融資中國最新調查：新三板上PE「紅六兵」

黃震明寇建平/文

未來政策的實施速度和配套將對市場影響深遠。而在新三板的「紅六兵」作為機構的代表，他們的未來動向也牽絆着整個金融改革的步伐。

32個月，對於新三板來說似乎經歷了一生。

從剛開始的觥籌交錯的盛宴到賓客散去的剩宴只有兩年零八個月。但是，32個月的時間里，新三板從最初的600多家躥升至9073家，這是截至9月23日的統計數字。

從2015年下半年開始新三板市場整體出現了交易不活躍，流動性太差、魚龍混雜的窘境。而且基本的成交量維持在每日不足10億元左右，有數據顯示，從今年元月一日到現在，大概9個月的時間，新三板5000多家公司是零成交，由此新三板也被業內戲稱為「停屍板」。相對於新三板上大量企業的萎靡不振，業已上板的PE機構則整體表現不俗，可謂是新三板上的高富帥。而九鼎集團、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創偉業、中科招商這6家機構在已經表現出頹勢的新三板上，這六家機構則是如魚得水，被稱為新三板的「紅六兵」——不僅股價躥紅，而且引起了社會上廣泛的關注乃至質疑。

掛牌PE的臉譜

已經上板的20多家PE機構成立年份大多數在2010年附近成立。規模上多以中小型機構為主，只有九鼎、硅谷天堂、信中利幾家人員規模超過200人。在交易方式的選擇上，大部分PE機構選擇的並非做市交易，而是采用協議轉讓。其中大部分都是以股權投資為主營，部分兼做一、二級市場業務，已經不單單是只做投資而更多的是向產業化發展延伸。

縱觀PE機構在新三板上的表現，從近三年的半年報財務情況來看，PE機構的平均營業收入水平明顯比新三板整體高很多，究其原因是由於PE機構投資結構的多元化，以及注重新的領域的中長期投資與布局。

從盈利率比較來看PE機構的優勢突出。

新三板企業近三年中報的收入凈利潤率的平均值連續三年皆為負，而且，這種收入凈利潤率的平均值還有逐年下滑的態勢，這其中除了新三板上板企業的良莠不齊，低流動性，還有更為重要的原因在於由於政策扶持，虧損企業也可以上新三板，這種低門檻導致了平均值下滑在情理之中。

而掛牌的PE機構則不同，上新三板之前已經基本都是業內優質企業，本身的行業的收入凈利潤率都較高，已經表現出了掛牌公司的綜合實力。

PE在新三板的優勢顯而易見。

盡管整體PE和新三板創新層企業相比，20多家PE平均營業收入三年同期低於創新層掛牌企業。但從平均的收入凈利潤率看，20多家PE的平均收入凈利潤率三年中報都高於創新層掛牌企業，六家PE亦是如此，即便不算信中利（由於並購了上市公司）也高於創新層掛牌企業。

如此下來，就產生了一個有趣的話題，創新層企業在主營收入方面要高於PE機構，PE掛板機構和三板創新層的企業都比不過，那麼絕大部分PE機構上新三板的意義何在？同時，說明實體經濟的盈利水平確實不高，而PE在三板之上的綜合盈利能力則彰顯了PE的金融屬性。

對於PE「紅六兵」而言，其平均營業收入較創新層整體相對較高，主要歸功於它們存在一定的規模優勢，並且借助政策優勢在2015年增幅顯著。

「紅六兵」來者不善，即表明主動搶占市場的同時，布局重點區域，積極借助資本手段，向服務端轉移，向產業縱深發展。由於本身企業也具備金融屬性，更貼近金融和理解金融，因此在目前多元化經濟發展的當下，更能起到先導和表率的作用。

「紅六兵」的三板打法

九鼎集團、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創偉業、中科招商在上新三板之前，幾乎完全依靠股權投資作為主營業務，步入資本市場之後，「紅六兵」在資本市場的周期巨變走出了各自不同的發展路徑。

九鼎集團2016年中報顯示，公司實現營業總收入17.29億元，同比增長約193.59%；凈利潤為5.15億元（占營收約27%），同比增長122.36%。

九鼎集團的基本收入來源主要出自三部分：房地產應收、投資管理業務和投資收益。

公司持續開展並購投資，對多家龍頭企業進行控股和參股投資，並幫助相關企業進行多種形式的並購運作，公司海外並購業務取得新進展。

公司旗下基金已投的兩家企業成功通過證監會A股發行審核，並有兩家完成A股上市，公司已投企業中在A股上市的累計達到35家。公司已投企業中掛牌新三板的累計達到60家。多個已投項目完成退出，且收益良好，為出資人創造了較為豐厚回報。

截至2016年6月30日，昆吾九鼎所管理的股權基金累計實繳規模289.72億元；累計投資規模為248.93億元；累計完全退出項目的本金為43.19億元（收回金額84.87億元，綜合IRR為29.01%）；已上市及新三板掛牌但尚未完全退出的投資本金為57.80億元。

通過對於中江地產(600053,股吧)的收購，已基本形成「房地產+股權投資」的主營業務格局，兼顧券商、保險、「互金」以及公、私募業務的「大資管」雛形。並建立了「一、二及市場」的全通路結構。

從九鼎的投資收益率來看，占了整個收入的1/3強，說明九鼎財務管理方面的突飛猛進，打造金控平台目標趨勢明顯。同時，25.29%的投資管理業務收入，也表明在股權投資業務的穩步前進。

信中利，六家PE機構凈利潤排在第二。中報顯示，公司實現營業收入4.09億元，與上年同期相比增長36.60%；實現營業利潤3.14億元，同比增長19.66%；實現凈利潤2.60億元,同比增長29.19%。從收入構成來看，投資管理業務以及咨詢收入並不明顯。

