[國信期貨1隊]棕油供給承壓 豆棕價差或擴大

棕油供給承壓豆棕價差或擴大

國信期貨投研1隊

近期國內油脂油料市場陷入震盪之中。缺乏消息引導，多空分歧較大。對於後市，考慮到美豆豐產季節性低點將現，馬棕油庫存產量增加或抵消出口提振以及國內棕櫚油庫存進入尾聲等利空因素釋放，國內油脂油料將震盪回落。在此過程中，豆油和棕櫚油的供需矛盾將發生轉變，可適當參與兩者的擴大交易。

一、美豆豐產預期不斷夯實

隨着6月份厄爾尼諾天氣的離去，市場都在等待拉尼娜的到來，但是似乎今年的天氣與以往並不相同，拉尼娜天氣並沒有如期而至，美國大豆產區天氣一直不錯，充沛的降雨讓美豆的單產再創歷史高點。美國農業部在8月大豆供需報告中上調大豆單產預期至48.9蒲式耳，此前7月單產預期為46.7蒲式耳，2015/16年度大豆單產為48蒲式耳。可以說近乎完美的天氣讓美豆迎來歷史最大的產量。截止9月4日美豆結莢率97%，去年95%，五年97%；優良率73%，上年63%。由此可見，無論從優良率還是其他生長進度指標來看，目前美國大豆生長均處於較好的狀態中。

按照季節性走勢來看，如果美豆迎來豐產年，進入9月中旬，隨着美豆收割的開始，新豆陸續上市，CBOT大豆或將迎來收割低點，季節性的壓力將會逐步體現。從目前來看，美豆豐產的事實已經不容改變，收割低點或將在9月份到來。

近期多家機構給出各自的實際調研數據，紛紛上調美豆單產。ProFarmer預計今年美豆產量將達到40.93億蒲式耳，平均單產為49.3蒲式耳/英畝。商品經紀商Allendale預計2016年美豆產量將為40.26億蒲式耳，單產為48.5蒲式耳/英畝。調研機構Kernel預測更是大膽，其預計美豆2016年單產為50.9蒲式耳/英畝，最終美豆產量將為42.2億蒲式耳。雖然各機構對美豆單產預期不同，但對美豆單產上調達成一致，令美豆豐產預期不斷夯實。

從歷史上來看，9月份美國農業部供需報告對於單產的預估，在過去的23年里，12年調增，10年下調，1年持平。對於即將到來的9月份供需報告，市場普遍認為美豆單產將進一步被上調，結合近期專業機構田間調查可以看到，49.8的單產相對合理，因此9月份單產將繼續上調，美豆期末庫存也同樣存在上調可能，這將對美豆形成明顯的收割壓力，可能導致CBOT大豆價格見到收割低點，預計在920美分附近。

二、舊作出口旺盛引發庫存下降

美國農業部8月供需報告預測2015/16年度美豆出口達5117萬噸。截止到8月25日，美國農業部下年度未裝船數量為1879萬噸，遠遠高於去年同期和五年平均水平。此外，截止到9月1日周度出口檢驗數據顯示美豆累計出口檢驗5133萬噸，自7月下旬開始，美國出口裝船速度加快，大大超過以往數量。這表明美豆出口銷售和裝船都相對旺盛。

美豆舊作受追捧主要還是由於南美大豆供應不足，主要是巴西方面，今年巴西新豆上市初期高估產量及出口商激進超賣，使得現在巴西大豆供應短缺，且由於雷亞爾幣相對美元升值，目前農民惜售情緒較濃。巴西本國內大豆供應短缺價格高企，需求端因養雞行業低迷，豆粕需求偏弱，整體壓縮壓榨利潤，許多巴西國內壓榨廠不得不提前停工檢修，以減少虧損。這大大的刺激了美豆以及美豆粕、豆油的出口需求。近期中國買家簽署購買近400萬噸美豆合同，美豆後期出口銷售可以期待。

