鉅亨網編譯莊閔棻
華爾街傳奇做空大師、Chanos & Co. 創辦人 Jim Chanos 近日直言，本輪人工智慧（AI）基礎建設投資熱潮，資本湧入速度與規模均創下歷史紀錄，但支撐這股熱潮的經濟邏輯，至今仍未獲得驗，令人擔憂。
Chanos 指出，當前市場正上演一場典型的「本夢比」遊戲，投資人願意為企業描繪的「承諾」付出溢價，卻不太在意「現實」數字能否兌現。
他警告，數千億美元的資本支出，是建立在短期現貨價格之上，卻被拿來支撐長達二十年的資產投資決策，其中存在根本性的期限錯配問題。
Chanos 將這波 AI 基建熱與 1990 年代末的網路基礎建設泡沫相比，認為這次情況「更糟」。
他引用數據指出，1998 年至 2002 年間，網路泡沫時期最典型的兩個燒錢行業，即競爭性本地交換運營商（CLEC）與光纖鋪設，五年合計支出僅約 1,000 億美元，平均每年約 200 億美元。
反觀本輪 AI 週期，單一企業一年的資料中心與 AI 基建支出，就已遠遠超過當年這兩個產業五年支出的總和。
更值得留意的是資金結構的差異。Chanos 表示，網路泡沫時期，真正買單的企業客戶，無論是美國銀行 (BAC-US) 、奇異 (GE-US) 或可口可樂 (KO-US) ，在整個景氣循環中都維持獲利，頂多只是縮減訂單。
但這一輪循環中，真正有能力獲利並自行負擔支出的，僅有那些超大規模雲端業者，生態系中其餘幾乎所有參與者，都仰賴創投資金或高槓桿融資苦撐營運。
他也將這股投資熱潮，類比為 2008 年金融海嘯前的資產負債期限錯配。當時金融機構回購市場的短期資金，去支應長期衍生性金融商品的部位，最終引爆系統性危機。
Chanos 說：「這基本上是『金融常識 101』等級的錯誤，人們正在用短期的現貨價格，去承諾長期的資本計畫。」
Chanos 特別點出一項市場普遍忽略的會計問題，即大量已購入卻尚未啟用的 GPU 與資料中心設備，目前多半掛在資產負債表的「在建工程」科目下，尚未開始提列折舊。
他說：「這代表這些資產正同時面臨經濟性與技術性的雙重貶值，卻完全沒有反映在損益表上。」
分析指出，若以 GPU 從採購到正式上線平均存在約 18 個月的時間差計算，即便帳面折舊年限訂在 5 到 6 年，實際攤提週期恐怕會被拉長至 6 年半到 7 年半。
Chanos 透露，他自己的公司在建模時採用十年折舊年限，但「即便如此，我們還是沒辦法把多數資料中心的經濟效益算清楚。」
他並指出，這種會計處理方式，正在造成總體層面的扭曲。標普 500 指數今年的獲利成長預估高達 28%，明年也約 20%，遠高於過去長期趨勢的年均 6% 左右，「原因之一，就是一方鉅額的資本支出，被另一方認列為營收，而支出的一方卻選擇資本化處理，沒有計入當期費用。」
本輪 AI 熱潮也催生了一批以重資產模式營運的「新雲端」（Neocloud）運算公司，但近期的市場動向，正在動搖這套敘事。
Chanos 在訪談中點名新興雲端業者 Nebius (YNDX-US) 。該公司近期宣布轉型為「輕資產」商業模式，不再自行持有資料中心與 GPU，而是轉型為類似飯店加盟總部的「算力管理服務商」，把資本支出轉嫁給第三方，自己則收取管理費。
Chanos 指出這是「相當重大的自我打臉」。他說：「過去兩年，這些 Neocloud 業者一直告訴大家，重資產才是核心競爭力，是『印鈔機』，結果現在其中一家最大業者卻跳出來說:『算了，我們不需要擁有這些資產了』。」
他進一步分析，無論是傳統資料中心業者或新興 Neocloud，都已意識到，受勞動力與設備雙重短缺影響，新建案成本正急遽攀升，未來的維護性資本支出恐將遠超過先前對投資人的說法，「所以它們現在都急著盡快把資產脫手。」
他也提到，馬斯克旗下 SpaceX(SPCX-US) 的 xAI 資料中心，近期一連串算力出租交易，包括分別與 Anthropic、Google(GOOGL-US) 簽訂約 10 億美元的協議，都附帶極短的退場條款，最快三個月就能撤出，「我認為這類交易帶有相當濃厚的宣傳色彩。」
Chanos 還指出，利率風險才是整個 AI 基建泡沫中，最被低估的系統性威脅。
他指出，目前包括辦公大樓、資料中心、倉儲設施在內的大量資產，多以 5% 至 7% 的資本化率成交，而美國十年期公債殖利率約為 4.5%，利差相當微薄。
在這種情況下，業者透過層層堆疊槓桿與積極的夾層融資，向股權投資人承諾高達 15% 的報酬率:「一旦利率升到 6% 或 7%，這一切都會垮掉，而且會一個接一個引爆各類資產。」
他認為，目前信用市場尚未出現明顯的擔憂跡象，但一旦利率明顯朝 5% 靠攏，情勢恐怕會急轉直下，信用利差擴大將是關鍵警訊。
他也觀察到，垃圾債中評等最低的 CCC 級公司債利差已開始擴大，但 BBB 到 BB 級區間目前尚未跟進。
此外，Chanos 也對市場盛行的「電力瓶頸」說法潑冷水。他表示，資料中心的電力成本大約僅占營收的 5% 至 6%，是所有成本項目中占比最小的一項，「我們國家絕對不缺電。」
他預期，建立在電力稀缺性之上的資產溢價邏輯，恐怕並不牢固。
Chanos 最核心的論點是，超大規模雲端業者的資本效率正系統性下滑，而這將在未來 12 到 18 個月內，迫使業者做出真正的策略轉向。
根據他的估算，Google 、Meta(META-US) 、亞馬遜 (AMZN-US) 、微軟 (MSFT-US) 與甲骨文 (ORCL-US) 這幾家龍頭合計計算，增量投入資本回報率已從約一年半前的 40%，降至目前約 20%；若資本支出增速持續不減，這項數字恐怕會進一步跌到 10%。
Chanos 說：「到了那個時候，這些公司的經營團隊將面臨一個真實的問題，即我們到底該繼續這樣燒錢，還是乾脆去買公債比較划算?」
他預計，這場攤牌時刻，最快將在 2026 年底至 2027 年之間浮現，屆時將無法迴避。
Chanos 以甲骨文為例指出，該公司在 AI 基建相關的增量資本回報率，在同業中敬陪末座，股價自高點以來已累計重挫 65% 至 70%。
他表示：「那些真正認真盡到職責的執行長，一定都在看著甲骨文的下場，然後告訴自己，我們絕對不能走到那一步。」
Chanos 最後以一句話，總結他對當前市場定價邏輯的觀察：「在牛市裡，人們願意為『承諾』付出溢價；在熊市裡，人們只願意按『現實』打折。我們現在顯然正處於前者。會不會走向後者? 我不知道。」
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