彭文生：新金融的宏觀經濟含義

本文作者彭文生為中國首席經濟學家論壇副理事長，中國人民銀行研究局訪問學者，香港金融管理局研究中心訪問學者。

內容是彭文生2016年9月7日在中國（上海）首屆區塊鏈新金融高峰論壇的演講紀錄稿。

首先感謝會議主辦方的邀請。先做兩點說明，身份寫的是中國人民銀行研究局訪問學者、香港金融管理局研究中心訪問學者，但我講的內容完全是自己作為研究者的觀點，和目前訪問的機構沒有任何關系。幾乎所有的中央銀行都有訪問學者的項目安排，是一個很好的和學術界、市場人士交流的交流機制，沒有任何政策的含義。第二點我對區塊鏈了解很膚淺，剛才水皮先生講他是文科生，那我是小學生都趕不上。我還是從我的老本行——宏觀經濟的角度講一講，當前的金融面臨什麼問題，針對這些問題我們今天所講的金融科技也好，區塊鏈也好，會有什麼影響。新金融對解決宏觀經濟和金融所面臨的問題可能在哪些方面會有幫助，又在哪些方面是反而增加風險。所以對經濟、對金融來講，金融科技到底是個好事情，還是個壞事情，我講一下自己的初步理解。

今天的金融到底有什麼問題，我們都知道全球經濟大家都在關注主要央行的貨幣政策，最新的數據美國版的PMI數據比預期的差，說明美國的經濟復蘇並不強勁，從金融市場的反應看，9月份加息的預期下降。另一方面，歐洲的負利率現象在擴大，今天看到一個報道說，歐洲的短期債券的收益率為負的情況，從政府債券向大型企業發的短期債券延伸，也就是說投資者要持有一些大型企業的短期債券還要付費，按照過去的經驗看是難以想象的事情。出了什麼問題？我認為根本上還是金融體系出了問題，金融體系出了什麼問題？

首先我們講金融到底是做什麼的？金融的功能是什麼？普遍的一個認知是金融把儲蓄轉化為投資，另一個功能是幫助我們管理和分散風險。這兩個功能大家都很熟悉，講了很多。金融問題出在什麼方面，和第三個功能關系密切，就是現代的金融體系它實際上是提供了貨幣，創造了流動性資產，作為投資者、消費者我們是有流動性偏好的，我們對流動性資產有需求，銀行創造的流動性滿足了我們的這種需求。我們一般講的廣義貨幣M2主要部分是銀行存款，銀行存款怎麼來的？是銀行貸款創造出來的。傳統的理解，銀行的功能是把儲蓄轉化為投資，背後的假設是先有儲蓄，通過金融中介把它轉化為投資，轉化過程的效率可能低，也可能高，我們一般講的金融的問題這種中介的效率低。但是從第三種功能看，現代的金融體系是反過來的，銀行先創造信貸，信貸轉化為老百姓(603883,股吧)手中的存款，即流動性資產，在實體經濟層面，信貸支持投資，投資增加收入，導致儲蓄，也就是先有投資，再有儲蓄。

反過來是什麼含義？那就要看銀行創造貨幣提供流動性，獲得了什麼？我們一般理解在儲蓄轉化為投資的過程中，銀行的盈利來自於利差，他是銀行識別風險，尋找好的項目，所獲得的報酬。在信貸創造流動性的過程中，銀行獲得的利差就不僅僅是銀行識別貸款風險所獲得的回報，這個利差還包括銀行提供流動性所獲得的回報，我們為了把一部分財產放在安全性和流動性高的資產上，我們接受比較低的利率，我們放棄的收益由銀行獲得了。這實際上是一種鑄幣稅，傳統意義上的鑄幣稅，即發行現鈔的鑄幣稅是政府拿了，銀行存款（廣義貨幣）的鑄幣稅是銀行體系拿了，這是有深刻含義的。深刻含義在兩個方面，第一銀行有不斷擴張信貸，創造貨幣拿到更多的鑄幣稅的沖動。第二我們的流動性資產就是銀行的流動性負債，而銀行的資產期限較長，有期限錯配問題，廣義貨幣有可能不可兌換，信貸擴張太快導致金融不穩定。怎麼辦？政府的公共政策干預，政府的參與是什麼形式？就是提供一種顯性的或者隱性的擔保，大家把錢放在銀行都放心，但是這種擔保是有代價的，代價就是銀行必須接受政府的監管，不能亂來。監管有個問題，可能不到位，可能跟不上金融創新。這就是我們不光是今天，過去幾百年銀行金融危機不斷重復的故事。

也就是說，銀行創造的流動性帶有一定的公共品性質，在政府擔保的情況下銀行作為商業機構總是想規避監管，擴張規模。監管越放松，銀行受到的管制越少，越容易發生金融危機。哈佛大學羅格夫（音）教授出了本書，在書中總結了全球幾百年金融危機的歷史，發現資本主義市場經濟只有一段時間幾乎沒有發生金融危機，這一段時間是什麼時候？50年代至70年代初，就是布雷頓森林體系時期，金融壓抑，銀行的業務受到嚴格的管制。70年代末開始，全球的金融自由化、市場化，資產泡沫和金融危機又出現了，我們似乎回到30年代之前的西方國家金融自由化的時代。

