藍石資管趙博文：利率債獲利了結 中低等擇優持有

市場回顧：

海外市場方面，10月以來美聯儲官員不斷發表鷹派言論，美元指數一路上行，加之周三公布的美聯儲9月會議記錄，將美聯儲12月會議加息的預期提升至65%。美聯儲主席耶倫周五表示，經濟不尋常地出現供應過剩、需求疲軟的狀態，因此可以考慮暫時維持「高壓經濟」，以維持穩健增長的需求以及收緊勞動力市場；復蘇期間政策可能要維持寬松。但耶倫也表示維持寬松立場太久會造成代價。市場對此普遍解讀為美聯儲在采取更激進加息行動之前將允許通脹高於其目標。耶倫講話後，美元指數先跌後張，最終超過98；美債收益率持續上升，本周10年美債升8BP至1.81%；30年升11BP至2.56%；COMEX黃金跌至1251.7美元/盎司。

一級市場方面，周二發行16國開08(增25)，3年，2.6459，全場倍數3.87，邊際倍數1.575；16國開07(增24)，7年，2.9977，全場倍數3.81，邊際倍數8.4316國開13(增5)，10年，2.9936，全場倍數2.5，邊際倍數1.92；16國開05(增30)，20年，3.3162，全場倍數3.62，邊際倍數2.47；國開上半場招標需求尚可，倍數較好，中標位置加返費均略低於二級，3Y加返費低於二級約1BP（二級截標前成交於2.725%），7Y加返費低於二級約0.5BP（二級成交於3.05%）。下半場需求變弱，10Y倍數較低，10Y、20Y加返費均高於二級0.5BP。

二級市場方面，本周7個交易日，前3天受房地產限購影響，收益率快速下行，但之後受中間價大幅下調，人民幣貶值預期抬升，以及總理在中葡經貿合作論壇講話等影響，收益率回升，一度接近國慶假期之前的水平。周四受進出口數據低於預期影響，收益率再次回落。周五受CPI、PPI大幅超預期影響，收益率上行，但很快又再次回落。具體的，10年期國開債3.03%較上周下行2BP；10年期國債2.69%，下行1BP；5年AA+中票3.46%，下行7BP；5年AA企業債3.58%，下行8BP。

圖1：國債收益率曲線變動

圖2：國開債收益率曲線變動

資料來源：wind,藍石資管

事件點評：

1、人民幣貶值再起，流動性易緊難松

10月10日，國慶節後外匯市場第一個交易日，人民幣兌美元匯率中間價報6.7008，低於9月30日中間價230點，跌破6.70的關鍵點位，創2010年9月來新低。對此我們認為有幾點值得關注：

首先，關鍵點位或是央行主動突破。根據央行在今年一季度《貨幣政策執行報告》中公布的人民幣中間價形成機制：做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮「收盤匯率」和「一籃子貨幣匯率變化」兩個組成部分，做市商在報價時既會考慮CFETS貨幣籃子，也會參考BIS和SDR貨幣籃子。即貨幣籃子指示了做市商報價的升貶值幅度，再將這個幅度與前日人民幣收盤價合並，就得出了當日中間價。但需要注意的是，如果這個幅度過大，如超過200點，為剔除籃子貨幣變化的噪音，則可能會觸發過濾機制，壓縮這個幅度。而10日中間價低於前日收盤價308點，雖然有做市商對人民幣貶值預期較強而主動報了低價的原因，但308點已大幅超過觸發過濾機制的門檻，央行卻沒有進行調節，只能說明中間價突破關鍵點位是央行允許，甚至可能是有意為之。

其次，人民幣貶值潮或將再起。在10月1日人民幣加入SDR之後，市場積蓄已久的貶值預期終於得以釋放。國慶期間的離岸人民幣市場就已經出現持續一周的下跌，並很快跌破6.70，因此，10日在岸市場首個交易日人民幣能否守住6.70就成為市場最為關注的焦點，一旦失守，將會形成很強的貶值預期，繼而出現的正反饋效應會加大貶值幅度。而人民幣即期匯率上一次跌破6.70是在今年7月18日，此後雖然美元繼續走強了一段時間，但人民幣匯率卻開始回升，市場普遍猜測是央行出手干預（外匯儲備從7月開始持續降低，且降幅逐月擴大也證明了這種干預）。此後，人民幣雖然仍有波動，但始終在6.70之上。因此，6.70也被認為央行有意維持的關鍵點位。而當前這個點位卻從中間價開始就被突破了，市場普遍認為央行至少是暫時放任的態度，更為貶值推波助瀾。

