郭艷紅：A股反彈已近尾聲 需要新變化主導方向

中國資本市場峰會現場

和訊股票消息2016中國金融年度論壇之中國資本市場峰會在北京舉行，本次峰會由北京國際金融博覽會組委會主辦，北京市金融工作局、北京市西城區政府以及證券業、保險業、期貨業協會支持，和訊股票作為特邀媒體全程報道。

方正證券(601901,股吧)金融研究部副總經理、首席策略分析師郭艷紅在本次峰會發表了對2017年資本市場的展望，他稱去年底市場反彈了兩撥，這一撥反彈接近了尾聲，後面我們需要找一些變化來重新主導市場的方向。

以下是本次演講實錄：

各位，方正策略的郭艷紅給大家分析一下17年資本市場的展望，我們覺得去年底市場反彈了兩撥，這一撥反彈是接近了衛生了，四季度是反彈的尾聲我們建議在新年的時候等一個中期的結論，下面我們具體地聊一下。這是去年一年整個市場就有兩撥機會，可能很多做研究的人都會單獨地說這個月對了，那個月又對了，實際上去年開始這種反彈行情如果變化很快，基本上是賺不到什麼錢的，波動的頻率不是很大，不斷地變觀點是比較麻煩的，我們一般給觀點是偏中期的觀點。我們提的是在兩個紅色之間等於是兩撥反彈的機會，這兩撥反彈的機會基本上是估值的修復，算不上大的機會。這是我們的結論。實際上如果說用一句比較簡單的話去總結這個的話，實際上在6月份之後這一撥的反彈基本上是對流動性的反映，這個在股票市場上已經反映過了，後面我們需要找一些變化來重新主導市場的方向，這是一個簡單的邏輯。

首先我們看市場基本上是用這樣的邏輯去看，也就是所有的二分法去看，不管你找什麼改革或者是風險變化，你把市場拉長來看就兩個因素一個是物質、一個是業界，如果股票市場可以掙到錢，這兩個基本上就夠了，中間小的東西很多人是抓不到的。這張表我們是列了美國標准普爾500指數的估值表現和指數表現。如果說估值的變化和漲幅的變化有差異的話說明某一個因素來主導市場，如果把每一段行情拉長來看，初期都是行情來主導，所以初期變壞的時候市場要跌，經濟要遲早見頂，經濟沒有見頂的時候這種反彈就沒有意義，我們基本上是靠PE來推動的，這個推動後面有兩個結果，要麼是經濟見頂開始回升，要麼永遠不見頂一直在那徘徊，市場一直在反復地估值，前面基本上是估值，這是美國的。這是日本的，日本從90年代之後基本上沒有見頂，都是估值，每次跌完之後反彈，基本上從哪兒來到哪兒去，全部靠估值來表現這個東西，大家剛開始期望經濟能好起來，始終沒有好，市場反彈了之後，一直到12年之後才看到了一些業績略微有一點改善，至於說後面能不能延續，這是日本經濟能不能結束20多年的惡性循環的契機。

剛剛我們提A股市場的展望，中期的機會目前看不到，因為很明顯在14年，15年到去年8月份之前，整個市場一直在估值，整個的估值基本上可以解釋絕大部分整個指數的漲幅，指數的漲幅基本上都靠估值的表現來反映的。去年的年中，股災主要的趨勢結束了，因為在這之前我們可以用單一因素看市場，首先我們列了一個七八個因素給一個判斷，這些本身有一些堆砌的可能性，其實每一段只有一到兩三個因素，市場有主線來看就不會有很大的問題。去年8月份之前單因素就是資金的價格，只要在市場就是有新高地去年下半年以後整個資金的新低和市場僅僅很小的反彈，這就意味着單因素市場結束也就是說資金價格主導，基本上主趨勢是結束的。後面剛剛提的第一輪的行情到來之前，全部都是估值行情的反復、反彈，這樣在中間這段時間里，我們只能看多因素的，誰來主導這個市場，這個因素是在不斷地發生變化的。如果這樣來看，我們可以給一個簡單的推論，17年我們最大的希望是能從明年看到一些中期經濟見頂的跡象，這樣能切到行情里面去，這是一撥比較大的機會，這之前基本上不至於有很大的機會。。目前來看，如果說經濟見頂我們肯定要先看到目前拖累經濟的因素，下滑的時間和下滑的力度是什麼樣的，在變現之後我們再考慮見頂的問題。A股市場的數我們不再細講了，我們看整個指數的表現，基本上挖掘是這套估值來講述。

