取股市經驗教訓，必須嚴格限制二套以上買房的信用制度，理論上不能允許使用槓杆。要加速全國房地產登記聯網，摸清居民的外地購房情況，堅決控制投機性買房的信貸行為。

第三，要根據交易狀況和交易標的，靈活調整交易稅費。對低價房、自住房交易實行低稅費，對於高價房和投機性住房實行高稅費。設立房地產交易頻率的監測指標，超過監測指標的要通過提高交易費用的模式加以抑制。

第四，對房地產交易差價所得實行累進所得稅。在房地產市場上，真實需求、長期投資性需求和投機性需求是難以區分開來的，區分只能是在購房後的行為上。投機性買房以博取二級市場交易差價為目的，只要大大壓縮房地產二級交易市場的差價收益，就能達到抑制投機性需求的目的。目前，盡管大部分國家對房地產交易差價所得實行固定所得稅率制度，但是鑒於中國房地產特定發展條件和當前房地產投機交易過度的狀況，實行固定稅率的資本利得稅根本無法抑制房地產市場的過度投機行為。只有實行累進制的資本利得稅，將短期投機中資本利得的大部分通過稅收方式調節掉，才能真正達到抑制投機、保護真實需求、保護長期投資、穩定房地產市場的目的。

當前，加快實施房地產交易累進所得稅制，在操作上具有現實的可能性，在打擊過度投機上能起到立竿見影的效果。房地產交易所得稅屬於地方稅種，各級政府可以根據當地房地產市場的實際狀況來制定累進制稅率，充分體現一城一策。未來也可以根據市場狀況作調整。累進稅率的計算可以根據獲取的資本利得的絕對額，也可以根據獲取資本利得占房屋總價的比例，也可以根據該套房上次交易到本次交易的時間，充分體現保護真實需求、保護長期投資需求、着力打擊短期投機行為的效果。實行累積所得稅後，從動機上根本堵住了投機性交易行為，逐步引領我國房地產市場向消費型市場過渡，從而從根本上達到推動房地產市場長期穩定健康發展的目的。

總之，當前我國房地產市場的最大風險不是房價高，而是過度投機，房價高只是過度投機的結果。我們只有根據中國國情，從制度上徹底根除過度投機的誘發因素和條件，才能讓房地產市場回歸到以滿足居民居住需求為基本目的的發展道路上來。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）