信中利的收入構成的絕大部分是公允價值變動的收益增加，主要是在二級市場大有斬獲，占了62.21%。

公司在2016年上半年戰略性收購上市公司深圳惠程(002168,股吧)，形成除股權投資業務外，添加了電氣業務。同時積極響應國家號召，支持創新、創業企業發展，公司對一批優質企業進行了股權投資或增加投資額度，例如百度外賣、本來生活、何氏眼科、壹藥網、山東朗進、聯合麗格。

同樣備受市場矚目的中科招商中報顯示，公司實現營業總收入5.58億元，同比下降26.27%；實現營業利潤總額1.25億元，同比下降75.05%；凈利潤為4310萬元，同比下滑87.74%。凈利潤來源於兩部分，業務本身和投資收益。減少主要是由於公允價值較大幅度波動以及財務費用的增加所致。

2016年上半年，公司成功發起設立10只基金，總規模111.8億元,其中設立第一只產業轉型升級基金70億元，第一只貨幣市場基金33億元；完成投資項目48個，其中絕大部分為早期創投項目；歷年已投項目中6個項目實現IPO過會，2個項目通過被上市公司並購退出，8個項目成功在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。

中科招商借助旗下中科匯通進行了直接投資，在2015年舉牌的16家上市公司中，部分公司在報告期內通過進行資產重組的方式實現市值的大幅提升，如鼎泰新材(002352,股吧)等。新三板定增幾乎悉數用於舉牌上市公司。

縱觀中科招商的收入構成，可以看出打造金控平台的意圖已經很明顯。而在證券投資方面受大環境的影響而導致營收下滑。

實力同樣不俗的硅谷天堂披露2016年中報顯示，營業收入1.84億元，同比降低77.56%；實現凈利潤5316.80萬元，同比減少92.19%。原因是在其退出項目較少的同時又進一步加大了對外投資，另外也受到公允價值變動所致，幾乎完全沖銷掉了投資收益。

業務方面依舊以三塊業務為主，即私募股權投資基金管理、自有資金投資以及「PE+上市公司」模式服務，除了提供戰略梳理、管理咨詢及顧問服務外，通過大宗交易及二級市場舉牌等方式，戰略入股多家上市公司，布局多達25家。近期染指港股富臨集團（餐飲業）也引起市場不小的關注。目前涉足多種基金（VC/PE、PIPE基金、私募證券投資基金、固收類產品以及FOF）硅谷天堂合計在管基金141個，其中VC/PE基金71個，投資項目123個，投資金額43.28億元；PIPE基金36個，投資項目29個，投資金額30.32億元，規模優勢依舊明顯。

同創偉業的營收下滑。公司實現營業收入1.09億元，同比下降12.34%；利潤總額和凈利潤分別為5580萬元、4231萬元，同比下降29.11%、28.18%。主要由於政府補助減少以及公允價值變動所致。

同創偉業的絕大部分收入來自於基金管理費收入，表明其在主營業務方面更加專注。公司仍舊專注於對中小企業的股權投資，以具有長期價值和成長性的創新企業為投資標的，堅持穩健的投資策略，強調專業化和價值投資。

天圖投資，中報顯示，公司實現營業收入2.2億元，同比增長71.12%；實現凈利潤為1.98億元，同比增長110.10%。公司依舊專注於消費領域的股權投資，積極拓展管理私募股權基金業務以及自有資金股權投資業務。

綜上，「紅六兵」投資格局已經比較清楚，九鼎、信中利、中科招商、硅谷天堂四家的戰略意圖明確，九鼎是集中火力攻占地產上市公司，轉移主營重心，打造大資管閉環；其余三家則分散綁定上市公司，已實現戰略投資多元化的目的。

同創偉業、天圖投資由於規模制約，業務重心較為集中，仍以股權投資為業務重點，給後期的擴張打下堅實的基礎。

「募、投、管、退」——「紅六兵」們的痛

到了2016年下半年，VC/PE市場的弊端也很快在市場中顯現出來。

盡管有數的幾家借助新三板改善了不少退出，但僅僅是把投資鏈條加長了，並不能改善整體VC/PE行業的資金循環問題，仍將面臨市場環境沒有起色所帶來的負效應：

其一，公允價值縮水。公允價值的縮水會極大影響企業的利潤,這就是為什麼掛牌新三板機構近兩年業績大幅波動的根本原因。也是由於「PE+上市」模式所帶來的隱患。特別是綁定上市公司之後更是如此。中科招商、信中利、硅谷天堂受其影響最為明顯。

其二，退出渠道受阻。由於並購市場不健全，使得目前一級市場項目退出的渠道較為單一仍主要已上市退出為主，因此二級市場的興衰直接導致企業退出的數量和規模，如此猶如掐住了股權投資的「七寸」。

其三，融資規模巨降。而退出受阻後需要通過募資改善和推遲，但如果規模達不到要求，又將使得負效應疊加。近期九鼎的後續融資就不樂觀，左手在新三板上融資100億後，想再融300億卻失敗了；右手在A股想融資120億，現在卻變成了15億。

其四，政策落實緩慢。自去年股災至今已有一年有余，但無論是二級市場還是一級市場都沒有明確的政策指向，只是被動的強調經濟「L型」築底。

還有，就是資本和政策配套不健全。其實目前最讓各方頭痛的一是市場較為單一，再有就是政策無法配套實施，就像格斗沒有組合拳，很快就將局勢再次陷入被動。未來政策的實施速度和配套將對市場影響深遠。而在新三板的「紅六兵」作為機構的代表，他們的未來動向也牽絆着整個金融改革的步伐。