交易商協會信用風險緩釋工具創新產品解讀

9月23日，中國銀行間市場交易商協會推出信用違約互換（CDS）、信用聯結票據（CLN）兩個新產品，豐富了債務融資工具市場的信用風險管理手段，完善了信用風險市場化分擔機制。本文嘗試根據筆者個人的理解談談對CDS和CLN的看法。

CDS的產品結構

CDS是盯住參考實體相關債務的信用風險，由信用保護賣方為信用保護買方提供信用風險保護的雙邊合約，是具有標准化產品屬性的基礎金融衍生產品。

根據交易商協會《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》，CDS交易結構下，信用風險保護的實現即觸發結算賠付的條件是：參考實體或其債務發生信用事件。因此，「參考實體」、「債務」以及「信用事件」是CDS產品結構中最核心的三個要素，交易雙方需在交易確認書中對其進行准確的約定。

（1）參考實體。參考實體可以為企業、公司、合伙、主權國家或國際多邊機構等實體。交易雙方在交易確認書中對其進行約定時，應填寫全稱，並與其營業執照等資質文件核對一致，必要時將營業執照編號一並填寫，以避免產生任何歧義。

（2）債務。參考實體的債務需根據債務種類、債務特征等債務確定方法確定受保護的債務范圍。

債務特征可以根據需要選擇一般債務、次級債務、交易流通、本幣或外幣等其中一項或多項，也可由交易雙方根據需要進行補充約定。

債務種類可以包括付款義務、借貸款項、貸款、債務工具、貸款或債務工具、僅為參考債務等六種。通常情況下，海外CDS一般選擇「貸款或債務工具」最為常見。

中國版的CDS略有不同，交易商協會《信用違約互換業務指引》要求，在現階段，非金融企業參考實體的債務種類限定於在交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具，交易商

協會金融衍生品專業委員會將根據市場發展需要逐步擴大債務種類的范圍。

因此，中國版CDS當參考實體為企業、公司等非金融企業時，債務種類被限定為「債務工具」，且僅為在交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具。但如果參考實體為主權國家、國際多邊機構、地方政府、政策性銀行和普通金融機構時，債務種類仍可選擇「貸款或債務工具」，或其他符合交易雙方需要的債務種類。

（3）信用事件。信用事件包括但不限於破產、支付違約、債務加速到期、債務潛在加速到期、債務重組等。

根據銀監會《商業銀行資本管理辦法（試行）》及其附件6《信用風險內部評級法風險緩釋監管要求》的規定，信用衍生工具合約規定的信用事件至少應包括：支付違約、破產、債務重組。如果未覆蓋支付違約、破產，不能認可信用衍生工具的風險緩釋作用；如果未覆蓋債務重組，僅可部分認可信用衍生工具的風險緩釋作用，信用衍生工具覆蓋的部分上限為信用衍生工具金額的60%（信用衍生工具金額不超過基礎債項的金額時）或基礎債項金額的60%（信用衍生工具金額大於基礎債項的金額時）。

對於信用事件是否發生可能存在的各種爭議，交易商協會將參考國際經驗引入「信用衍生產品事項決定機制」，《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》列出了該機制的基本術語，相關適用規則交易商協會後續將另行發布。

CDS的結算方式

信用事件發生後，交易雙方將按照交易確認書的約定進行實物結算或現金結算。

（1）實物結算。如果交易雙方沒有在交易確認書中約定結算方式，則默認適用實物結算。由信用保護賣方向信用保護買方支付一筆實物結算金額，同時信用保護買方向信用保護賣方交割參考實體的可交付債務。

其中，實物結算金額為交易名義本金與雙方約定的參考比例之積。可交付債務由交易雙方在交易確認書中約定，通常應符合參考實體的債務需符合的債務種類和債務特征。

如果出現信用保護買方在實物交割期間結束仍無法向信用保護賣方交割可交付債務的情形，信用保護賣方可根據交易確認書關於補倉機制的約定，自行買入可交付債務後向信用保護買方支付扣除補倉金額後的款項，從而完成實物結算。

（2）現金結算。信用保護賣方在現金結算日向信用保護買方支付一筆現金結算金額。

為了確定參考債務在估值日的市場價格，交易雙方可在交易確認書中選擇「最高報價」或「市場價格」兩種估值方法中的一種，通過計算機構向至少五個交易商尋求報價，以確定最終比例，從而計算現金結算金額。

若計算機構已盡其最大努力仍無法在三十個營業日內獲取有關報價，交易一方可在該期限結束後的五個營業日內向交易商協會提交啟動拍賣結算機制的書面申請，此後將由交易商協會按照拍賣結算機制的適用規則辦理並出具計算結果。若交易商協會拒絕受理或無法在適用期限內出具計算結果，則最終比例為0，現金結算金額為交易名義本金與雙方約定的參考比例之積。

（3）拍賣結算。拍賣結算目前僅作為現金結算後續處理的一個選項，相關具體機制仍在完善過程中，《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》僅列出了拍賣結算的基本術語，相關適用規則交易商協會後續將另行發布。

