「穩增長」優先 三大猜想試解人民幣走勢謎題

近期，人民幣兌美元中間價接近6.8關口。今年以來人民幣面臨持續的資本外流壓力，外匯儲備未改縮水態勢。對此，中國金融四十人論壇高級研究員、原國家外匯管理局國際收支司司長管濤認為，在面臨穩增長和穩匯率的目標沖突時，我國貨幣政策應優先穩增長。未來人民幣走勢可能有“三種情形”。原美國芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤認為，美聯儲加息會在短期推高美元，但影響有限。

“穩增長”優於“穩匯率”

中國證券報:貨幣政策可能面臨既要穩經濟，又要穩匯率的目標沖突。當這兩個目標發生沖突時，政策應如何選擇?

管濤:2016年2月26日，中國人民銀行行長周小川在記者招待會上曾談過對貨幣政策立場的看法。他說，中國是一個大國，大國應該考慮中國宏觀經濟的整體情況，而不會過度基於外部經濟或資本流動來制定我們的宏觀經濟政策。

實際上，我國的貨幣政策應該是對內平衡優先，穩增長優先。當穩增長和穩匯率發生沖突的時候，貨幣政策應首先考慮穩增長。周小川在記者會上提到我國貨幣政策目前是穩健略偏寬松。所以當大家對央行的貨幣政策還在糾結和猜疑時，2016年3月1日央行再次降准。

不過，本輪“穩增長”的政策提法和亞洲金融危機期間不一樣。當時明確提出是實行積極的財政政策和貨幣政策來保增長，但此次我國采取了穩健的貨幣政策。此次為什麼不提積極的貨幣政策，可能有幾點考慮:首先要保持匯率穩定。在當前的匯率制度安排下，穩定匯率時，貨幣政策有效性就會受到制約。此外，中國存在產能過剩和通貨緊縮的壓力，這種情況下貨幣政策的有效性也面臨一些制約。中國槓杆率比較高，特別是非金融企業的槓杆率很高。去槓杆要求防止貨幣政策過於寬松。實體經濟缺少投資機會時，如果過度的貨幣刺激會增加資產泡沫的風險。7月份高層提出要抑制資產泡沫，這可能是未來一段時間貨幣政策的一個重要考量。

我國對外償付能力增強

中國證券報:當前中國存在資本外流的壓力，外匯政策如何應對?

管濤:我個人認為，外匯政策存在“新的不可能三角”。舊的不可能三角講的是宏觀經濟政策，“新的三角”我講的是外匯政策:一是負責外匯市場價格出清的匯率政策，二是外匯市場干預，三是資本流動管制。後兩項負責外匯市場的數量出清。我們不可能同時實現這三個目標。即我們不可能同時既要保匯率，又要保儲備，還要搞開放。我們至少要使用其中一個工具來解決市場出清的問題。

在亞洲金融危機期間，上述三個外匯政策工具的使用是什麼情況呢?

當時政府對外承諾，人民幣不貶值所以沒有用匯率政策。同時，政府沒有想過用消耗外匯儲備的方式支持匯率穩定，所以也沒有使用外匯儲備。外匯干預市場手段基本也沒有用。主要的手段是加強和改進外匯管理，一方面是加強經常項目的對外付匯的真實性審核，另一方面嚴格資本項下用匯的管理，加大對外匯違法的執法力度，嚴厲打擊逃騙匯等行為。

這一次跟亞洲金融危機時期不一樣，三個工具結合起來一起使用。匯率政策方面，我們說人民幣不貶值，但是我們不說把人民幣穩定在一個點，而是參考一籃子的貨幣把它穩定在一個區間內。

二是積極地采用外匯市場干預的手段支持匯率穩定。從2014年的7月份到2016年的9月份，央行總共消耗了8268億美元自有外匯儲備支持匯率穩定，其中有59%外匯儲備的減少是在“8·11”匯改以後發生的。

三是進行資本流動管理。引進了審慎的措施調節跨境資本流出，加快了資本項目的開放進一步擴大流入，放松對結匯的限制，加強對跨境資本流動的真實性審核。

亞洲金融危機主要使用管制一個工具，現在我們把三個工具結合起來用。首先，從匯率政策工具來看，沒有任何一個完美的、沒有任何代價的匯率解決方案。無論是穩定，還是漸進式的調整，還是一次性的調整或者是自由浮動，可能都有利有弊，沒有無痛的解決方案。