再次，房地產降溫加大人民幣貶值壓力。國慶期間密集出台的房地產限購政策讓10月房地產市場相較9月，可謂是「冰火兩重天」。在當前人民幣計價的資產中，房地產可能是極少數安全、穩定且收益率相對較高的資產。而限購政策帶來的樓市可預期的降溫，極大降低了人民幣資產的吸引力。類似的情形在14年初也曾出現過：14年2月春節剛過，江浙地區部分樓盤開始出現大幅降價打折潮，從而開啟了房地產市場的一輪熊市。而人民幣也從14年2月開啟了一輪貶值周期。如果說發生在金融業的危機還不足以從根本上撼動一國經濟的根本，但房地產歷來都是各國經濟的命脈。雖然我國當前的限購政策更多是對房地產結構性行情的「有保有控」，但在實體經濟不景氣的當下，如果從此讓地方政府土地出讓金收入下降，則未來寬財政的目標可能只能通過擴大財政赤字，由央行為赤字買單實現，則這種類似於直升機撒錢的方式會讓人民幣貶值壓力更大。

最後，貶值壓力抬升讓人民幣流動性趨緊。匯率和利率相輔相成，一國匯率承壓，會造成以本國貨幣計價的資產被拋售，要換成本幣，再換成外幣逃離，從而造成本幣流動性趨緊，導致本幣資產不得不加速拋售去槓杆，從而造成惡性循環。如11年以來新興市場國家不斷出現匯率大幅貶值，利率大幅抬升，並且相互加強。15年匯改後出現的CNH市場利率飆升。實際上，15年8-9月，以及15年底到16年1季度，人民幣在岸市場利率也出現較大幅度上行。一國央行如果能維護本幣匯率穩定，則打擊做空本幣的熱錢所導致的外匯儲備下降幅度相對較低，但如果貶值預期不斷加劇，則會將持有本幣資產的原本的本幣多頭也逼迫成為空頭，則外匯儲備可能就成為了杯水車薪。我國外匯儲備雖然較為雄厚，但一旦貶值預期抬升，則可能比此前維穩匯率耗用更多，從而造成回收了更多的人民幣流動性。後續央行雖然仍有可能通過遠期交易讓這種收緊並不體現在當期報表上，但壓力卻是在當期真實存在。

綜上，我們認為節後人民幣中間價大幅下跌是人民幣加入SDR之前，市場積蓄的貶值壓力的釋放，這其中也有央行的默許甚至有意調節。而房地產市場的降溫也為人民幣匯率承壓推波助瀾。在美聯儲今年加息仍為大概率事件的背景下，人民幣短期內可能還將繼續走貶。同時，匯率的壓力也會使得利率抬升，收益率曲線短端仍將是制約長端下行的重要因素。。

2、債轉股再啟動，高收益債利好

近日國務院發布《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱「指導意見」），指出要堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策取向，優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資，積極穩妥降低企業槓杆率。我們認為債轉股的實施將有以下幾點值得關注：

首先，債轉股將有利於提升產能過剩行業的償債能力。《指導意見》中明確了債轉股的企業包括：因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業。而財政部現行的不良資產處置政策允許債權銀行打包轉讓不良債權，因此，我們認為目前處於周期低谷的行業，產能過剩行業，尤其是行業中的國有企業，舉借的債務，極有可能首先成為債轉股標的。槓杆率的降低將使得這些企業的償債能力大幅提升，進而還將惠及上下游企業。今年以來信用利差繼續大幅收窄，原本4季度是中低等級信用債大量到期的窗口，企業償債能力將受到極大考驗，而本周雖然利率債收益率上下波動較大，但中低等級信用債卻依然固我，收益率一路下行，目前信用利差已收窄至08年以來的新低。市場已然證明了對中低等級信用債的信心。

其次，幾乎不會讓銀行縮表。伴隨債轉股的推進，確實可能在短期內降低銀行資產方的信貸規模，但並不會導致銀行收縮資產負債表規模。要使銀行縮表，只有2種情況：一種情況是資產管理公司、保險等機構動用自己在銀行的存款購買銀行資產，此時銀行資產方的貸款債權減少，負債方存款減少，銀行縮表。但四大資產管理公司截止去年低，全部現金存款只有不足千億，相對於銀行4.7萬億的不良貸款余額，微乎其微，而且存款多數存在央行帳戶；而保險公司雖然當前有2.2萬億存款，但保險自身有流動性資產配置比例的要求（占總資產比例不低於5%），以及配置權益類資產的上限（不超過總資產30%），因此，這些機構都不太可能通過存量的現金存款去購買銀行的債轉股。另一種讓銀行縮表的情況是銀行將債權打折出售，同時降低所有者權益。但從前面幾個債轉股企業看，債權都是等額轉為股權，並未打折。後續即使出現折價轉讓，但對存款並無影響，反而可能使銀行增加信貸投放。

因此，債轉股大概率將通過實施機構的增量和存量債權置換購買。由於《指導意見》規定銀行不得直接將債權轉為股權，而是要通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現，而實施機構由於上述原因很難用存量現金存款進行購買，因此大概率將通過發行債券或賣掉原有債券募集資金，進行購買。如果賣債所得資金由銀行提供，則本質上是實施機構和銀行之間的債權的置換，由於金融機構的風險權重遠低於企業，因此有利於提高銀行資本充足率。如果資金由央行提供，則類似於05年成立四大資產管理公司剝離銀行壞賬。銀行不良資產變為貨幣現金，則有利於銀行間市場流動性的改善。

