人民幣流出和回流疊加 應警惕資產調整風險

有評論指出，中國離岸和在岸貨幣市場9月在全球央行利率會議超級月出現了持續緊張的局面，波及股債匯市場也有所調整，之後在香港金管局引導及中國央行公開市場加大投放的情況下，資金利率和市場調整均有所緩解。這篇文章具有一定的借鑒意義。

目前來看，雖然個中原因眾說紛紜，短期和中長期因素疊加，不過，無論哪種原因主導，可能都與美元加息預期、市場做空人民幣及人民幣資產調整等有關，疊加全球貨幣寬松周期結束討論，以及國內高房價的現實，年內美國再次加息預期之前，金融市場可能需要警惕其中再度產生連鎖反應的可能，未雨綢繆。

9月初以來，離岸人民幣HIBOR隔夜拆借利率一度升至近24%，創九個月來高位，7天期升至逾12%。香港金融管理局（HKMA）稱，當局將密切監察市場，並會因應銀行需要為銀行提供流動性支援。

中國境內銀行間隔夜質押式加權利率從8月中旬的2%一路升至2.23%，中國央行隨之先後重啟了14天和28天期逆回購，中國央行過去兩周公開市場凈投放分別達到6,700億、5,251億元。

人民幣流出和回流疊加

綜合此輪市場反饋，此番離在岸貨幣市場聯袂上漲的原因，可能有人民幣流出規避境內結售匯限制、央行去年干預到期反向操作以及人民幣資產境外需求下降等原因。

前兩者可歸結為階段性的短期原因，後者則可能有中長期因素，且不難看出，都與人民幣貶值壓力，及人民幣資產吸引力下降有關，且這些過程在境外都伴隨着離岸人民幣回流，境內人民幣流出等。

第一種情況，離岸購匯方面，事實上官方數據顯示，2016年結售匯逆差情況已經有所緩解，8月份結售匯逆差數據已經下降至95億美元，僅數據而言，中國商業銀行面臨的購匯壓力已大為緩解。

中國結售匯差額數據走勢:

不過非官方層面，今年以來仍有企業不斷反饋，購匯需求被窗口指導，購匯需求並不能全部滿足。

於是一種變通方式，通過跨境人民幣支付的方式流出境外，之後在離岸購匯，人民幣再回流。

銀行代客涉外人民幣收付款數據走勢:

第二種情況涉及到市場對央行去年8月對匯改干預到期的猜測，去年8月匯改後離在岸人民幣匯率都遭受了較大的貶值壓力，央行通過掉期操作，收購市場里美元集中拋出，對銀行而言，去年買入人民幣賣出美元，一年後則面臨着賣出人民幣的反向操作，人民幣回流。

第三種情況則可能涉及人民幣資產吸引力及需求下降的問題，匯率貶值壓力情況下，部分人民幣的持有者可能會希望將人民幣賣回給銀行，人民幣回流。

不難看出，三種情況都面臨着離岸人民幣回流的結果，而人民幣回流而不是離岸存放，結果都是離岸人民幣存款的流動性收縮。

具體而言，由於人民幣的貨幣創造仍源自境內，流出到離岸的人民幣存到銀行後，離岸銀行仍然需要存放在境內銀行或央行分支機構，這部分存款模式和境內銀行存放在央行的准備金機制相似，是離岸人民幣貨幣創造賴以運轉的基礎貨幣，而若離岸人民幣賣回給銀行，相當於准備金和基礎貨幣減少，離岸流動性就會收縮，資金面緊張。

今年1月份，離岸人民幣緊張也有類似的原理，當時離岸人民幣空頭頭寸積累，中資大行在市場上買入人民幣，也就相當於回收了流動性，資金利率走高，空頭的借貸成本就會大為提高，迫使空頭平倉。

離岸人民幣的基礎貨幣減少，也會傳導到境內，階段性造成境內人民幣的流動性壓力，但是否必然導致境內基礎貨幣減少還不一定，因為央行可以有其它多重途徑調節基礎貨幣的投放。

人民幣資產調整風險

因為此前市場預期9月美元加息的概率並不高，8月以來的人民幣資產，包括匯市、債市及股市等的調整幅度綜合而言並不大。

不過從外匯儲備、外匯占款的走勢來看，目前仍有繼續負增長的壓力，12月份如果美國再次加息，前述包括人民幣跨境流出離岸結售匯以及離岸人民幣資產吸引力下降等狀況可能還會再度發生，離在岸流動性的收縮也就仍有可能。

當然，在中國整體金融及資本管制仍然較嚴的情況下，無論是資本流出還是人民幣貶值壓力，以及隨之而來的人民幣資產調整效應，預計都可以得到相當程度的控制。

但也需要注意的是，CDS（信用違約互換）等業務正式批准後，結合IRS、國債期貨、股指期貨等產品，中國金融市場流動性風險、市場風險、信用風險等都有了對沖工具，目前還未知這些衍生品在市場波動期間，特別是新產品初期是否會給市場帶來風險放大等不利影響，但市場參與機構仍然可能需要注意這些波動風險。

另外，雖然市場對全球流動性拐點仍有爭議，全球主要央行中，歐洲央行明年3月資產購買計劃到期後，繼續擴大量化寬松規模的可能性也較高，但從日本央行等從量寬轉向收益率曲線控制、美聯儲加息預期，以及中國央行的貨幣政策穩健取向等因素來看，未來除非全球經濟降速再超預期，否則貨幣政策最寬松的時期可能已經過去，流動性存量博弈階段，高估值的資產可能調整風險仍然較大，如房地產市場等。(文章來源：路透中文)