第二，雖然匯率是中國經濟問題的一部分，但肯定不是中國經濟問題的全部，僅僅動匯率不可能解決所有問題。那就意味着，哪怕讓匯率一次性調整也不可能調整到位，一旦有新情況出現，人民幣匯率還會存在新的調整壓力。

三是如果要想保持匯率穩定，最好匯率不要偏離均衡水平太遠。我們注意到，除了極端的觀點以外，主流的觀點是無論人民幣的匯率高估還是低估，實際上離均衡水平都不是太遠。

四是匯率變化後，對金融影響會大於對經濟的影響，心理沖擊會大於實質性的沖擊。人民幣匯率從“8·11”匯改以後出現了一定幅度的調整，但並沒有改變中國出口負增長的情況，貿易順差也沒有縮小。所以它對於刺激國內經濟的作用有限。如果調整幅度太大，很可能會遭到貿易報復，也可能會帶來其它貨幣競爭性貶值。而匯率調整對於市場心理預期的影響，對資本流動的影響很大。

這一次中國通過參考籃子貨幣來調節人民幣匯率走勢來取信市場，從今年2月份開始央行公布了一個新的匯率中間價的定價機制，一部分是參考上一天的收盤價，一部分是參考籃子貨幣的匯率走勢。

從數據來看，今年前9個月人民幣兌美元雙邊貶值了3%左右，但是人民幣的3個匯率指數中，CFETS指數和BIS指數分別貶值6%、7%，SDR的指數貶值了3.8%。國慶節以後，人民幣匯率又出現了一輪比較快的調整。

這反映出國慶節以後人民幣匯率的調整主要是因為國際市場上美元走強導致。如果沒有適當干預，實際上人民幣匯率調整的幅度會更大。所以我們看到，盡管人民幣中間價下跌了，但人民幣的多邊匯率或者是人民幣匯率指數仍然是上升的，並沒有完全按照籃子匯率走。通過參考籃子貨幣，匯率形成的透明度增強，減少了匯率波動造成的市場恐慌。

從第二個工具外匯市場干預來看，過去兩年多時間，外匯儲備下降了8000多億美元，一部分外匯儲備是由於由國家集中持有變成民間分散持有，還有一部分是變成了企業償還外債和境外減持人民幣資產。也有部分用來進行外匯市場干預。

外匯儲備夠不夠用?我個人認為，在國家層面，外匯儲備主要用於防范出現國際收支危機。國際收支危機就是貨幣危機加上債務危機，只有匯率貶值，沒有債務違約都不叫國際收支危機。

從傳統的預期指標來看，我國對外的償付能力在增強，而非下降。截至今年二季度末，我國本外幣的外匯儲備相當於短期外債的3.7倍，2014年末是3倍。一方面外匯儲備資產減少，另一方面負債減少，所以整體對外償付能力增強。進口支付能力方面，到今年的9月底，外匯儲備能夠滿足24個月的進口支付需求，而國際的傳統紙幣是滿足3-4個月的進口。現在為什麼大家關心這個問題，很重要的原因是大家理解的匯率是負責價格出清，儲備是負責數量出清，市場把儲備下降和匯率貶值等同於資本外流，所以儲備下降得越多，持續的時間越長，對市場的信心帶來的影響越大。

今年前9個月，外匯儲備減少1640億美元，同比少減了49%，外匯儲備的下降總體趨緩，在一定程度上起到了穩定市場預期的作用。

第三個工具是資本管制。資本管制本質上是中性工具，國際規則允許資本管制。這一次我們對資本流動的管制主要是采取宏觀審慎管理、逆周期調節、鼓勵流入、放寬結匯限制和窗口指導措施等手段。在這些工具的使用下，資本流出的壓力得到緩解。從國際收支口徑的資本項目逆差、從結匯口徑的市場供求和外匯變動情來看，今年以來比上年有所好轉。

任何政策都有利有弊，政策的選擇就是取舍。對於政府來講，目標要早一點定，定了不要隨便變，目標定了手段工具要和目標匹配，采取任何措施都要做好預案，做好情景分析。對於可能出現的各種後果要提前有所准備，從容應對，有備無患。

美聯儲加息影響或有限

中國證券報:未來人民幣走勢如何，外部環境特別是如果美聯儲加息會對人民幣有大的沖擊嗎?

