房價調控宜疏不宜堵 緊縮政策或適得其反

光大證券(601788,股吧)首席經濟學家徐高撰文指出，近十年來，房價的快速上漲時不時成為各方關注的焦點。現在又到這樣的時候了。今年8月，全國70個大中城市新建住宅價格同比增長7%，逼近了2013年上一輪地產景氣高點時的增長率。同期，一線城市新房房價同比增長率更是接近30%，遠超過上一次房價漲幅的高點。此外，今年上半年我國7.5萬億的人民幣新增貸款中，有超過30%是房屋按揭貸款。房價的快速上漲，以及信貸投放向地產行業的集中，讓人擔憂國內地產市場是否已經進入了泡沫化狀態，國內經濟是否已為地產行業所綁架。相應的，對地產政策的爭論正在逐步升溫。這篇文章具有一定的借鑒意義。

地產行業究竟有沒有泡沫，風險有多大，政策該如何調控？回答這些問題需要冷靜的分析，而非情緒化的渲染。盡管現在鋪天蓋地都是地產泡沫的言論，但別忘了，就在一年多前，輿論還普遍看空房價，認為國內地產市場已經越過了大拐點，會長期向下。從過往經驗來看，對地產這個與每個人生活都息息相關的行業，主流觀點往往難以保持中立而有所偏頗。政策受其影響，往往陷入周期性的收放循環，治標不治本。過去十年我國地產市場的數輪大起大落均與之相關。

房價上漲緣於土地供給，而非貨幣

對地產行業的分析要從其主要驅動因素的辨析開始。在2014年2月，國內對地產前景普遍極度悲觀的時候，筆者曾在媒體上發表題為《房價上行趨勢難逆轉》[1]的文章，從需求和供給雙方面分析了推動房價上升的長期因素。文章的基本結論是，推升房價上升的最重要因素是我國政府對城鎮土地供給的壟斷。這一格局不變化，房價長期上漲的趨勢就無法逆轉。今年房價的快速上升已經再次驗證了筆者兩年多前做出的這一論斷。

看不到房價攀升背後的長期供需矛盾，而只是把房價上漲歸結為貨幣信貸的增長，是一個影響不小、但同時也是危害巨大的錯誤判斷。的確，房價漲幅與貨幣信貸增長之間有極高的相關性。如果數據看得足夠仔細，可以發現社會融資總量的同比多增與房價同比漲幅之間最為相關。但統計關系不等於因果關系，更不意味貨幣是因、房價是果。

貨幣代表了可以在全國范圍內靈活流動的購買力。如果房價真是因貨幣而漲，我們應當看到水漲船都高、全國房價呈普漲之局面。但拉長時間來看，從2011年1月至今，我國M2存量累計增長了106%。而同期一線城市新房房價累計上漲69%、二線城市累計上漲21%、三線則只有可憐的累計4%。如果貨幣推升了房價，沒有理由只是主要在一線城市表現其威力。有人可能認為這是因為一線城市地產具有更多投資或投機的屬性，所以貨幣會向一線城市的地產市場集中。但這一邏輯本身就說明在貨幣之前，有別的因素在引導房價上漲。貨幣流向一線城市是其他原因帶來的結果。

事實上，一線大城市因積聚效應，自然地會形成強大向心力。而在我國，諸如教育、醫療等優質公共服務資源又大量向一線城市集中，更進一步增強了這些城市的吸引力。用經濟學術語來說，一線城市房價中包含着不小「一線城市經濟政治租金」。再疊加上一線城市尤為不足的土地供應，一線城市房價焉有不高之理。

既然貨幣並非房價長期上漲的主因，就不難理解為何過去十年我國數輪的貨幣緊縮都無法改變地產價格的上漲趨勢。貨幣政策的緊縮確實可以在短期內起到抑制地產需求、控制房價的作用，但那僅僅是對需求的短期抑制，而非真正消滅。而貨幣緊縮同時還會打壓地產投資行，導致兩三年後地產市場更為嚴重的供需失衡。於是，每一輪緊縮都為下一輪房價報復性反彈埋下了種子。

資產荒下的房價上漲

不管是因為什麼原因造成的，房價漲起來之後各方自然會關心地產市場是否有泡沫，泡沫的風險有多大。但同樣的，對地產泡沫的分析也必須冷靜客觀，而不能僅憑似是而非的邏輯。

最近有一個關於地產的段子相當流行。它說的是：當前中國近半數的上市公司利潤不夠買京滬深的一套豪宅。但這些公司只要賣掉其1%的股權，就足夠買幾套了。論說者試圖以此說明當前股市樓市的泡沫都很大。這雖然只是個調侃，但其中描述的情況確實存在，因而引發了不小的共鳴，增加了大家對泡沫的憂慮。

不過，只要稍有經濟學常識，就會看出這個段子里的誤導之處。上市公司的利潤是上市企業這種資產的回報，就像房租是房子這種資產的回報一樣。在目前資產荒現象普遍存在，資產回報率普遍低下的時候，上市企業的回報比不上房產的資產價值再自然不過了。真正要合理地比較股市和房市，應該拿上市企業的利潤和房屋的租金做比。前面這個段子用了兩個不同概念來做比較，給人以泡沫嚴重的假象。

