無須對近期跨境資本流動形勢過於悲觀

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

事件：

9月19日外管局公布數據：8月銀行結售匯逆差634億元人民幣，銀行代客結售匯逆差217億元，自身結售匯逆差417億元；銀行代客遠期凈購匯122億元；境內銀行代客涉外收付款逆差532億元。

核心觀點：

1)銀行結售匯數據顯示的8月跨境資本外流形勢改善，好於我們預期。8月央行外匯占款的降幅（-1919億元）顯著大於銀行結售匯（-634億元），可能是部分去年衍生交易到期的資金交割導致的。

2)在離岸人民幣銀行間拆借利率CNHHibor快速上升的原因中有兩個方面值得關注。首先，可能受到近期美元Libor不斷創新高的影響。其次，央行在離岸市場的操作也會推動RMBHibor上行。需要特別說明的是，央行干預離岸市場，也會導致央行外匯占款的降幅顯著大於銀行結售匯，同時伴隨人民幣HIBOR快速上升和CNH走強的現象。我們認為海外政策變化對企業償債節奏的影響有限。

3)因此，一個引申的結論就是9月央行外匯占款的降幅仍然會小於銀行結售匯。但從趨勢上而言，我們維持三季度末四季度初跨境資本流動可能改善的判斷。我們在去年底就准確預測今年上半年跨境資本流動會出現階段性改善，從6月份提出改善持續性存疑，跨境資本外流短期內承壓，精准把握今年匯率和跨境資本流動形勢。

一、8月中國跨境資本外流看似改善

銀行結售匯數據顯示的8月跨境資本外流形勢改善，好於我們預期。8月銀行結售匯逆差634億元，較7月降幅收窄1480億元，涉外收付款逆差532億元，較7月降幅收窄1601億元。銀行自身結售匯8月逆差417億元，亦較上月收窄。

銀行代客遠期凈購匯122億元，遠期購匯簽約規模小下滑。遠期凈購匯較上月規模收窄411億元。遠期售匯簽約規模降至533億元，只有今年前7個月均值的66%；遠期結匯簽約規模小幅上升至410億元。

8月央行外匯占款下降1919億元，與7月基本持平，與扣除匯率計值因素的央行官方外匯儲備變化一致。8月末央行官方外匯儲備余額為3.19萬億美元，環比下降159億美元。8月匯率計值因素的影響為-49億美元，如果扣除該因素，央行官方外匯儲備下降110億美元，7月該值下降102億美元，即這兩個月的實際降幅接近。

央行外匯占款的降幅顯著大於銀行結售匯，可能是部分去年衍生交易到期的資金交割導致的。15年8月11日啟動匯改，9月的銀行結售匯逆差規模（-6953億元）曾大幅高於央行外匯占款（-2641億元）。我們曾推測這有可能與央行和商業銀行敘做的外匯衍生交易操作有關，具體請參加報告《9月國際資本外流的速度已放緩--2015年9月中國跨境資本流動數據點評》。當然，也有央行干預離岸市場的可能性。在美元維持強勢時期，離岸人民幣8月溫和貶值，9月反而升值，從走勢來看9月的干預力度可能更高。這一點將在第二部分深入討論

央行的類似操作以及在離岸市場的操作，是導致央行外匯占款與銀行結售匯走勢分歧的重要原因。央行外匯占款，是貨幣當局資產負債表中的國外資產項下外匯資產的變化，這就好像是央行從自家錢袋子付出多少外幣，不管是花在離岸市場還是在岸市場，即便短期借錢，最終也還要自掏腰包歸還。而銀行結售匯不按居民與非居民交易的原則進行統計，其僅包括銀行與客戶及其自身之間發生的本外幣買賣，即人民幣和外匯在國內的銀行櫃台兌換交易，僅指在岸市場。因此，央行只要不是在國內櫃台上發生的交易，均不統計入銀行結售匯。

從結構來看，經常項目下的結售匯差額由負轉正，其中貨物貿易較7月增幅為987億元，這是結售匯回升的根本原因。一方面是下半年貿易順差的季節性上升，另一方面

是結匯意願上升和購匯意願的下降，此外也與企業財務運作有關。8月結匯意願上升0.9個百分點至59.2%，購匯意願下降1.3個百分點至67.4%，為近兩年內的最低值。

其次，投資收益購匯需求較7月環比下降31%。7月份是外資企業利潤匯出、境外上市公司分紅派息的主要時期，投資收益相關購匯需求上升。境外上市的商業銀行也有此需求，8月該需求減弱，受此影響，銀行自身結售匯8月逆差較上月收窄378億元。

