邵宇：全球的經濟現狀如同在黑天鵝湖游泳

由上海對沖基金園區主辦的「2016第三屆中國北外灘對沖基金峰會」於10月26日在上海外灘茂悅大酒店召開，東方證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事邵宇表示，現在全球的主要經濟體是在一個黑天鵝湖中游泳，注意不是一兩只黑天鵝，而是黑天鵝湖，烏泱泱的都是黑天鵝，所有的人在這個湖中和鯊魚游泳，這個鯊魚就是下一輪經濟危機，你不需要比鯊魚游的快，因為正常人都比鯊魚游的慢，但是你一定要確保比最後的那兩個人游的快。所以在整體配置中，需要考慮能有持續穩定收益的品種。以下為文字實錄：

邵宇：女士們、先生們，上午好，很高興有這樣一個機會和大家做交流。最近發生了非常多的宏觀事件，包括它的一些重要數據的變化，我們從這里希望可以透視到未來的一些趨勢或者是交易機會。

首先大家已經關注到了人民幣匯率的近期變化，官方的說法是不存在長期貶值基礎，但是從長期和短期而言人民幣還是有壓力的，所以從長假以後人民幣匯率下滑。還有10月份上半月地產數據已經出來了，更多的到70多個環比城市出現了不同程度的下跌，有1%、有3%，在中國短短的房地產歷史上月度環比下降1%的都是比較少見的，換句話說我們可能迎來了地產價格的短期拐點，這也迎來了新開工和未來土地出讓的下滑，這自然會對宏觀經濟的增長產生相應的影響。

最後一個數據，剛才其實連理事長也提到了宏觀經濟增長數據，你會覺得很有意思，今年中國經濟增加的GDP數據就像心髒不跳一樣，永遠是橫着的，但是微觀的變化，不管是大宗商品的價格和房地產市場的繁榮，大家都會想最近出現了什麼問題？就像類似6.7這樣的一個橫盤數據沒有帶來任何的數據，我們認為里面蘊含着非常重要的數據和信息，只是你沒有用心看。

這是我們最近遇到的一些重大數據，在演講之前我說一些提示，我演講的所有內容都代表個人，不代表我服務的機構，同時也不構成任何實質性的投資邀約。

我談一下全球宏觀狀態。應當說危機已經過去了這麼長時間，任何一次主流危機或者是衰退都沒有超過7.5年，現在已經8年了，我們覺得只要通過一點貨幣投放，還有一些財政的刺激，甚至做一些所謂的結構化改革，我們就可以回到傳統的增長路徑或者是速度，要麼過於天真，要麼缺乏洞察力，我們絕對不可能再回去了，某種意義上說我們依賴的上一個周期也就是全球化3.0結構已經徹底崩塌，這樣一個結構會帶來非常多的風險釋放。比如說大家就可以看到的黑天鵝事件，也就是美國的大選，美國的民主制度決定可能還是希拉里，但是脫歐的慘痛教訓也告訴我們不要輕易的相信所謂的精英和市場做的預判，如果在最後一個時刻出現變化的話可能同樣是市場不同承受的。

我記得上個禮拜在華爾街接受采訪的時候，他們問我說怎麼看美國的選舉？你們更加傾向誰？我說我們比較傾向川普，但是坦率的說如果希拉里當任的話，可能整個的政策可能很像奧巴馬的2.0版本，除了在中國在地緣方面更具有進攻性以外。但是如果是川普的話，他是一個商業人士，如果他是一個商業人士可能他會和中國談交易，只不過成本會高。我們看到12月4號意大利會進入到公投，但是他必定決定現有的決策從500人變成300人，這是一個重大的變化，這樣一個留在歐洲的勢力可能會被取代，意味着更多的風險釋放。

到了明年，明年我們將在歐洲的三個大型經濟體，德國、比利時、法國將迎來新一輪大選和政治周期，我們現在仍然覺得有超過20%的概率，明年是歐元和歐元區的末日，這會帶來什麼影響？恐怕沒有人可以預見。但是它告訴我們一個深刻的道理，全球化已經全面的運轉。也就是我們依賴生存的兩個動力，以美元作為儲備貨幣的儲放，如果這里伴隨着美國12月份的加息勢必將引起全球經濟和金融的全面混亂，現在大家應該看得非常清楚，現在全球的金融危機看起來更像是一個連鎖經濟，首先的危機來自於美國的居民部門的資產負債表的崩潰，為什麼居民部門有這麼大的槓杆？很簡單，因為在上一個周期甚至是超級繁榮周期中，美國中產階層的收入在過去30年沒有一分錢增長，也就是在中國每個人都受益的全球化中美國的中產是受損的，怎麼樣彌補？有兩種方式，一個是無窮無盡的信貸和廉價的商品。日本也有類似的情況，日本現在的中層收入相當於10年前的92%，英國的情況也類似。在這樣的全球化得到好處的只有兩類人，或者說是三個群體，第一個中國制造，第二個大資本，配置有核心資產的，永遠快速增值的導致貧富分化最為劇烈的資本，第三也就是科技新貴。在中國很清楚，一個是馬雲，一個是王健林。所以現在大量的民眾覺得不滿，他們的不滿導致了脫歐和川普的崛起，這就是我們面臨了一個新的更為動盪的世界。恐怕我們現在眼里看到的是更為動盪的世界。