如果從資產荒的角度來分析，房地產市場當前的表現並不特殊。所謂資產荒，簡單來說就是資金相對資產來說太多了。於是，過多的資金積聚在相對較少的資產之上，就把資產價格推高、把資產回報率給壓低了。這不僅僅表現在房地產行業中，也表現在股市、債市等各種資產市場里。

而資產荒的成因，則主要是我國穩增長政策的推進不力。我國經濟增長已連續下滑數年，今年上半年GDP增速更是跌至6.7%，距離實現「小康社會」目標所需的6.5%增長底線僅一步之遙。而今年上半年的宏觀政策紛爭，又很大程度上打擊了各方對中國經濟前景的信心，帶來了對政策前景的不穩定預期。於是，民間投資者的投資熱情大幅降溫。另一方面，在政策多目標導向之下，地方政府也無所適從，投資積極性減退。於是，實體經濟的投資增速進一步減慢。實體經濟的投資項目是金融體系資金配置的標的資產。實體經濟缺乏投資意願，金融體系自然難以找到資金配置對象，資產荒由此而生。於是，包括房價在內的資產價格自然上漲。事實上，資產荒的現象始於2014年。2015年A股的大牛市就是資產荒所致。而去年股災之後，股市資金大量撤出，流向債市和房市，又形成了股票市場之外的泡沫。

盡管此輪房價上漲的邏輯與股債一致，都緣於資產荒，但地產市場的風險遠小於股市和債市。正如前面所述，一線城市房價上漲背後有堅實的基本面因素。此外，由於我國較高的首付比率，我國地產市場的槓杆率還是遠低於股市和債市。而截至今年6月末，我國個人購房貸款余額還只有16.6萬億元，占我國貸款余額比重僅為16%，占我國GDP的比重也只有25%。今年所謂的信貸資金向地產行業的集中，也主要是因為地產之外的行業太過疲弱，所以令相對穩健的地產行業在經濟增長中的重要性進一步提升。如果再考慮到一線城市已經再次收緊了限購政策，而廣大三四線城市房價漲幅依然溫和，我國地產市場整體風險可控，遠不是有人所渲染的危如累卵的局面。

抑制房價上漲要以疏為主

十八屆三中全會要求要發揮市場在資源配置中的「決定性」作用。目前的房價高漲正是市場機制在起作用的表現。一線城市房價的高漲，正說明一線城市地產供不應求，所以要通過高房價來刺激供給、抑制需求。而且，房價上漲只是深層次問題的表現。強行抑制房價最多只是把問題掩蓋起來了，而不能真正解決問題。這就像一個人體內有炎症、導致體溫升高一樣。面對這樣發燒的病人，醫生應當用藥消炎，而不能僅僅粗暴地降溫。對這個病人兜頭一盆冷水澆過去，可能確實把他的體溫給降下來了，但人命估計也就去了不少了。

在地產供需矛盾疊加資產荒的背景下，抑制房價上漲的釜底抽薪之策是加大土地供應。不過，對壟斷了土地供應的地方政府來說，這無疑會要減少其來自土地的壟斷收益。因此，增加土地供應的政策會面臨巨大阻力，就算能夠推出，進展也會相當遲緩。因此，當前抑制房價上漲的政策還只能着眼於地產需求來做文章。

要抑制地產需求，既可以通過限制性的政策來堵需求，也可以另辟蹊徑，將需求的力量疏導出去。這兩者中，疏是更適宜的政策。所謂疏，具體來說就是通過化解資產荒，將資金從地產市場分流出去。這需要穩增長政策的進一步發力。只有政策發力把經濟穩住，把各方對中國經濟的信心給重新樹立起來，實體經濟的投資熱情才能重新煥發。而隨之而來的上馬投資項目將分流資產市場的資金，降低房價上漲的動能。

相反，如果再出台全國性的地產緊縮政策來調控房價，很容易適得其反。這是因為今年房價的上漲還是一定程度上帶動了地產投資的復蘇，多少起到了托底經濟增長的作用。而如果強力調控房價，必然會打擊地產投資增速，令經濟增長面臨更強下行壓力。在那種情況下，實體經濟的投資熱情會更加低迷，隨之而來的實體投資項目的減少、以及貨幣政策在經濟低迷背景下的倒逼放松，會導致更多資金流入地產市場，帶來更強的房價上漲壓力。其結果就會像去年上半年的A股一樣：經濟越差，資產價格反而因為貨幣寬松越漲，最終以崩盤收場。

所以，面對當前房價快速上漲的局面，調控政策宜疏不宜堵。短期內，通過穩增長政策帶動實體經濟投資意願，分流地產市場資金是上策。當然，這樣的政策無法改變房價長期上漲的趨勢。但是，在土地的壟斷供應制度不能改變的情況下，房價長期下降既不可能，也更不應該成為政策追求的目標。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）