後面我們看多因素對資本市場和明年的影響，流動性因素在資本市場已經充分反映過了，這個因素未來不是那麼地重要，原因在於流動性因素中6月份之後在主流市場這個是沒有問題的，這塊的確是市場最核心的變量，流動性因素中有兩個，第一個是系統風險，在4月底的時候開始發酵，說債券市場有些人要開始賴賬，後面基本上就解決了，信用風險從4月份一直發酵到7月份，目前債轉股的事情，看起來很多是因為信用風險來的，這樣來看後面可能還有一些尾巴，因為方案里面提到有一些稅收的優惠，或者說找一些比較好的企業，這可能會是一些結構性的機會，主要的影響前面是反映過的。

第二是資金的利率的變化，在今年6月份之後是很危險的，和6月份之前是很不一樣的，6月份之前我們看企業債的發行利率有的上有的下，這種情況在前面從來沒有出現過，意味着有其他的事情出來了，可是在6月份之後，我們看到6月份到8月份，幾乎所有的金融工具和債券的發行率都是往下走的，這意味着這個會對市場產生一些影響，這個影響在8月份地產股的上漲應該說是一個非常充分的反映的現象，8月份的確有一些舉牌的影響，但核心肯定是在於資金價格往下走，配置方、資產方會對資產上有很大的影響，房地產股票的上漲基本上對這件事是一個集中的映射，這樣流動性因素信用風險和資金價格後面除非出現比較大幅往下走，才會對股票市場產生積極的影響，如果這個因素不出現，就不是一個大的因素，如果說出現快速的下行，一定意味着經濟在快速惡化，否則這種情況是不會出現的。這個在市場上應該是反映過的。我們再看其他的變化應該是引導市場變化的方向，這是有可能在四季度之後或者四季度開始逐漸引導市場方向的因素，也就是增長的因素，經濟增長的因素目前很多人開始討論會不會延續到明年2月份才開始改善，我們沒有那樣樂觀，2月份之後增速改善比較好的時候，至少可以看到整個的數據開始往下走。

原因，第一，先看貨幣的問題，大家也知道，在2009年以後，明顯做了三次貨幣的擴張，第一次是2009年，第二次是2012年，動因很明顯是09年那撥此外之後做了產業轉移，大家發現了轉移錯了，經濟不行，等於是拖累了一把。第三次是在2014年，但三次擴張有一些結構性的變化，第一次所有的部門都參與了，基建、地產、制造業和股市都參與了，但第二次可以看制造業基本上就不參與了。第三次基本上就是地產和股市在參與這個東西，如果說前面的地產信貸出來有問題的話，很可能是接近尾聲了。

這張PPT是國外BIS做的一些研究，我們對它也比較重視，就是對槓杆的認識。結論是三個，第一，目前總的槓杆率水平應該是超過了有利於經濟增長的拐點的，這是被40多個國家研究的結論。第二，總的槓杆水平是接近了風險的拐點。第三，企業槓杆率遠超拐點，這就解釋了為什麼如此擔心。這樣來看，短期內再看到一些比較大的往上加的可能性不太大，最多有結構性的轉移，全球很難看到總的槓杆率往下降，基本上是部門之間的轉移，美國很明顯是政府把企業和居民的槓杆接了過來，國內目前看起來是反過來的，是居民在接企業和政府的槓杆，這個會轉移到什麼地步後面再看。