根據NOPA的數據顯示，8月份美豆出口為1.466億蒲預示着美豆出口本年度將會達到19.31億蒲，比統計局的出口數據要高，預示着陳作的結轉庫存將可能降至2-2.2億蒲。陳作的結轉庫存偏緊使得新作的庫存也變得不那麼寬松。市場目前正在用不斷上調的需求來迎合巨大單產。中國對美豆的進口量不斷增加，導致美豆庫存在即使增產的情況下依舊壓力重重。彭博社數據顯示，美豆庫存將在三年內首次低於上季水平。

三、馬棕產量增加出口強勢難延續

船運調查機構數據顯示，馬來西亞9日棕櫚油出口環比增加27%至162萬噸。其中印度和中國的采購量增加最為突出。中國、印度由於前期采購慢，國內庫存均降至歷史低位，在8月出現進口利潤窗口時，兩國貿易商均大量采購。再加上中國的中秋、印度的排燈節等節日臨近，節前備貨需求也開始釋放。

但是對於9月來說，出口需求能否保持在高位令人擔憂。不利因素在於伴隨價格的大幅上漲，馬棕油在國際市場上的比價優勢下滑，國際買家在馬棕油與印尼棕油之間選擇不再具有明顯的傾向性，甚至進一步來說，買家更傾向於購買豆油。而且從季節性上來說，在節日備貨需求過會，棕櫚油消費將進入淡季，貿易商采購意願將下降。後市唯一可能改變貿易商采購預期的因素是馬來和印尼棕櫚油供給端出現問題，產量預期銳減，那真的出現奇跡了。

供給方面，8-10月自古是馬來西亞棕櫚油的產量高峰期。調查機構ReutersPoll預計馬棕油8月產量環比增加9.7%至174萬噸，另一機構CIMB預計馬棕油產量環比增加5.4%至167萬噸。馬來西亞棕櫚油產量回升大體符合市場預期，9-10月產量增加也為確定性事件。馬棕油絕對供給量正在恢復。

總的來看，馬棕油出口在8月保持強勁，一定程度上抵消掉產量壓力，8月庫存增加幅度預計不大。但是9月後，市場供給壓力將逐步顯現，一方面產量步入年內高峰期，另一方面馬棕油與印尼棕油、美豆油相比比價優勢下滑，出口或難以保持強勁。產不足需將逐漸轉化為產過於需，棕櫚油現貨供給緊張有望緩解，屆時馬棕油期價存在回調壓力。

四、豆棕價差預期擴大可適當參與

7月下旬以來國內豆棕價差急劇縮小，張家港地區現貨價差最低達到100元/噸，期貨1701合約價差最低達到700元/噸，期貨1705合約最低也不到1000元/噸，這在歷史上是少見的。造成豆棕價差縮小的主因是國內外棕櫚油庫存緊張，馬盤得益於出口旺盛而國內在於進口少到港檢驗慢。

不過豆棕繼續縮小空間有限，後期可適當參與價差擴大的套利機會。邏輯在於以下三點：一）棕櫚油庫存尾聲，豆棕供給預期轉變。根據船期預報，8-10月棕櫚油到港量約150萬噸，8月中旬開始棕櫚油陸續通關，9月通關量將增加，屆時棕櫚油庫存緊張有望緩解。與此同時，9-10月大豆到港量會大幅降低，港口庫存下降，油廠開工率也將走低。

二）下游消費「剪刀差」促使豆棕價差修復。截止目前國內油脂消費僅表現為剛性消費，根據監測，豆油和棕櫚油日內成交分別較去年同期下降26%和84%，消費結構偏向豆油為主。顯然，棕櫚油消費萎縮嚴重。後期按照季節性規律，豆棕消費的剪刀差將繼續加劇。需求端也將利好豆油打壓棕櫚油，尤其在供給恢復的背景下，需求也將刺激豆棕價差修復。

三）拉尼娜預期只是推遲，天氣預測也會促使遠期豆棕擴大。美國NOAA、澳大利亞氣象局、日本氣象局等權威機構認為當前氣候仍向拉尼娜方向發展，今年秋冬發生拉尼娜的概率超過50%。這意味遠期豆油將存在天氣升水，而棕櫚油存在天氣貼水。隨着拉尼娜現象發展，豆棕價差也存在修復可能。

