專訪益民基金李道瀅：港股漲勢良好為A股帶來利好

進入九月底，國慶長假前夕兩市仍然低迷。當前市場格局相當復雜，難見趨勢性行情，絕對收益投資者的賺錢效應並不明顯。

市場受假期因素影響明顯，很多機構資金蟄伏不動，更是強化了市場弱勢震盪的格局。諸多機構投資者稱，三四季度之交是傳統的布局全年業績的時間點。

不論是以絕對收益為目標的私募機構，還是以相對排名為導向的公募機構，都會出現博取全年收益和全年排名的新動作。投資者都在期待，四季度迎來沉悶市場的破局，掀起一波四季度的攻勢。

這一期，和訊基金頻道走進益民基金，特別邀請益民基金經理李道瀅分享四季度的投資策略，探索一種攻守兼備的穩健投資策略。

和訊基金：現在的行情你是怎麼看的？

李道瀅：現在主基調我認為還是震盪向上。有幾個原因，我覺得主要是現在的大環境，海外像日本、美國、歐洲，包括香港股市表現都不差，相對來講A股算弱勢。不過，現在基本面一般。

我覺得四季度如果有機會，你可以把它叫吃飯行情2.0，怎麼叫都好，為什麼是吃飯行情二？因為六七月是吃飯行情。吃飯行情對機構投資者而言的屬性，就是經濟上看不到亮點，企業盈利看不到大改善，錢總要尋找一些機會。

現在很多人提到慢牛一說，實際上慢牛只是一個結果，你可以界定慢牛或者快牛的屬性，但是不能把它作為一個邏輯。我從來不認慢牛快牛，這是沒有意義的。你要拿事後的東西當做事前看，肯定有問題。

和訊基金：A股弱是不是跟去槓杆有很大關系？

李道瀅：去槓杆講好久了，這兩年的行情我是這麼看的。2014年政策寬松，開始金融創新之後對資本市場是有利的，有幾個因素一直主導這個進程。第一個是貨幣政策的環境；第二個是資本市場的政策；第三個是匯率問題。

這三個問題都沒有階段性地出現負面問題，那麼資本市場總體方向是向上的，沒有什麼大問題。但是現在經濟不行，盈利改善不行，「錢多」可以促使各類資產加槓杆。

基本上來看，這三個問題如果不出現大的階段性不利因素，那麼資本市場表現出來的風險就不是很大。

和訊基金：現在宏觀經濟是不是開始企穩？

李道瀅：經濟挺穩的，現在已經開始改善了。現在的經濟，我把它定義為「緩降趨穩」，以前在緩慢下行的過程中，現在開始趨穩了，國家開始實行宏觀審慎的政策調控，基本上希望宏觀經濟保持一個平穩的狀況。

和訊基金：在這個過程中，國家的宏觀政策你是怎麼分析的，如何實現經濟平穩轉型？

李道瀅：一旦經濟下去政策就托底了，比如財政、貨幣政策。不過，貨幣政策現在的邊際效應也有限。實體經濟方面，比如財政加大投入，加快項目審批，最近比較火的PPP，這些措施都對經濟增長能起到托的作用。它不但從實際經濟的增長起到托的作用，更能從人的信心上起到一定的穩定作用。

和訊基金：具體到產業，你剛才提到了PPP，請問你看好哪些產業？

李道瀅：像PPP是屬於比較細的領域，要看大一些的切換，有幾塊總會有機會的。像國企改革、供給側改革、科技創新，還有大消費等。或者再分一下，傳統消費、新興消費，我覺得這幾塊都會有機會。現在資本過剩，可能有價值窪地。

我們說供給側改革，通常來講是指兩個方面，鋼鐵和煤炭。國企改革是特征非常明顯的一個概念，但是鋼鐵與煤炭這幾個行業會稍微集中一些。

和訊基金：高端制造這塊你覺得怎麼樣？

李道瀅：高端制造有機會，我是看好的，但是高端制造概念挺大，細分領域特別多。

科技創新類企業，比如TMT板塊的科技創新是什麼？我把它定義為服務於經濟轉型，經濟改革現在是傳統制造業升級，經濟結構發生變化，由以往的工業主導向消費和工業金融創新過渡，科技創新肯定是為經濟轉型服務的。

