AI已快到盡頭了？Gundlach、Zulauf警告：最快Q3恐崩跌30%至50%

被華爾街譽為「新債券天王」的 Jeffrey Gundlach，與瑞士避險基金經理、素有「股市先知」之稱的 Felix Zulauf，在 6 月 22 日 DoubleLine 部落格公開的訪談節目中釋出強烈警訊：這波由 AI 題材帶動的多頭行情正走向終點，接下來等待市場的，不會是 20% 左右的回檔，而是一場跌幅介於 30 到 50% 的大熊市。

Zulauf 在訪談中表示，這次下跌將是「衰退伴隨估值收縮」的全面性熊市，他預估美股最快今年第三季、最晚明年第一季就會見頂反轉，跌幅將在 30% 到 50% 之間。

他觀察到，雲端服務巨頭的資本支出占營收比重，已從過去約 10% 暴增到 30%，記憶體晶片價格漲幅達 200% 到 300%；更值得警惕的是，部分大型科技公司的自由現金流已轉為負值，甲骨文 (ORCL-US) 即是一例。

他認為，一旦這些企業被迫轉向資本市場籌資、現金流持續萎縮，整個 AI 投資循環便會開始降溫，而觀察市場是否見頂的關鍵指標，應緊盯那些為 AI 產業提供基礎設施的半導體類股走勢。

Gundlach 對此表示認同，並提出另一項數據佐證：目前標普 500 指數中，市值最大的十家 AI 相關企業權重合計已達 41%，這種高度集中的現象，與歷史上多次市場頭部時期的型態相當吻合。

他因此建議投資人，應避開所有依賴動能或市值加權邏輯的美股部位。

Gundlach 強調，當基本面持續惡化、股價卻仍在上漲時，正是市場最危險的時刻，而他認為當下正處於這樣的階段。

美債利率恐降不下來，重組風險浮現

訪談中最顛覆傳統認知的論點，來自 Gundlach 對美國長期公債走勢的判斷。

一般市場邏輯是：經濟衰退會促使降息，進而帶動長端利率下滑、債券價格上揚。但他認為這次情況不同，即便美國經濟在 2027 年真正陷入衰退，長期公債殖利率也未必會出現有意義的下降，原因在於財政狀況已陷入結構性失控。

他指出，美國年度利息支出已從七年前約 3000 億美元，暴增至目前接近 1.4 兆美元，財政赤字則以每年約 2 兆美元的速度擴張，占 GDP 比重約 6%。一旦衰退真正來臨，這個比重恐衝上 10% 甚至更高，進而引發公債買家「罷工」的局面。

對於後續政策走向，Gundlach 認為主要有兩條路徑：一是政府人為壓低長端利率，效仿二戰後的做法，讓通膨上升但名義利率受抑，結果是長期的負實質利率環境；二則是走向某種形式的美債重組。

他透露，自己兩年前已在管理的基金中，將十年期以上美債的票面利率假設大幅下修，以避免重組風險，並提到他去年公開談及此構想後，曾被白宮國家經濟委員會主任哈塞特回應「絕對不可能」，而他對此的看法是，在投資圈裡，「絕不可能」往往正是「即將發生」的前兆。

Zulauf 則持稍微不同的看法，他認為衰退期間十年期公債殖利率仍有機會從目前約 5.25% 的高點，回落至 3.75% 左右，但這個下行窗口可能僅維持半年左右，而非市場普遍預期的一整年。

私募信貸：「現在的氣氛像極了 2006 年」

相較於公開市場的波動，兩人都認為，隱藏在水面之下的私募信貸市場才是更需要警惕的風險來源。

Gundlach 形容，當前的市場氛圍讓他想起 2005、2006 年的情景：評級浮濫、流動性幻覺，以及各種掩飾虧損的會計手法，在私募信貸領域大量浮現。

他舉例指出，部分小型私人信評機構僅有約 30 名員工，卻要為數百筆動輒兩三百頁文件的貸款評級，他質疑這些機構與其說是在做信用分析，更像是在按等級收費。

信用品質遭誇大的情況也屢見不鮮。某大型私募信貸基金宣稱投資組合以投資級債券為支柱，但實際上私募信貸市場中評級達 B + 以上的證券占比僅約 2%; 另有基金對外宣稱軟體類資產敞口為 15%，實際比例卻達 28%。

流動性方面同樣存在落差。許多透過理財顧問管道投資的散戶，原以為每季可全額贖回，但基金實際設定的贖回上限僅有 5%。

估值標記的混亂程度也相當驚人。Gundlach 提到，同一筆貸款被多家私募機構持有，標價卻可以從接近面值到僅剩個位數不等。

此外，他特別點名離岸再保險是整個體系最後一塊黑箱。私募股權、私募信貸與其控制的保險公司之間形成封閉循環，風險被層層轉移到海外缺乏監管的再保險公司，他坦言並不確定這些風險真的已被妥善避險。

Zulauf 補充，所有問題終將在市場轉向、資金潮水退去的那一刻浮現。

AI 與信貸市場其實同源

分析指出，AI 股票與私募信貸看似分屬兩個市場，實則透過資金成本緊密相連。

AI 企業持續加碼資本支出，將壓縮自由現金流，現金流惡化後企業勢必轉向增資或舉債；若長端利率無法如過去週期般下行，融資成本就難以緩解，這股壓力將先在信用評級較低的企業身上爆發，並逐步傳導至銀行貸款與私募信貸市場。

Gundlach 指出，這些市場已開始出現裂縫，根源並非單一產業突然惡化，而是過去仰賴低利率與順暢再融資的舊模式正逐漸失靈。

他提出一項歷史觀察，即過去 13 次美股大跌中，有 12 次美元同步走強，唯獨 2025 年關稅風波期間美元罕見同步下跌，

他認為這顯示市場的反應模式已經改變，美股相對全球其他市場的長期超額表現可能已經告一段落。

Zulauf 則補充，過去十二個月亞洲主權基金大量買進的美元資產已從美債轉向 AI 股票，一旦市場轉向，恐同時引發股、匯雙重賣壓，加速美元貶值。