五、豆粕庫存進入加速下滑期

從豆粕的供給來看，9-10月大豆到港量下降，港口庫存預計將走低。再加上因G20峰會9月4-5日在杭州舉行，8月25日至9月上旬期間華東地區部分油廠停機十天至半個月，沒有停機的油廠也或將限產。多重因素下，油廠開工率下降，預計8月全國各油廠大豆壓榨總量略降至170萬噸，9月壓榨量或更低。

從我國豆粕市場庫存情況來看，截止8月21日，國內沿海主要地區油廠豆粕總庫存量85.77萬噸，但較去年同期的84.56萬噸略增1.43%。豆粕未執行合同368.27萬噸，較去年同期的335.91萬噸增長9.63%。從今年豆粕庫存以及未執行合同的情況來看，今年的情形與去年較為類似，預計9月份隨着供給量的下降，國內豆粕庫存量有所下降。

從目前國內豆粕需求來看，2016年7月份4000個監測點生豬存欄信息顯示，7月份國內生豬存欄量小幅下滑，較6月份減少0.1%，較去年同期減少-2.4%，能繁母豬存欄量較6月份減少0.2%，較去年同期減少-3.2%。生豬養殖由於環保法的嚴格執行，南方不少小豬場被拆除，加之洪澇災害的影響，生豬養殖端的豆粕需求也表現疲弱。8月上旬我們對山東地區飼料企業進行了調研，普遍反映今年飼料銷量不及去年，對下半年需求看季節性增加，但普遍認為銷量不會好於去年。

總的來看，9月份開始，我國進口大豆到港量下降，由於G20峰會以及壓榨利潤的下滑，油廠開工率將會下降，而需求方面生豬存欄遲遲未有好轉加之水災效應體現，豆粕需求難有大的改觀。由於供給量的減少，豆粕庫存進入加速下滑期，這將對國內豆粕期現貨市場形成支撐。但由於美豆走勢不容樂觀，豆粕或將受到拖累，但是走勢要強於外盤。

六、結論及操作意見

隨着8月美國農業部報告美豆創紀錄單產的出現，市場階段性利空得到宣泄，此後國內外油脂油料出現一定的反彈走勢。對於9月的油脂油料市場，反彈或將得到遏制，尤其是隨着美豆收割的開始，美豆豐產的壓力釋放，收割低點或將出現，這將對國內外油脂油料市場形成壓制。

蛋白粕方面，在美豆豐產壓力的背景下，國內蛋白粕的弱勢格局難有改觀，但是由於，國內9月份開始大豆到港量下降，油廠因壓榨利潤和G20峰會降低開工率，豆粕供給量下降。豆粕庫存進入加速下滑期，這將對國內豆粕期現市場形成支撐，豆粕的走勢或將強於外盤。

油脂市場回調壓力較大。馬棕出口旺盛供應緊張、國內棕櫚油庫存歷史低位以及中秋十一采購等利多題材在8月已經透支消化，9月繼續發力空間有限。而東南亞棕櫚油進入產量高峰期、國內8-10月約有150萬噸棕櫚油到港再加上後期大量的豆油、菜油到港等利空題材將逐漸從概念轉為現實，油脂回調壓力加大。分品種看，棕櫚油承壓最大，因其國內需求最差、庫存增加潛力也最大，棕櫚油會從滯跌轉為領跌，轉折點就在於棕櫚油庫存緊張的緩解。豆油相對較好，因其消費增加在一定程度上抵消掉供給增加的壓力，受到美豆疲軟影響，其前期或將是領跌品種，後期需求的支撐走勢料相對堅挺。

操作策略方面：CBOT大豆11月合約下方支撐在920美分，M1701合約下方支撐在2800。市場在9月份或將延續反復確認底部的過程，操作上建議波段短線為宜。

油脂單邊上，保持空頭思路，做空品種從豆油逐漸轉移到棕櫚油，合約選擇1701。套利方面，參與1701合約的豆棕價差擴大套利，入場價差700-800間，止損600，目標800-1000。

分析師：曹彥輝

分析師：侯雪玲

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