另外一個比較重要的因素是人口結構的變化，十幾年前80後開始走向工作崗位，當這些人開始成為中青年主力，老一輩的人開始走向老年，人口結構發生變化帶來消費結構發生變化，因此人口結構變化對經濟消費也是非常重要的一個因素。

仔細一想，把經濟結構一拆解，投資領域就是這幾個，只不過在不同時期，表現的領域是不一樣的。我們刨除一月份那種快速下跌，從一月末二月份開始一直到現在，剛才我說的這幾個領域基本上都有表現。二、三月份是科技創新、新興消費比較好；四、五月份是新能源汽車比較好；五、六月份供給側改革，煤炭、鋼鐵出現行情。上半年一些傳統消費因為低估值的原因，市場抱團取暖，從二月份到現在基本上各個領域都表現很好，只有先後節奏的問題。

和訊基金：還有一個要素是人民幣貶值，你覺得四季度還要擔心嗎？

李道瀅：中國傳統有句話叫做再一再二不再三，往往到了第三次，它的力量就已經弱化了。中國人學習能力非常強，兩次教訓之後，第三次就不行了，就控制這個事情了。

落實到匯率問題也是一樣，第一次在去年8月份，央行想主動引導貶值；包括今年年初被動貶值，這兩次匯率波動對市場的不利影響，央行已經開始更好的操控匯率變化的進程。不是說操控，應該是影響或者引導匯率變化，向市場傳遞比較好的預期，因此匯率波動有序漸進，這樣對市場影響會收斂一些。

和訊基金：這是否意味着四季度人民幣貶值空間不是很大，至少不會急跌？

李道瀅：那是肯定的。現在貨幣政策、匯率和監管政策，這三個因素現在趨於穩健，貨幣政策肯定沒有收緊，因為收緊會發生非常大的變化，肯定對市場影響比較大。現在的經濟狀況其實不宜過於收緊，所以貨幣政策變數不會很大。

第二，關於監管政策。監管不是為了打死你，而是為了有序發展。所以，監管不能作為一個負面要素去想，也是為了更好有序地發展。從四、五月份開始，跨境並購、定增這些監管措施一直到現在，我覺得包括實體經濟去槓杆，現在已經開始走入了一個新階段。這些監管政策對市場的影響力是邊際弱化，不再像之前突然傳出某一個政策消息，市場就會大幅度波動，這種情況後面不會出現了。

和訊基金：就是說，現在政策監管對於市場行情是良性的。

李道瀅：假如現在再出現類似監管不利的消息，對市場形成向下沖擊的話，反而有可能是比較好的建倉時點。現在指數向上是有空間的，但又不會很大，那麼你的收益來源就在市場情緒稍恐慌的時候，才能帶來一些比較好的建倉機會。

和訊基金：這些要素基本上都消除了，你覺得會不會出現增量資金進場？

李道瀅：市場邏輯很多，全球現在都資本過剩。我們立足全球低利率和資本過剩的大環境，全球都是這樣，你需要把A股放在全球環境里考慮它的投資價值。

比如港股為什麼漲得好，可能與國際市場的比較中有估值優勢，因為港股背靠中國經濟，中國經濟在全球是比較好的經濟，其他像巴西等新興經濟體基本都不行了。中國經濟增速在全球還是屬於最好的，所以背靠人民幣的一些資產相對來說是有吸引力的。

未來幾年的投資機會是一個全球視角的資產配置的機會，什麼地方相對有估值優勢或者說回報預期優勢，什麼地方就能吸引資金。我覺得人民幣資產包括股票、房地產，可能會被世界越來越認同。

但有一個前提條件，人民幣資本帳戶對外開放進程需要進一步放松。現在我們看到滬港通已經開放了，後面預期的是深港通，中國資本帳戶開放進程會加大，但這個節奏肯定是比你想象的要慢而且有序。

