任澤平詳解本輪錢荒：短期衝擊股市 推薦兩大投資主線

摘要：

這一輪錢荒和債市調整起源於今年槓桿的大放大收。今年債券市場加槓桿存在兩個基礎：一是去年寬鬆貨幣政策沉澱下來的剩餘流動性；二是今年央行放短收長的操作，短期貨幣占比不斷上升，這部分錢存在成本，且受制於期限短難以進入實體，因此通過加槓桿加久期套利形成了金融體系的擁擠。而今年下半年以來的一系列去槓桿政策使資產荒的局面轉為了錢荒。

當前發生錢荒和債市調整的三個原因。一是過度套利後，同存和債券市場的利差快速縮窄，利差空間被抹平；二是經濟L型企穩和通脹預期升溫使得政策從穩增長轉向去槓桿防風險，陸續出台鎖短放長和表外理財納入MPA等政策；三是美聯儲加息和特朗普「基建+減稅+反移民」的再通脹政策導致全球流動性觀點出現，外圍債市收益率普遍上升，通過流動性和預期向國內債市傳導。

流動性周期是引致錢荒的深層次原因。利率上升周期歷史上每三年一次，大多發生在流動性走寬階段的末端。在資金無法繼續進入增長領域後，往往會因當時的剩餘流動性充裕和高期限利差等形態去炒作各種資產，並引起政策的嚴控。流動性表現在這幾輪里不盡相同，2010年是商品，2013年是非標，而今年則是委外和債券。

與2013年錢荒比有兩個相似點。一是這兩次錢荒都是發生在經濟名義增速回升周期，金融資產過度交易和快速修正引起利率回升；二是這兩次控風險引致的錢荒，都沒有伴隨明顯從緊的貨幣政策，往往資產結構調整的結束會意味着錢荒的過去。

錢荒的結束有賴於央行投放流動性，而債市調整的結束有賴於經濟和通脹的回調。央行的初衷應是去槓桿防風險，而非人為製造錢荒甚至踩踏成金融風險。未來隨著央行投放流動性緩釋解槓桿風險，明年初表外理財納入MPA考核，收益率就不再具備急升的基礎。但考慮到通脹預期升溫，債券市場的趨勢性行情短期難現。

錢荒對實體經濟及房地產存在負面影響。如果錢荒拉高明年上半年貸款利率的話，對明年房地產銷售和投資存在較大壓力，並進而影響經濟和金融穩定性。

錢荒對股票市場短期有衝擊，但中期看基本面。錢荒在短期對股市存在負面影響，無風險收益率上升也將增加股市估值壓力，但考慮央行未來投放流動性緩釋風險的可能，股市將回歸基本面，抗通脹和受益改革是兩大主線。

正文：

1、從資產荒到錢荒

1.1高槓桿的形成及矯正

11月以來，市場從資產荒的狀態轉到了錢荒的狀態，債券市場收益率出現大幅走升。我們認為這一輪錢荒和債市調整的根源在於今年以來槓桿的大放大收。

1.2.1今年短期貨幣的占比不斷上升

為什麼在當前這個時點錢荒會突然出現呢？我們認為有幾個因素在同時使市場從資產荒狀態向錢荒狀態進行轉變。

第三，這一次錢荒的背景是全球通脹預期升溫和流動性拐點。特朗普「基建+減稅+反移民」政策引發通脹預期進一步升溫，極大程度推高了美國及歐盟日本等國債收益率水平，從而在情緒上帶動國內債券市場的收益率明顯回升。

2.1收益率上行存在經驗上的周期規律

引致本次錢荒的深層次原因是流動性周期，對流動性周期來說，往往在流動性上升階段的後端會出現流動性過剩的情況，這時往往會引致金融系統過度交易的風險甚至通脹風險，一旦政策扭轉，便容易引起收益率的大幅走升。