關於CDS常見的理解偏差

雷曼破產引發金融危機後，CDS和CDO等金融工具被一部分人士誤解為罪魁禍首。但CDS作為具有標准化產品屬性的基礎金融衍生產品，其本身並不具有破壞金融穩定的屬性。隨着近年來金融監管環境逐步改善，有關政策和法規明確CDS是合格的信用衍生產品，使用內評法的商業銀行原則上可以通過CDS緩釋監管資本。同時，金融機構內控體系和市場化經營能力明顯提高，對信用衍生產品的理解日趨成熟、准備逐漸充分，特別是目前供給側改革深入推進，市場各類投資者對於風險緩釋產品需求日益強烈，在前期信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）的基礎上推出新品種，應該說恰逢其時。

但是，關於CDS的一些術語，市場上對其理解仍有一定偏差，具體包括：

（1）CDS和CDO。

抵押債務憑證（CollateralizedDebtObligation，簡稱CDO），是一種固定收益證券，屬於資產證券化（ABS）家族的重要組成部分。2007年以前，美國以住房抵押貸款為基礎資產的ABS市場不斷發展，但該類ABS的低投資層級（BBB以下、股權層）銷售難度較高。通過數學模型的構建，投資銀行將很多低投資層級ABS放入一個資產池，這將創造出額外的分散化收益，評級公司認為，其中一支ABS出現問題後，第二支同時出現問題的概率較低，只要損失是有限的，那麼可以將此ABS資產池劃分為新的分層投資產品結構。購買了以住房抵押貸款等為基礎資產ABS的低投資層次，然後重新將其打包形成新的證券，即CDO。一般而言，CDO證券中約80%的部分將被評為3A級，因此為低投資層級ABS創造了投資需求。

如前所述，信用違約互換（CreditDefaultSwap，簡稱CDS），是信用衍生產品的一種，CDO產品本身不帶有任何CDS結構，因此CDS與CDO是兩種完全不同的金融工具。

（2）資產重組、破產重組和債務重組。

很多人將三個概念相互混同，認為重組作為信用事件可能令信用事件是否發生存在爭議。

資產重組的對象是企業股權和資產，方式包括合並、分立、出售、置換等方式。

破產重組，又稱破產重整，由法院裁定債務人重整。重整期間內，債務人可以在管理人監督下自行管理破產和營業事務，相關擔保權等暫停行使。

債務重組則為本金、利息、費用的下調或推遲或提前支付等導致的信用損失事件。因此，資產重組、破產重組如果未涉及債務本金、利息、費用的下調或推遲或提前支付等導致的信用損失，則不能視為信用事件中的債務重組事件。另外，主管部門為避免系統性風險而主持或主導的全體債權人自願達成的協議或安排也不能視為信用事件中的債務重組事件。

（3）債務、標的債務和參考債務。

標的債務是CRMA和CRMW的基本術語。根據交易商協會《信用風險緩釋合約業務指引》，提供信用風險保護的對象僅為約定的標的債務。因此，從CDS產品結構角度，可以將其理解為，參考實體的債務，其債務種類被限定為「僅為參考債務」，即標的債務，不允許進行補充和變更。

參考債務可以被理解為是參考實體的債務的舉例，參考債務同樣需要符合債務種類、債務特征等債務確定方法。在實物結算時，參考債務可以作為可交付債務，但可交付債務並非一定是參考債務。在現金結算時，參考債務可以作為尋求報價的參考標的。

對於CDS來說，信用風險保護的對象是符合債務種類、債務特征的參考實體的債務，並不局限於某一支參考債務。符合債務種類、債務特征的參考實體的債務相互之間具有交叉違約保護的效果。

對於中國版CDS來說，盡管債務種類被限定為「債務工具」，且僅為在交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具。但信用風險保護的對象是參考實體在交易商協會注冊發行的全部非金融企業債務融資工具，而不是某一支特定的債務融資工具。即使交易確認書中約定的參考債務為某一支特定的債務融資工具，但受到信用風險保護的對象是符合債務種類、債務特征的參考實體的全部債務。

CLN具有同業投資產品屬性

信用聯結票據（CLN）的實質是附有現金擔保的信用違約互換產品，投資者購買信用聯結票據，在未發生信用事件時取得本金的利息和信用違約互換保費的雙重收益，在發生信用事件時用認購的本金向發行主體進行擔保賠付。

根據人民銀行等五部委印發的《關於規范金融機構同業業務的通知》（銀發[2014]127號文）第六條的規定，同業投資是指金融機構購買（或委托其他機構購買）同業金融資產（包括但不限於金融債、次級債等在銀行間市場或證券交易所市場交易的同業金融資產）或特定目的載體（包括但不限於商業銀行理財產品、信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及其子公司資產管理計劃、保險業資產管理機構資產管理產品等）的投資行為。

CLN的投資人通過自身對參考實體信用狀況的了解，以購買CLN的方式為參考實體及其債務提供信用違約保護，以獲取資產投資收益及賺取保護費。在非全額名義本金的情況下，還可以賺取一部分槓杆收益，具有較高的投資價值。

作者：興業銀行(601166,股吧)金融市場總部童林