綜上，在確保不發生區域性、系統性金融風險的大前提下，債轉股不過是繼地方政府債務置換之後，另一個由國家信用代替企業信用的放式。因此整體上有利於中低等級債券信用利差的收窄。銀行在短期內雖然可能降低新增信貸的規模，但不會因此而縮表，大概率會是將對企業的債權轉換為對機構的債權，甚至直接變為貨幣現金，從而有利於提高銀行的資本充足率和銀行間市場的流動性。

債市展望：

1、下周資金面可能收緊：

本周資金面較為寬松，猜想由於國慶節前機構為跨季末，普遍借入資金期限較長，因此本周尚未到期。但下周資金面可能收緊，主要由於：一是持續貶值導致利率抬升。本幣貶值導致該國資產去槓杆，從而抬升本幣需求，導致本幣流動性緊張。比如CNH，從去年8月匯改以來，每逢人民幣大幅貶值，CNH拆借利率都會抬升，雖然同期CNY利率由於有央行調控，升幅不及CNH，但趨勢往往一致。而本周CNH利率已經出現上升；二是本周大量逆回購到期，但央行僅維持低量續做，雖然MLF凈投放415億，但整體仍凈回籠資金近3200億；三是10月下旬面臨企業繳稅，預計5000-6000億；四是伴隨節前借入資金到期，續借壓力提升。

2、經濟方面：CPI中樞抬升，PPI由上游推動，工業不弱

9月CPI同比上漲1.9%，超預期1.6%，前值為1.3%。通脹抬升主要受鮮菜、蛋類及鮮果價格的帶動（環比分別上漲10.7%、5.9%和5.2%），以及豬肉價格降幅趨緩（環比下降0.1%），而去年同期鮮菜、鮮果都是大幅下降（降幅分別為-1.04%和-1.45%），從而導致食品價格同比大幅上升。同時，非食品受到交通工具用燃料、教育服務及衣着價格的拉動（三者價格分別環比上漲2.8%、2.1%和0.8%）。由於去年10月鮮菜、蛋類、鮮果、豬肉價格環比都出現較9月更大幅度的下降；加之近期，產油國紛紛表態支持OPEC減產以提高油價，未來國內成品油或將進一步上調，因此，我們上調10月通脹預期達到2.2%甚至更高，從而抬升全年通脹中樞至2%以上。

9月PPI同比上漲0.1%，超預期0.3%，前值-0.8%，PPI結束連續42個月的下滑轉負為正。價格在沿着產業鏈從上到下傳導，即最上游的石油、煤炭等采掘業的回升最為明顯，其次是原材料工業，制造業企穩回升的動能依然不足，末端的生活資料變化不明顯。因此，PPI的超預期回升，可能更多由於成本推升，而非需求拉動。這可能也是PPI數據公布後，雖然轉正，但市場對經濟企穩仍有疑慮，對價格反彈的持續性不確定，導致收益率很快出現回落。另外，去年8月開始的人民幣貶值，也有助於PPI抬升，實際上PPI也正是從去年9月觸底。

9月發電耗煤同比較8月繼續上行，而伴隨基建發力，9月挖掘機銷量，粗鋼產量水泥價格等也繼續大幅反彈。而去年同期工業數據有較大幅度回落，因此，我們認為9月工業數據大概率將繼續走高，可能回升至6.4%以上。另外，10月以來，發電耗煤同比增速上行幅度更大；而雖有9.30限購，但10月以來房地產銷售同比近略低於9月，基本與8月持平。因此，我們目前仍不能確定房地產銷售已出現拐點。

圖3：CNH貶值導致流動性收緊

圖4：9月挖掘機銷量同比繼續上升

圖5：PPI抬升主要由上游推動並傳到

圖6：9月發電耗煤同比再創新高

圖7：粗鋼產量仍在上升

圖8：限購目前仍未導致房地產銷售出現明顯下行

資料來源：wind,藍石資管

操作建議：

房地產限購政策出台後，債券收益率出現下行，符合我們在10月月報中的預期，但我們並不建議機構追漲。因為伴隨巨量銀行委外資金源源不斷進入各家機構，導致當前各類機構操作都非常一致，因此，收益率的幾乎每一次調整都會迅速的「一步到位」，除非提前布局，否則很難抓住這種稍縱即逝的行情，反而可能會因追漲承擔過大的風險。短期內，無論從海外市場流動性收緊，美元加息在即的強勢，還是國內央行貨幣政策易緊難松，國內經濟企穩，物價反彈，都並支持此時沖進去的機構繼續獲利，因此，我們仍然並不建議交易型機構通過長久期利率債繼續搏資本利得，反而應該抓住時機獲利了結。而對於配置壓力較大的機構，則可以謹慎選擇資質相對較高，政府兜底概率較大的中低等級信用債，獲得一定持有收益。