精准把握今年匯率和跨境資本流動形勢和拐點。我們從去年底就准確預測今年上半年跨境資本流動會出現階段性改善，美聯儲《靴子落地之後，跨境資本流動或階段性改善--2015年11月中國跨境資本流動數據點評》、《2月跨境資金外流形勢有望繼續緩解--2016年1月中國跨境資本流動數據點評》。從5月份提出改善持續性存疑，跨境資本外流短期內承壓，《改善持續性存疑-2016年5月中國跨境資本流動數據點評》、《跨境資本外流短期內承壓--2016年6月中國跨境資本流動數據點評。

二、人民幣Hibor快速上漲引發關注

近期美元Libor不斷創新高，這可能是人民幣銀行間拆借利率CNHHibor快速上升的原因之一。美國經濟數據表現趨穩，市場預期美聯儲將於近期加息。受此影響，作為衡量銀行間短期借貸美元的基准Libor走高，並不意外。然而推動Libor加速上升的催化劑，卻是即將實施的美國貨幣市場基金監管新政。

美國證券交易委員會制定的貨幣基金監管框架，早在2014年7月23日就已經公布，即將於2016年10月14日生效。SEC要求面向機構投資者的優質貨幣市場基金采用浮動資產凈值，不再維持每單位１美元的固定價格，同時允許所有貨幣市場基金在市場贖回壓力大時征收流動性費用並設置贖回限制。主要目的是為了避免金融市場動盪，降低貨幣市場基金的擠兌風險。

美國貨幣市場基金按照不同的投資標的可分為三種，優質貨幣市場基金、市政貨幣市場基金、政府貨幣市場基金。新規對不同的貨幣基金執行的要求如下表，不難看出政府貨幣市場基金由於依然采用固定凈值，無疑最受投資者青睞，而其他兩類基金的規模將會下滑。其中，優質貨幣市場基金規模的萎縮，導致資金從商業票據（CP）、可轉讓定期存單（CD）、銀行承兌匯票中撤出。而對銀行而言，這些都是重要的美元短期融資渠道。在美元的強勢周期中，銀行對美元的需求旺盛。資金從CD、CP中撤出使得銀行被迫從其他渠道融資，增加銀行間彼此間美元的借貸，從而推升Libor。

其次，央行在離岸市場的操作推動RMBHibor上行。需要特別說明的是，央行干預離岸市場，也會導致央行外匯占款的降幅顯著大於銀行結售匯，同時伴隨人民幣HIBOR快速上升和CNH走強的現象。如15年12月和16年1月央行出手干預CNH匯率，當時隔夜CNHHIBOR在1月11日升至13.4%，12日飆至66.82%，在這兩天內CNH由6.6832反彈至6.5780。同時，銀行結售匯分別為-5765億元、-3567億元，大於央行外匯占款-8082億元和-6445億元。這與近期的情況非常類似。16年9月9日至今香港人民幣隔夜同業拆借利率快速上升，19日飆升至24%。美元指數走強，離岸人民幣反而也走強。美元指數從9日95.3598升至19日95.8503。離岸USDCNH從9月9日6.6956降至19日6.6680，降幅276bp。

總體來看，8月央行向市場供給外匯的力度並未減弱，基本與7月持平。從中國的外匯持有者結構來看，央行是外匯資產最大的持有方，而私人部門持有外匯凈負債。在資本外流壓力較大、以及匯率貶值時期，央行必然需要向外匯市場供給外匯。7月中旬人民幣匯率由弱轉強，匯率形勢轉變背後的原因之一是央行加大外匯市場的干預力度。

三、LIBOR上升對企業償債節奏影響有限

我們認為海外政策變化對企業償債節奏的影響有限。海外Libor和離岸Hibor顯著上升，投資者擔憂企業償還外債的節奏加快，然而本月外幣貸款數據還暫時未能反映。雖然不排除未來會有影響，不過，我們認為影響有限。8月外幣貸款增加298億美元，為近兩年來的最高值，企業進口跨境外匯融資余額增加79億美元。

8月人民幣匯率貶值壓力仍存，企業償債節奏保持穩定。經過811匯改和年初的匯率波動，企業已經通過多種工具對沖外幣敞口，企業對待人民幣匯率波動的敏感度下降、償還外幣負債的節奏趨穩。