A股相對來講並沒有港股便宜。而且A股機構投資者占比不是很高，它不像港股參與的很多是國際資金，比較講究價值投資。但A股有錢又封閉，又出不去，又不能去其他領域投資，所以只能在A股里面打轉，搞並購重組，搞題材概念。

今年是向低估值、藍籌、業績遷移，但因為A股足夠封閉錢又多，所以使得它的估值相對其他領域，可能並沒有你想象中那麼絕對的便宜。比如橫向比較起來，創業板指數算是比較貴的，而且細分起來有一些領域又有估值優勢。所以，不見得深港通放開了，就一定有錢來買你，不是這樣的邏輯。可能會有一些南下或北上的錢，有可能南下會比北上多。比如大陸和香港的基金互認，國內有很多基金公司成立了可以投資滬港深三地的資金，說不定南下比北上的資金還多。

和訊基金：你提到估值問題，現在都看好藍籌股，覺得藍籌股低估值。

李道瀅：現在藍籌股的估值也不能算便宜，估值和市場風險偏好有關。你獲得收益了，只不過是風險沒有發生，它是一個概率問題。很多國內機構都不太重視風險管理，只重視絕對回報，不重視風險調整回報。但風險特別重要，金融本質是管理風險的，市場收益就擺在那個地方，關鍵能不能控制好風險。

如果你把風險管理好了，基本上就能夠獲得市場收益。但你風險管理不好，為什麼很多基金都跑不過指數？不光是基金，很多投資組合業績跑不過指數。當然，有人的情緒化的因素在里面；另一方面比較重要的是，你的風險管理沒有控制好，導致風險一旦發生之後可能你的組合凈值就損失了。

風險不發生並不代表它的發生概率低，風險發生了並不代表它的發生概率高，所以風險沒有發生時你覺得並不重要，但真發生了一下子就具有很大的殺傷力。

和訊基金：四季度你管理的組合會做一些調整，還是延續三季度？

李道瀅：四季度我要根據市場行情節奏變化，根據我自己的能力范圍，根據我自己對市場的認識，可能采取一些有針對性的操作策略。比如，一般組合管理包括三方面，一是管理倉位，二是管理結構，三是精選個股。

今年的行情表現，我認為倉位管理比較重要，像二三月份的行情就是倉位管理；四五六月一直到現在的行情比較重要的是優化結構，其實從二月份到八九月份，很多結構性的機會已經演繹比較多了，行業輪動比較快，很多領域都輪到了。

後面再輪動就需要找一些特別有吸引力的、能夠帶動市場情緒的熱點板塊，其實不是特別多。所以，可能更需要重視一些個股機會。所以，你不能太講究行業配置了，你要自下而上找一些個股，而且倉位不能很重，因為你可能選一些個股是不錯，賺很多，但可能倉位很重的其他個股又把你拉下來。我的組合特點是回撤比較小，所以首先要在控制回撤的基礎上去挖掘一些個股機會。

和訊基金：關於深港通，你覺得年內是什麼樣的節奏？

李道瀅：最快11月末，慢一點就是12月份實行，但也有可能今年沒有。這很難說，其實深港通就是市場炒作的一個由頭。

和訊基金：你這邊倉位是不是已經很重了？

李道瀅：我今年大部分的時間都是中等倉位，少數時間是非常低的倉位，有幾個時點是高倉位，今年市場出現六次比較大的回撤，我有五次都躲過了，倉位都比較低。

但有一次沒有躲過，對你的殺傷力就不小，假如業績早就掙了十幾個點了，有一次大回撤業績影響就很大。不能犯錯誤，犯一次錯誤想扳回去都很難。虧20%要賺50%，虧50%要翻一倍。關於這個原理，我認為管理投資組合首先要避免負的復利，但是很少人說到負的復利。