對於對沖基金而言，這意味着多年罕見的良好的交易機會，首先是你做對了方向。但是你也會意識到原來我們認為的想當然的理論和分析框架正在慢慢的過時，包括負利率包括零利率，更多的量化寬松。如果美國居民部門破產，那麼歐洲危機自然就是國家部門的債務槓杆的破產，對於中國你可以看到我們的問題在於國家的槓杆不是特別高，但是地方政府的槓杆相對比較高，這就牽扯到新的僵屍區域的出現，最終導向了新興市場。比如說巴西的外匯儲備基本接近於零，俄羅斯也好不到哪里去，沙特去年還居世界第三，明年估計會一分錢不剩。這樣一個儲備的快速下降，如同我們看到的人民幣面臨的系統性的壓力，以及資本流出的巨大壓力，大家可能奇怪，為什麼在去年811匯改之後導致了股票市場的下降，為什麼今年資產反倒在上升？如果看到以前的風險框架，因為人民幣資產還在上升的話只有一個解釋，這個解釋就是資本賬戶已經全面封閉，也就是說這些錢你拋掉了上海的房產也沒有地方去，所以M1達到了24，你從來沒有囤積多這麼多的現金，你是准備跑路還是准備再投機一次螺紋鋼？這就是我們看到的整個全球的風險變化。

我們始終覺得如果你的風險慢慢的延伸到了新興市場，那麼對於快速交易的不匹配的頭寸，接下來的危機趨向哪里？比如說中國，大家知道現在你整個的目標如果做一個監管再造，你的目的是什麼？主要是監管套利，只有資金沖突和流動性沖突成為最終的管理准則，是不是在這個過程中經歷一次去槓杆，帶來的是什麼？我們要拭目以待。英鎊的大幅度波動以及黃金的大幅度波動，預示着最後的危機來臨，因為按照以前的教科書的方法，如果你想在低端方面的產能消滅，高端方面的產能消滅，按照1929年的經典方式要麼是把牛奶倒到河里去，要麼讓銀行破產。其實一輪又一輪的量寬阻止了資本的惡化，這可能就是全球經濟的一個中長期情景。

現在看一下中國。中國大家感覺很明顯，我們換一個框架討論中國的問題。我們以前說中國的宏觀目的主要是做刺激，比如說放水和財政刺激等等。我建議大家換一個更有啟發性的角度，現在做的不單單是印鈔票或者是給大項目，現在可以看到通常的做法是給大項目，但是這里我特別提到中國經濟增長6.7%的水平，我覺得我們現在應該要回到腳踏實地真實的時間中，在過去的2年中我們嘗試過互聯網+，嘗試過互聯網+金融，但是我們6.7%的增長數據，維系增長的還是老三樣，第一基建，第二房地產，第三汽車銷售，這是不是意味着應該又回到增長的本源？我們有非常多的成長的概念和主意，但是你發現真正拉動中國經濟增長的還是最終、最土的深度城市化的主線，這三個不是沒有新意，還是有的。比如說基建，除了一般的超大基礎設施更多的指向公共服務業，比如說養老和醫療，同時送了一個PPP，PPP這個東西大家應該知道雖然名字聽起來不是很好聽，但是總的意圖是讓民間資本進入到這個領域，如果它給民間資本5-6%的收益民間資本有沒有動力進入？當然如果資本被封閉在國內的話也沒有很好的選擇。如果上位法可以解決民間資本和政府資本法律博弈的話，大家可能還要接受持續的下滑，一方面我們可以看到產能過剩，一方面是流動性的堆積，也就是我們所謂的「洪荒之力」。

中國有660個城市，不是所有的城市都漲了，未來的核心城市和城市群的布局，也就是說從理性的角度來看市場並不是亂漲，已經預見到了未來城市的結構，也就是我們看到的非常經典的結構。在這個區域外認識的實質投資，不管是公共服務還是產能都沒有任何的機會。