四、關注全球貨幣政策轉趨“保守”的方向

1、美聯儲大概率年內加息

美聯儲官員加息言論漸多。美聯儲主席耶倫8月稱，“鑒於勞動力市場持續表現穩固，加上我們對經濟活動和通貨膨脹的展望，我相信上調聯邦基金利率的理由在最近幾個月已經增強。”最近美聯儲多位高官公開發表鷹派言論，以及8月26日的JacksonHole年會上耶倫可能的表態，令市場對美聯儲在年內加息的預期有所升溫。

美國就業數據總體穩健，制造業擴張速度放緩，房地產新開工低於預期，消費信心仍顯不足。就業數據，9月10日當周，首次申請失業救濟人數26萬人，好於前值25.9萬人。非農就業方面，美國8月非農就業人口增加15.1萬，不及預期值18萬，前值25.5萬修正為27.5萬，顯示非農數據強勁態勢有所減弱。制造業方面，8月Markit制造業PMI終值52（初值52.1），不及前值52.9，擴張速度放緩，不過8月ISM制造業指數49.4，為近半年來首次低於50的榮枯線；8月制造業產出環比創3月以來的最大降幅。房地產方面，雖然房價還在上升，但是8月新屋開工114萬，8月營建許可114萬，均低於預期和7月水平。消費數據，9月密歇根大學消費者信心指數終值89.8，低於預期，消費信心並不強。

我們預計美聯儲年內加息概率較大，但更有可能推遲至12月。我們曾在報告《全球匯率月刊第4期：美聯儲加息歷來無懼大選》中指出，“美國大選”成為了市場持續談論的限制美聯儲加息的因素，不過，美國大選並不是一個類似“英國脫歐”的風險事件，且從機制和歷史事實看，美聯儲是獨立、無黨派的，“大選年”也多有貨幣政策的變化，因此“大選年”不能加息的說法並不成立。核心PCE仍不及通脹目標2%，且就業數據依然低於預期，美聯儲有可能都會推後加息時點至年末。

2、全球貨幣政策轉趨“保守”的方向

9月初G20會議在超常規量化寬松政策使用的負面效應，以及刺激經濟增長的局限性等方面有更多共識，並將加強匯率協調。同時，財政政策被更加重視。

因此，加強各國貨幣政策的協調、避免匯率戰，從短周期只靠貨幣政策，到財政政策和貨幣政策兼顧，並與強化金融監管相結合，這預示着全球貨幣政策轉趨“保守”的方向變化，這將深刻影響資產價格的走勢。

歐洲央行、日本央行、英國央行、澳洲聯儲和加拿大央行等相繼公布了最新的利率決議，幾大央行全部如期維穩利率。投資者認為歐日繼續購買資產的空間有限，歐日長債遭到拋售，利率上升，收益率曲線陡峭化。

9月8日，歐洲央行宣布維持三大主要利率不變，行長德拉吉稱目前不需要更多刺激，維持每月800億歐元購債規模，並會持續至2017年3月末甚至更久，歐洲央行並未延長QE規模和時間。

9月15日，英國央行維持利率水平和資產購買規模不變。此前，為了應對脫歐以來的經濟下滑，英國央行8月初將基准利率下調25個基點至0.25%，為七年來首次降息。

9月6日，澳洲聯儲決議維持1.50%的利率不變，澳洲聯儲在聲明中表示，維持利率不變符合經濟可持續發展要求，CPI朝着目標區間回升，但一段時期內，通脹預期仍將維持低位。加拿大央行在周三公布的最新利率決議中，將基准利率維持於0.5%不變。

9月21日，日本央行維持利率水平，並未繼續下調；國債購買節奏穩定，ETF購買規模不變。為了控制短端和長端的利率水平，以及減少日本國債市場的波動，日本央行引入全新貨幣政策框架，即配合收益率曲線管理的QQE政策。

五、三季度末四季度初跨境資本流動有望改善

根據我們在第二部分的闡述，一個引申的結論就是9月央行外匯占款的降幅仍然會小於銀行結售匯。但從趨勢上而言，我們維持三季度末四季度初跨境資本流動可能改善的判斷。從國際因素來看，關注全球貨幣政策轉趨“保守”的方向變化，這有助於在中期緩解人民幣匯率的貶值壓力。

從國內因素來看，一是，季節性因素可能帶來貿易順差規模的進一步擴大。二是，人民幣將正式進入SDR貨幣籃子，帶動一些經濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產。三是，中國債券市場的開放政策有望持續發酵，為中國帶來更多的國際資本流入。

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