我們再看明年純粹的貨幣的變化是什麼樣的影響。我們覺得明年整個的貨幣和信用應該是收縮的，下面這張圖從2011年之後，每年的新增貸款都是在往上走的，2017年有可能會往下走，今年新增貸款是12萬億，今年做了很多的新增債，有可能接近15萬億，明年想接近這個數是很難的，北京有往下的東西出來，應該來說明年的量肯定比今年要小，這就意味着明年貨幣對整個經濟往上拖的作用，或者四季度開始有可能是往下走的。之後我們再看影響經濟最關鍵的領域，一個是基建一個是房地產，可是我們要看得更細一點，到底是什麼東西對它影響，其實就是兩個東西，一個是專項金融債，一個是財政支出。專項金融債在今年7月份暫停過一次，扶貧項目是貼息，其他基本上不貼息了，這樣就不是我們之前的專項金融債，上半年大概做了1萬億，去年四季度是8千萬，這些東西是做資本金的，本身槓杆後面的影響會逐漸地體現出來。第二是財政，現在我們都在分析是不是財政的力度會加大一些，今年本身就是預算的收入是有壓力的，第二是赤字率已經很高了，第二是上半年的指數非常快，後面再指望它就沒有那麼大的因素，基建這個東西是一個高位指標，在17%18%的增速，它沒有下來的話，除了經濟能中長期見頂的話應該沒有那麼簡單。第二個因素是房地產，這是肯定的，房地產今年也是影響經濟的非常大的因素，可是今年房地產的變化出現了一點點的不同，第一是產業鏈始終沒有非常好地傳導，下面一張圖是土地購置面積，最近15年、16年都是在非常低的水平下運行的，今年土地的成交額的確很高，但主要是漲價的因素，我們看對經濟的影響，面積和產業鏈的影響更大一點，始終是沒有往上走，而且整個地產企業的資金來源，除了其他資金和住房按揭貸款，其他的始終是負增長，這些部門房地產企業的看法和前幾年相比發生了很大的變化，這些公司的表現始終不是特別地好。產業鏈始終不像之前，大家覺得銷量一好整個房地產產業鏈都好起來了，今年不是這樣的。第二是房地產施工我們特別重視，我們前面做過房地產的全產業鏈的調研，把整個房地產的產業鏈調研完了，這一撥對經濟的影響只看一個指標，新開工的變化都不太大去年4月份銷量好轉之後地產企業覺得不靠譜就沒有加快施工，可是去年12月份的好轉地產企業是很難得的加快的機會，基本上加快了進度，不管加快的速度有多快，每一層的固化是很難的，這個生命周期大概會延續10個月左右，目前10月份前後很可能是施工周期發生比較大的變化的時間點，四季度很可能是變化比較大的時間點。後面是最近起來的房地產的限貸，各個地方的政策有什麼影響，基本上很多都說槓杆率還不高，還可以繼續做，可是我們比較一下，G7國家左邊是我們的幾個城市，明顯比這個要高得多了，整個的負債和存款的比重，這些城市基本上都是出政策的城市。第二對它有影響的是放貸占比，14年開始一直是往上走的，所以應該是有影響的。這幾個因素如果發生的話，意味着地產和基建今年對經濟的拖累的作用是開始逐漸地變差，什麼時候往下走就是這一撥反彈逐漸明確的表示，我們預計在今年四季度。

最後是政策，我們給的判斷是政策是一個中性，下面這張圖是我們比較簡單地梳理最近幾年出的各種政策的提法，東西都很好，可是我們看還需要一些落地，還需要一些執行，這是後面需要去看的一些點，如果說有進一步能加快的跡象的話，政策上可以趨緩，積極地轉，目前我們沒有看到這樣的一個狀況。如果說對政策有一個評估的話，下一撥四季度制度市場開始往下走，中期來看什麼時候首先有一個變化，肯定也是政策的，目前來看從我們跟蹤的狀況，有可能未來的政策還是滯後於經濟的，經濟變差之後再做應對，目前提前應對看起來對各個部委是有一些風險，這樣有可能會在經濟變差之後再出常規的政策，那樣的話就是下一撥反彈的催化劑。

中期政策里面最關鍵的三個碘酒是匯率、房地產、流動性陷阱，政策應該有塵埃落定的感覺，這是目前影響國內比較大的政策，未來需要關注的點。匯率來看是上面的幾個點需要去考慮的，匯率總歸還是算比較高的，對經濟的抑制作用比較大，能不能平穩地走下去這是後面市場比較大的點。房地產關鍵在於三四線和一線的矛盾能不能轉過來，流動性陷阱很明顯是民營企業的問題，節後出過一個文件，落地和執行後面有一些新的措施會出來，這三個問題解決完之後政策就可以中期地看具體的變化。這大概是對政策的展望。

這樣對比市場來說，流動性和政策的變化應該不會太大，變化大的是增長的方向，如果說後面我們只需要等增長變差之後，市場基本上就意味着減速，這意味着四季度後面的這撥機會不用像之前一樣，之前我們每次都擔心後面繼續往前做，可是後面這一撥是要不斷地小心，整個的思路要發生變化。明年是不是中期的機會會出來，明年會開始往上走。如果說看錯的話會錯在什麼地方，第一個地方是出口持續地好起來，因為出口一直是很差的，出口如果好轉對增長是有變化的，延續的時間很長，第二撥反彈延續的時間更長一些。第二是純粹的市場行為層面的，也就是純粹的資金層面，在國慶節前後出來政策之後，很多人在預期房地產市場的錢是不是能出來，的確有可能性，但我們感覺是可以跟蹤的，我們是應該肯定看到，每周公布的正經轉賬，前一周是100多億，之前幾個周每周都是負的，我們按四周總和去看，如果持續是正的的話，可以說跡象出來或者說如果自己不做投資，通過基金去做，我們至少能看到基金發行的規模上來，實際上我們沒有看到現象會出來。短的因素是保險有機會，今年的任務也不會完成，有可能在局部的領域發動一些機會，因為保險做的就是在大的領域中做一些機會，這都是很短的機會不應該是中期的角度去考慮。這是我對後面四季度對明年市場的簡單的看法。