而一旦貨幣被多發出來，多發的貨幣都能引致後面相當長的一段時期市場處於「多貨幣」甚至是「資產荒」的狀態。當經濟增長彈性尚可時，部分貨幣能進入經濟增長領域，帶動經濟增長改善；而當經濟增長彈性偏弱時，這些貨幣則大多進入大宗商品領域及金融資產交易端，引致通脹或金融槓桿增加等情形。一般來說，在貨幣衝擊的周期尾部時，貨幣帶來的負效應（通脹風險、金融系統風險）達到了一個相對大的位置，這時往往貨幣當局會通過偏強力的手段來緩解這些負效應，與此同時，這些調控手段容易引起收益率的走升。

3、2013年錢荒是如何發生的

3.1剩餘流動性的沉澱和資金的過度擁擠

對2013年來說，因為那一輪的經濟復甦態勢並不明顯，因此即使市場上存在多餘的貨幣的話，也沒有過多進入通脹領域，因此，那一輪的債券市場調整並非由通脹壓力所致。即使當年三季度基本面出現了一些超預期，考慮到債券市場調整是從6月末開始的（領先於基本面回升的時點），且收益率上升的斜率和基本面也不匹配，因此那一輪債券市場的調整可能來自於過度交易的金融資產以及銀行層面積累下來的風險治理。

自2011年末開始的那輪貨幣寬鬆也引起了後來相當長一段時間的資金充裕，後驗上的判斷是：當時那輪發行的貨幣很多都進入了信託及票據領域，並且很多商業銀行在通過資管通道及理財業務與非標對接。由於信託產品的流動性改善，信託餘額增速也從2011年30%左右的位置一路升至2013年70%以上的高位。

當時的風險隱患導致了一系列治理政策的出台，包括銀行期限錯配的監管、叫停同機構不同賬戶之間的交易以及8號文等等，這些治理措施導致信託資產餘額增速在2013年年中附近明顯走低，並且引致了債券市場大規模的調整。

目前這個狀況比起2013年的錢荒來，可能有很多細節都存在着不同。譬如：2013年的那次擁擠交易表現在銀行的資金過度出表，以至於資產負債表失衡；而這一次的擁擠交易則表現在投資部門的無序擴張，引起資產負債表過度膨脹。

但我們認為，比起2013年那次錢荒來說，還是有兩個值得重點關注的相似點。

3.2.1這兩次錢荒都是發生在經濟名義增速回升周期的末端

4.1明年年初大概率利率急升階段將結束

從2013年那次錢荒的經驗來看，整體利率的上行階段分為急升、震盪和下降三個階段。利率的急升往往是資產結構調整、去槓桿等因素導致的，因此當資產結構調整到一個比較健康的位置時，利率急升階段很可能就面臨結束。

債市調整的結束有賴於經濟和通脹的回調，流動性層面，經驗上收益率上行扭轉的前提條件是信用信貸的重新回落，從流動性收縮到利率下行的傳導時滯是三個季度。從這個經驗來看，目前貨幣發行還在一個加速狀態，有可能會給未來的通脹預期帶來隱患。

我們可能在春節後會面臨一個貨幣衝擊的不確定期。

目前還有比較多的流動性剩餘，有可能會帶來通脹的升溫，因此，債券市場是否會在節後出現一輪趨勢性行情尚需觀察。

5.1錢荒對實體經濟及房地產存在負面影響

這一輪錢荒可能會拉高貸款利率，引致明年的融資及投資需求下行。經驗上，債券收益率對貸款利率的傳導大概需要1-2個季度，而一旦貸款利率上升，其對實體經濟的負面影響往往是在房地產層面發生的。

貸款利率對房地產銷售之間存在兩個季度左右的反向領先作用。一旦目前的錢荒拉高明年上半年的貸款增速的話，對明年下半年的房地產銷售存在較大壓力；除此之外，銷售的更快走弱或將導致房地產投資增速的下降斜率變陡，這將對明年下半年以至於2018年上半年的房地產投資都會存在負面影響。

錢荒在短期對股市有衝擊。2013年年中的錢荒發生時，帶動股票市場出現了為期一個月左右幅度將近20%的下跌，爾後雖然債券收益率還在上行，但隨著股票市場最恐慌時點的過去，股市行情也在恢復。

因此，無風險收益率上升將增加股市估值壓力，但考慮央行未來投放流動性緩釋風險的可能，股市將回歸基本面。