當然，我們不能說銀行作為商業機構就完全是非理性的，或者監管就是無效的，那麼為什麼還有信貸擴張過度導致金融危機的周期輪回呢？看其他市場經濟的經驗，幾乎所有的銀行信貸過度擴張都和房地產泡沫有關系，為什麼和房地產泡沫聯系在一起？金融面臨一個信息不對稱的問題，銀行不知道借款人到底是不是可信的。怎麼解決信息不對稱的問題？抵押品。我不知道你到底怎麼樣，但是你提供抵押品，還不了錢抵押品是我的，最常見、最好的抵押品就是土地和房產。土地和房產的價格又沒有個客觀的基礎，它的供應是有限，很多人講土地的供應有限，其實不是土地的供應有限，而是土地的特殊屬性，土地是不可轉移的。一般的資本是可以轉移的，土地是不可搬的，北京的房價漲得再多，我不能把河北的土地搬到北京來。所以它的特殊性導致土地的定價完全是取決於人們心里的預期，導致一段時間社會大眾投資者和金融機構的過度樂觀。抵押品和信貸相互促進導致的這種泡沫的問題，帶來所謂的金融周期，金融周期的拐點往往和金融危機聯系在一起，給宏觀經濟帶來很大的沖擊。即使不發生金融危機，金融周期帶來非常強的結構問題。房地產和銀行業一個是資金的需求方，一個是資金的供給方，他們兩個的繁榮導致他們占用了太多的社會資源，擠壓其他實體部門。同時，也加劇貧富分化的問題。

總結一下今天的金融面臨什麼問題？不穩定的風險，導致經濟結構惡化的問題，導致收入分配差距的問題。下面就講講金融科技可能有什麼樣的影響。

首先講信息不對稱的問題，針對信息不對稱現在大家談得比較多的就是互聯網金融大數據，實時的、系統性的交易記錄的數據可能有助於降低信息不對稱，減低信貸對房地產作為抵押品的依賴，這是理論上的邏輯推衍，是對現有的金融模式的沖擊的一個好的方面。第二個好的方面是金融科技增加了我們現在的支付清算系統，尤其是零售的，它的安全性、便捷性、快速性，很多人講這樣一個快捷、安全、便利的支付系統有利於提高資金使用的效率。第三是金融服務的可得性，過去偏遠地區不容易獲得金融服務，現在通過移動終端，通過互聯網能夠享受金融服務，過去沒有房地產作為抵押品的也在也可能獲得融資，也就是我們過去講得很多的普惠金融在新金融模式下的發展。這些是好的方面，是不是這麼絕對？不一定，看新金融是怎麼做？看監管的機制怎麼應對我一開始提出的金融體系所提供的流動性作為公共品和其提供信貸的商業功能的混合所帶來的問題，他們到底應該有怎樣的邊界。

舉個簡單的例子，金融科技對傳統銀行業的影響，效率的提高對銀行來講有助於降低成本，但是同時它也意味着什麼？意味着銀行面臨行業的准入門檻降低，今天的P2P或者是眾籌或者是其他的平台，銀行面臨的競爭壓力將越來越大。在一個金融自由化金融創意的環境下，銀行面臨的競爭壓力越來越大導致的結果是什麼？銀行的風險偏好會加大，銀行會冒風險，這就是它的負面效果。過去銀行不願意做的事情，未來在競爭壓力可能也會做。今天上午我在另外一個會議場合也講了，我們現在思考金融模式的發展，我個人認為有一個很危險的傾向，大家太多的強調混業經營，有人甚至提出全能銀行，我認為是非常危險的，而金融科技發展帶來的競爭壓力可能加大這個問題。金融面臨的問題，是商業的功能和提供公共品的功能的混合，混業經營甚或全能銀行將使銀行依托與公共品功能的商業功能越來越復雜，范圍越來越廣，業務模式的創新分散就更大了。所以金融科技的發展對宏觀審慎監管帶來新的挑戰，我認為更重要的是要反思中國的銀行業未來的發展模式，到底是不是從混業經營的模式進一步推進。

第二個挑戰，我們講普惠金融，現在移動終端，互聯網確實是使得一般老百姓過去沒有享受到的金融服務現在能享受的了，我們不需要提供抵押品也能獲得貸款了，但是不是對一般老百姓就完全是個好事情？值得我們思考。我們知道近幾年發生的一些事情，一些P2P平台和其他平台出現的問題，導致小的投資者、消費者受害。為什麼？金融是一個非常復雜的技術問題，很多問題都可以把它包裝成一般老百姓搞不清楚的工具。這是一個普惠性和消費者保護兩者之間如何平衡的問題，是對微觀審慎監管的挑戰。

第三個挑戰涉及速度和效益，我們真的需要這麼快的速度嗎？手機摁一下，錢就馬上付出去對我們的效用到底又多大？效率在某些方面是提高了，但是它也意味着一旦發生偏差也難以挽回，也意味羊群效應比過去更厲害了。過去的信息傳播大家形成一個共識，房價要漲，可能要花較長的時間，現在的信息傳播快、覆蓋面廣，小投資者參與投資的能力強了，羊群效應來的猛烈。所以它是個雙刃，既有好的一面，也有不好的一面。這也是一個平衡，有的時候慢就是快，快就是慢。美聯儲前任主席沃爾克（音）曾經講過一句話，他說過去幾百年對一般消費者唯一有用的金融創新就是ATM，現金提款機，其他所有的金融創新都沒有給老百姓帶來真正的實惠。他這話說得有點極端，但是確實反映了對金融創新、金融發展的一些反思。你要看過去的這幾十年每個國家信貸和GDP的比例都有大幅上升，從金融的發展來講，確實是大踏步的前進，但是這到底是金融的深化，還是金融的普惠的發展？過去的幾十年更多的是金融的深化，也就是說金融的資源、金融的服務更多給少數人帶來利益，而不屬於普惠的，這是今天我們所面臨的挑戰。金融在宏觀經濟方面提高效率，維護穩定，促進社會公平，金融科技確實能夠發揮作用，但是需要正確的定位，需要政府的有效監管。就講這麼多，謝謝大家。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）