短期債市震盪調整仍將延續 CDS助力風險發現與轉移

8月24日重啟14天逆回購以來，隔夜拆借利率逐步上升，10年期國債收益率也跟隨着震盪上行。上周央行大規模凈投放明顯緩解了流動性緊張，後兩個交易日隔夜融出增多，隔夜回購利率大幅回落推動收益率下行。此外，美聯儲加息推遲、一級市場認購熱情也助漲了二級市場交易情緒。

季末及國慶臨近，央行以維穩流動性為主，季末過後央行將收回多余流動性，調結構、控槓杆仍將繼續。我們認為，中短期債市震盪調整仍將延續，一方面,隨着機構配置需求減弱、槓杆資金成本上升，微觀層面債市走強動能將不足;和另一方面，政府部門加槓杆托底經濟和PPP項目大力推進將助力經濟企穩，我們預測4季度CPI或將顯著抬升，因而宏觀支撐邏輯也不多。

年違約事件集中爆發以來，違約企業處置過半數依舊處於懸而未決狀態。

此次CDS的推出向債市釋放出積極信號：一方面，CDS可以將信用風險剝離並轉移，有利於形成一個活躍的高收益債市場。另一方面，鑒於中國目前債務處置的機制還不完善，CDS的風險價格發現功能對當前債市的意義重大。

資金面：公開操作加碼SHIBOR利率上行上周，季末及國慶臨近，央行加大流動性投放力度，6個工作日公開市場凈投放億元，其中，逆回購凈投放8100億元，國庫定存凈回籠200億元。銀行間回購利率漲跌互現，SHIBOR利率普遍上行，R001和R007較前周分別上行2BP和下行至2.17%和2.42%；SHIBOR隔夜和7天利率較前周分別上行4BP和1BP至2.17%和；SHIOBR1個月和3個月報於2.73%和2.80%，分別較前周上行4BP和2BP。

央行連續9天公開市場凈投放流動性，其中7天凈投放量都在千億級，季末MPA考核及國慶臨近，央行精心呵護市場流動性。上周3個月國庫定存招標利率較前一次招標利率下行20BP至至2.55%，但這並不是意味着貨幣政策寬松，一方面，國庫定存招標操作次數和量都很少，一般情況下每月至多1次，招標量在300-800億元，國庫定存招標難有作為貨幣政策利率調節工具的基礎；另方面，國庫定存招標利率經常變動，今年以來共進行了6次次3個月國庫定存招標，其中招標利率變動了5次，並沒有明確政策信號，更多是根據市場利率變動。我們認為這次招標利率變動主要是受28天逆回購利率影響，重啟28天逆回購以來，央行每天都進行28天逆回購操作，一天的操作量就相當於國庫定存一次的招標量，而28天逆回購利率維持在2.55%，3個月國庫定存招標利率降到2.55%也屬於情理之中。

利率債：發行規模回升收益率震盪下行上周，利率債發行規模有所回升，凈融資額1529億元，較前周增加846億元。一級市場認購熱情仍然較高，7年期附息國債中標利率2.73%，認購倍數2.91，30年期國債中標利率3.20%，為2008年以來新低，認購倍數3.76；5年和7年期國開債中標利率分別為2.89%和3.02%，認購倍數分別為5.22和3.34。

上周6個交易日，收益率在前4日基本處於窄幅震盪，最後兩個交易日債市走強使得收益率整體較前周出現下行。1年期和10年期國債分別較前周下行1BP和3BP，至和2.73%，期限利差縮窄1BP至57BP；1年期和10年期國開債較前周分別上行3BP和下行5BP，至2.27%和3.06%，期限利差縮窄8BP至79BP。國債總凈價指數和國債期貨合約均價漲量跌，而金融債總凈價指數量價齊漲。

信用債：發行利率窄幅波動期限利差收窄上周信用債總發行量回升，總償還量下降，凈融資額大幅流入707億。分行業看，上周新債發行額最多的是公用事業、采掘、交通運輸、建築裝飾，規模均過百億。上周總償還量最多的是交通運輸、城投、鋼鐵。公用事業、采掘、建築裝飾為凈流入前三，鋼鐵、城投、商業貿易為凈流出前三。發行利率總體窄幅波動，絕大多數較前周沒有變化，小部分上升或者下降1-2個BP。兩市成交額低位徘徊。上周絕對收益率總體下降，且低評級債券下降幅度更大。期限利差總體收窄。信用利差變動方向不一，低評級收窄。

上周，低評級信用債收益率繼續小幅下行，信用利差也延續收窄態勢，但是收窄幅度較前兩周有所縮小。從當前低評級債信用利差分位數來看，仍有進一步收窄的空間，但是隨着利差的不斷收窄，市場情緒可能也會慢慢變謹慎，要謹防負面事件引發的信用利差走擴。依舊看好過剩產能行業的龍頭券，這些龍頭企業當前仍受國家、地方政策的支持，與其他低評級券相比，在具備較高收益率的前提下