管濤:未來人民幣匯率走勢可能有三種情形:

第一種情形是基准的情形。如果市場相信當局有意願也有能力保持匯率穩定，在人民幣的利率還比較高的情況下，持有外匯的機會成本較高，這種情況下匯率不易受到外部攻擊。

最典型的例子是去年“8·11”匯改以後。8月企業增持了200億美元的外匯存款，9月-12月外匯存款下降了335億美元。外匯存款的下降並不是因為市場預期的變化，而是由於市場主體的財務方面的考慮。在8月份人民幣貶值，所以企業增持外匯存款。但是9月份以後有一段時間，人民幣匯率不但沒有繼續貶值，反而出現一定的升值。企業的負債比較多，並沒有余錢賭人民幣升還是貶值，企業持有外匯要承擔利息上的損失，所以從財務上考慮減少對外匯的增持，並不是預期發生了變化。

第二種情形是比較好的情形。這一輪人民幣匯率調整壓力來自於基本面的變化，外部美元走強，內部經濟出現了下行的壓力。如果未來我國經濟能夠企穩，美元走得沒有那麼強，有向下的調整，對於人民幣的穩定有好處。今年2-4月份就出現了這樣的情況，由於境外的美元走弱，人民幣匯率出現了一定的回升，市場上的壓力明顯緩解。

最後一種情形是大家不願意看到的情形。一方面基本面沒有改變反而繼續惡化，另一方面市場不相信政府有意願和能力保持匯率穩定，如此市場會不斷試探匯率的底線在哪里。屆時，要看當局願意花多少外匯儲備支持匯率穩定，願意不願意用資本管制的手段支持匯率穩定，而且管制的手段是否有效。

鄭學勤:衡量貨幣最重要的標准是它的購買力，換句話說，是它同商品價格的比值。目前人民幣所處的狀態是有利於優化中國經濟發展的狀態。一方面，原油等主要的進口商品相對人民幣在多年來的歷史低位；另一方面，在全球產能過剩的情況下，人民幣的幣值使得出口商品保持了國際競爭力。這實際上給經濟轉型提供了一個良好的環境。

通過同其他貨幣(特別是美元)的幣值比較來給一種貨幣定價，是在沒有其他更好方法之下的權宜之計。美元本身也是一種商品。美元明天升值或貶值，並不代表中國的國民財富明天就因此而減少或增加。幣值的日常變化對金融市場有很大影響，因為金融資產是逐日盯市的，但是對普通百姓的普通生活，除了心理影響之外，沒有太大關系。貨幣的真正價值在於用等量的貨幣能否買得到等量的商品。

貨幣的比率主要來自生產率和利率的比較。你到美國、歐洲、英國、日本或澳大利亞，如果將日元除以100的話，差不多在美國花1美元能買得到的商品和服務，在歐洲是1歐元，在英國是1英鎊，在日本是100日元，在澳大利亞是1澳元。其間的匯率差異，反映了生產率和利率的不同，也反映金融市場對貨幣的供需關系。在這些國家，大學畢業生的工資差不多在3-4千元。國內差不多是3-4千人民幣。如果用貨幣來折算，美國大學畢業生的工資是中國的6倍。但他們的實際生活水平絕對不比中國大學畢業生高出6倍。

提高貨幣幣值的根本途徑是提高生產率和產品質量。中國目前進行的供給側改革正是走的這條路。如果生產率和產品質量能達到發達國家的水平，那麼，人民幣的使用就會同上面所說的其他國家相似，在其他國家花1塊錢能辦到的事，在中國花1塊人民幣也能辦到。在這種情況下，如果去掉生產率的因素，決定匯率的應當主要是利率和匯率市場中的供需關系。

金融市場是由人來定價的市場，沒有什麼硬性的公式可以套用。市場參與者的主觀感受、意識、思維和偏見都會對金融資產的價格產生影響。金融市場本身也會有各種缺陷。因此，價格超調和滯後是金融市場的正態。在對人民幣的估價中，無論是國內還是國外，都受到對中國經濟和金融情況、社會和市場體制，以及政府駕馭能力如何理解的影響。因為國外投資者對中國情況的了解往往囿於片面，而中國機構對國外市場的參與遠非完整。同時，國外人民幣存量有限，國內人民幣市場國際機構參與不足。因此，在人民幣估價方面出現偏離基本面的情況並不奇怪。近期的人民幣匯率向下的趨勢，實際上對中國經濟的發展起了積極作用。這其實也是匯率與經濟發展之間的正常關系:市場對經濟有顧慮，因此導致貨幣貶值；貨幣貶值反過來增加產品的競爭力，從而促進經濟的發展。現在，美國、歐洲和日本的經濟面臨的最大問題之一，就是經濟下滑但貨幣反而增值。