在投資組合里一定要盡力管理好不出現負的復利，這是組合的最大殺傷力，你把這個管理好了，有的是機會。所以，一定要有風險意識，你會發現機會很多的，沒有辦法一根筋。

和訊基金：現在哪幾個熱門板塊你比較看好？

李道瀅：我剛才講了，國企改革、供給側改革、科技創新和信息消費服務，這幾塊都看好。只不過是不同時間點輪到誰的問題，基本投資機會集中在這幾個領域。

煤炭比鋼鐵漲的好，煤炭有基本面的支撐，鋼鐵只有並購整合，效果暫時還沒有看得到。煤炭也在重組並購，但它的價格上漲明顯，它的基本面要比鋼鐵好，所以你看股價煤炭也是比鋼鐵好。煤炭價格在漲，肯定是有利的因素，再加上冬季煤炭是旺季。

和訊基金：人工智能這方面，你覺得投資前景如何？

李道瀅：在未來三到五年我都看好人工智能。對於這些科技創新類的東西，不能太追求細節，因為作為二級市場投資，不是風險投資，你做風險投資也沒有必要把技術看得很細研究很透，你要站在大的時代環境里看這些東西。人工智能肯定是未來，就像2007年苹果做iPhone一樣，你要知道它是改變人類未來生活方式的東西，你只要知道這一個就可以了。

總體而言，對科技股的投資，你不能糾結於技術細節，要站到比較高遠的位置去看產業鏈的估值。

和訊基金：房地產這塊你怎麼判斷？

李道瀅：房地產沒有什麼看法，我覺得肯定不會像很多人說的泡沫會破裂或者會怎麼樣。我覺得可能是漲漲停停，如果漲太多了就橫，調整也調整不到哪里去。房地產是一個牽扯面太廣的東西，對於居民的生活和經濟穩定等各個方面都有影響，所以，它是經濟的穩定器，大跌不可能。

比如為什麼經濟一差就開始放松房地產市場政策，因為房地產產業鏈非常長，政府希望通過房地產復蘇帶動整個經濟。最近幾年為什麼老搞一些財政刺激如PPP這些東西，大家就是覺得，搞房地產老刺激房價漲，但需求帶動不好，對經濟益處也不是很大。所以，大家希望繞開房地產，搞一些財政PPP基金這些項目，但最終的效果，基建那塊是反向指標，肯定是經濟不行了才選基建。

房地產是同步指標，財政是滯後指標，房地產復蘇了經濟會復蘇，所以，雖然現在房價高，但沒有必要看得特別悲觀，所謂的危言聳聽。

我覺得以後房地產市場，會出台很多針對需求供給的一些政策，北上廣深這種地方會控制人口增長，北京也講了，要疏散人口，總有一天大家會認識到，其實不一定非得到這些超級大城市去工作生活，中國很多地方都可以生活。就像金融行業，你覺得沒有辦法，只有北上廣深能給你提供工作機會，你只能到這些地方。但是，像巴菲特專門去一個小地方，一個小鎮上開公司創業，工作起來不是更愜意嘛。

和訊基金：最後一個問題，剛才你提到全球資產配置，我們都判斷美股處在高位，如果道指跌20%到30%，對A股壓力有多大？

李道瀅：如果美股跌20%到30%，一定是全球發生金融危機了。為什麼一定要看空美股呢？我覺得它漲一漲回調很正常，但不至於看空，美國的經濟基本面也可以。

說實話，我覺得大部分投資的時候，都需要低倉位等待，等待市場下跌提供機會去買，市場跌就給我更好的買入機會，因為我是賺第一第二波錢的，我不賺第三波錢。

我不希望市場大漲，幫我賺後面那一波錢，我希望跌出來幫我掙一個超跌買入的錢，我再賺一個正常上漲的錢，我就走了。所以，對我來講，可能手里留資金等待機會更好，機會有的是。

當然美股和A股短期的漲跌也沒有必然的關聯性，比如你晚上看美股漲了，第二天A股就一定要漲，或者說美股跌了A股一定要跌，這個沒有必然聯系。

你去觀察，要分情況，好的策略一定要結合當時的市場環境，針對當時的市場環境制定策略，除非你判斷足夠長，否則沒有一成不變的策略。

和訊基金：謝謝你接受我們的專訪。再次感謝！