最近有一個說法，未來中國主要的工作是讓一億的農民工或者是千億人口落戶城市，這意味着什麼？這就是人的城市化體現了可持續，我覺得很簡單，從投資的角度這一億人為20-30個核心城市提供了低端住宅的接盤價。擁有300萬房產的居民把房子賣了，加了槓杆買600萬，然後換了900萬，又賣到1500萬，1500萬的居民又移民了。從300加到600的時候是一倍，加到900萬的時候只有50%，我們認真的想想，你現在做夢都想回到10年前，把所有的槓杆都加在上海的核心區域和核心房產，這樣每個人都實現了小目標，但是你現在看到的是泡沫危機和槓杆的崩潰。現在有兩個選擇，第一可能沒有泡沫，我們現在的調控是錯的，賣地可以減速，同時房價的上漲被趨緩。另外一個，這是一個史無前例的大泡沫，而我們放縱了他，你面臨的就是崩潰，怎麼解決？寧可殺錯，不能放過。所以短期的抑制很重要，但是前三個季度都是6.7，所以後面這個季度略微放緩一點，總體在6.5的水平應該是可以穩住。

汽車，可能更復雜，大家對汽車的銷售1500萬每年的峰值已經過了，但是你會發現汽車的銷售還是非常的旺，因為你考慮到城市周邊的布局你就會明白，大家需要馬力更強，更寬敞，科技更發達的車，如果把這三個東西放在一起，你可以看到就是一個深度的城市化。

比如說我們都很期望電影行業，我們對足球也有很多的期望，但是體育產業又怎麼樣？我們對這些東西都很期望，也希望它帶來一些新的增長，但是如果最終陷入中等收入陷阱，一方面我們要仰望星空，一方面還是要回到腳踏實地。

整個的支撐它的金融系統和整個的槓杆分布是怎麼樣的？過去的幾年中我們已經感覺到三個核心的實體經濟部分分別是居民、政府和企業，它的槓杆已經進行了一層比較和充分的調整，但是這個調整是不是告一段落？未必見得。比如說地方政府高過的槓杆通過兩種方法，一種是資本的置換，同樣央行也承接了一部分原來應該由財政或者是類財政的開發銀行承接的債務。居民也很了不起，大家勇於承擔責任，本來房地產這輪槓杆加的很快，據說已經來到了短期的高點，但是覺得中國的居民的儲存率還有一定的空間。通過以上幾種方式的調整我們認為可能會有突破，往上走的政治支撐是有必要的。居民通過加槓杆已經承擔了非常多的房地產資產，其實在前一年整個的股市波動之前，居民本來可以承擔一部分來自國企的資產和負債，也就是通過資產市場化的方式，但是現在這個路徑被阻斷了，所以市場處於「溫吞水」的概念。如果往後推會怎麼樣？現在這個問題放在的金融機構，我們一直都覺得大力發展直接融資，也就是資本市場工具的話，我們似乎能夠使得商業銀行的一部分槓杆能夠轉移到金融市場當中，但是現在看起來恐怕沒有那麼簡單，商業銀行的絕對優勢不是被削弱，反而在增強。同時通過影子銀行系統通過盡管的套利，我們已經形成了一個巨大的影子銀行體系，因為銀行的資產收益在下降，所以要用更大的槓杆得到收益。我們認為這是必要的，為什麼必要？看一下現在的金融行業，整個的產值在經濟的GDP已經接近10%，英國只有8%，同時金融行業幾百萬的從業人員中占到80%，從這個角度來看經過去年或者是很長一段時間的流動性釋放最後得到的結果就是這樣，一方面並沒有看到足夠的資源進入，另一方面自我循環的主體太大。現在再做一次去槓杆會帶來什麼反映？如果你對影子銀行再進行一次沖擊的話，他是不是已經做好了准備。在金融再造的過程中是不是所有的金融資產都可以得到抑制？我們還是打一個問號，總體還是要小心。

在過去幾年我們嘗試的槓杆動作形成了一個非常有趣的現象，這個現象是什麼？所有的主體都在進行博弈，而不是輕易的跟着政策做引導，這件事情我覺得個別值得關注。什麼意思？我們知道政策的初衷都是好的，現在變成了槓杆牛，最後變成瘋熊，我們本來是想去二三線城市的庫存，結果把價格抬上去了，這說明什麼？這說明我們現在的流動性或者是人民已經陷入到一種窮圖困境，也就是我們永遠在做政策博弈，如果你知道政策在哪個方向進行投資，你就會在那個方向進行加槓杆，而決策者意識到這個過程後就要杜絕槓杆，在這個過程中你就會看到新的一地雞毛，這非常考驗大家。