美國的加息會在短期內推高美元，但影響有限。美國不可能持續快速加息。美國的大選反映的問題其實是相當深刻的:希拉里是要維持現有的國際秩序；特朗普則提倡更關注美國自己的問題。這其實涉及到美國是不是有實力走以前走慣的路。不過，兩位候選人都沒有提出減少美國債務的計劃或設想。金融問題不管被演繹得多復雜，說到底，最後還是常識得勝。美國多年來財務是赤字，貿易貿易也是赤字。填補虧空就靠發債。在這個基礎上發行的美元，沒有內在的實際價值增長的動能。市場價格與實際價值之間的距離會給經濟發展帶來危害。金融危機結束已經7年，美國經濟依然恢復緩慢，其中，美元價格增長是一個重要原因。

匯率的大幅度波動會給國際經濟的發展帶來不必要的障礙。最近各國政府在匯率和利率政策上都相當克制。在今後相當一段時間內，世界經濟和金融秩序會處於調整時期。在這種情況下，光靠市場是不可能實現平穩過渡的。可以預見到，各國政府在這方面會有更多的合作。歐盟國家目前對英國退歐的強硬態度在很大程度上是在泄憤。最後會意識到只有合作才不至於兩敗俱傷。

中國證券報:近年來我國穩步推進人民幣國際化，今年10月份人民幣加入了SDR。這會對人民幣匯率有何影響?

鄭學勤:一個國家在高速發展30年之後，需要學會管理自己的財富。美國在二戰後30年經濟高速發展之後，在上世紀70年代，轉而建設主導全球的金融體系，保存了經濟發展的成果，也保持了經濟發展的勢頭。大部分新興國家在高速發展30年後，始終沒有進入發達國家行列，一個重要的原因就是沒有建設起一個有效的金融體系。要管理國家的財富，自然要管理國家的貨幣。要體現本國貨幣的國際價值，就需要實現本國貨幣的國際化。

中國在金融危機之後推動的人民幣國際化的戰略是很成功的。根據匯豐銀行最近的一份調查報告，25%以上中國的貿易現在用人民幣結算；在貿易金融中，人民幣是除美元外用得最多的貨幣；在今天的進出口中，人民幣是最受歡迎的貨幣；目前24%的跨境商務用的是人民幣。與幣值的短期波動不同，人民幣面臨的根本問題是能否為國際社會接納。否則，幣值再高，也只說明央行必須拿更多的外匯來滿足國內換匯者的需求。

人民幣的國際化比當年日元的國際化要艱難。日元國際化是在美國和其他西方國家的主動支持下進行的。在人民幣國際化的進程中，要使已經在國際貨幣體系中占有一席之地的國家支持改變國際貨幣體制，需要有兩個條件:第一，人民幣已經為國際貿易和商務廣泛使用；第二，人民幣國際化有利於他們本國經濟的發展。

國際金融市場是一個巨大的海洋，把表面泡沫或波濤當作深層潛流的人難免要栽跟頭。中國的金融發展同金融戰略需求之間是有距離的。這些距離會造成一些本來不必有的摩擦和溝壑。人民幣是中國擁有的最大的金融資產。人民幣的定價中心需要建立在中國境內。日本人當年就吃了這個虧。最近的匯率波動也說明了這個問題。同歐洲美元與美國在岸美元之間的關系一樣，離岸人民幣的價格同在岸人民幣的價格之間的價差，應當只是利率的差別。同時，如果人民幣交易中心在中國，國際主要金融機構的業務就會在國內落地。如果人民幣交易中心都不在中國，想在中國建成一個能同紐約和倫敦競爭的國際金融中心，會有相當大的難度。

SDR起的作用有點像金融海洋中的定海神針。國際金融市場同國內金融市場一樣，缺少的不是資金而是有質量的金融資產。有了SDR，國外政府和金融機構持有人民幣債券的信心和積極性都會提高。不過，人民幣國際化的一個根本條件是要開放國內的債券和資本市場。如果國外投資者不能自由交易人民幣資產，那麼，對持有人民幣難免沒有信心。建立健全的債券和資本市場是取得對人民幣定價主動權的一個重要環節。這方面，日本也是有教訓的。建成完善成熟的債券、證券和期貨市場，理應是國家整體金融戰略的一個重要環節。(任曉)