從道理來看，我們比較一下我們經歷的一場高速繁榮給大家一些直觀的印象。在過去的超常的增長黃金時期中，我們看到了一些關鍵配置確實可以讓我們獲得一些非常了不起的大收益。我們作為一個市場性的經濟體只花了30多年看了別人300年干的活，我們經歷了資本的泡沫化以及泡沫的全球化，那個藍色的線就代表中國的契機或者是中國的模式，他的年化增長可以達到16%，也就是說年GDP的增長是10%，同時CPI年化差不多也是每年5-6%，確實了不起，你看到的這些美輪美奐的基礎設施，你穿的用的都來自於每年10%的GDP增長，但是我們投出了高昂的M2，年化以後可以達到21%，並且持續30年，所有做投資的人都面臨一個大的基准，我不知道大家怎麼設置你的基准，你可能把你的基准設置為CPI，那麼這個基准設置的太LOW了。如果在這樣一個過程中，21%的年化增長持續30年，就意味着當年的一塊錢變成了280塊，如果你不能為你的投資人帶來年化21%的收益率，並且持續30年，你和你的投資人都是失敗者，這是一個非常大的投機。但是這里面有一個非常深刻的理論問題，我們仍然在探討，但是可以很坦率的告訴大家我們並沒有結論，也就是說年化21%持續30年是內生的還是印鈔印出來的。首先這個東西不光是對中國，對全世界同樣，全世界發達經濟體每年的M2增長平均來看是10%，而它的經濟增長是5%，也就是說每年有5%的經濟增長不知所蹤，在這種情況下我們怎麼對大類做投資？這個圖出來以後也導致了大家對房地產的熱愛，我們覺得只有兩類資產可以持續的增長。

第一，看這個綠色的線，它是「冬蟲夏草」的走勢，綜合負增長是22%，但是大家知道冬蟲夏草不能吃太多，也不能放很多在家里。

第二，上海的車牌。我記得在2001年12月份拍出了宇宙最低價100塊，現在是8萬多，你心里肯定後悔為什麼不在10年前囤積100張在家里，但是這是違法的。

還有這個黃色的線也就是房價，這個問題大家都已經很清楚，其實房價從30年的尺度來看其實上漲的並不是特別現象，年化以後，因為10年翻十倍，每年是6%，換句話說如果你全倉進入房地產市場你還是一個失敗者，因為你的年化收益率只有6%。

如果我們做一些其他另類的投資可不可以？我來告訴大家一個另類投資。這張圖是單體最高的藝術品，張大千先生的《桃源圖》，1987年是第一次上市的時候價格是187萬港幣，今年上半年以2.7億港幣的價格成交，非常了不起。但是如果它和M2放在一起來看的話，最終還是一個印鈔機，如果不加槓杆恐怕永遠是失敗者。你會問我做股票投資怎麼樣，做大宗商品投資怎麼樣？我可以告訴大家，在活着的人中，在二級市場如果每年拿到21%的收益率，並且持續30年，只有一個人，他就是巴菲特，不管你做什麼有效的策略這就是現實。

大家肯定會問兩個問題。

第一個問題，在未來的這段時間中，這個邏輯或者是這兩個核心的配置是不是還成立？

第二個問題，這是不是只是中國的問題，不涉及其他國家有新的玩法？我們研究發現，首先這個適應發達國家，也就是配置兩類核心資產的人有持續的收益，當然這也是我剛才說的例子，從全球化的角度來看資本永遠占優。而在低端，這些中產的消費，如果把槓杆拋去以後是在收縮。

在未來，如果我們的貨幣投放還維持目前這個狀態，我們已經來到了一個未知地帶，它可能還會維持一段時間，比如說5年、10年，但是另外一個可能就是我們進入日本的「僵屍化」的狀態。當然，如果你要我給你一個建議的話，我們可以私下再聊一聊。我們現在並不是特別擔心中國，為什麼？很簡單，現在全球的主要經濟體是在一個黑天鵝湖中游泳，注意不是一兩只黑天鵝，而是黑天鵝湖，烏泱泱的都是黑天鵝，所有的人在這個湖中和鯊魚游泳，這個鯊魚就是衰退的下一輪經濟危機，你不需要比鯊魚游的快，因為正常人都比鯊魚游的慢，但是你一定要確保比最後的那兩個人游的快。所以在整體的配置中請大家適當考慮中國的權重，因為資本來來去去反復的交易，只要哪里有持續穩定的收益，就如同今年匯率制度的貶值，同時不惜一切代價穩住經濟，這樣最終會找到合理的配置，從這些角度我非常同意連老師剛才的觀點，其實中國風險的包容你只要加上匯率對沖以外，我覺得還是會有良好的資產收益。具體的內容我們會後做詳細的探討和溝通。