美債又多一個麻煩？華爾街警告：沉睡多年的「凸性怪獸」正逐漸甦醒

美國公債市場正面臨一股沉睡多年的力量重新回歸。華爾街警告，曾在過去多次放大債市波動的「凸性避險」(Convexity Hedging) 機制正在復活，而這次背後的推手，正是規模高達數兆美元的房貸抵押貸款證券 (MBS) 市場。

2022 年聯準會啟動激進升息後，大量低利率房貸證券價格大跌，「凸性避險」幾乎消失，市場對相關避險操作的需求也大幅降低。然而，過去幾年，數千億美元高利率房貸陸續被打包成新一代 MBS 商品，使這項曾經左右美債市場的重要力量再度浮上檯面。

《彭博》報導指出，上個月美債遭遇大規模拋售期間，摩根士丹利投資管理公司投資組合經理 Vishal Khanduja 觀察到一項異常現象。當長天期美債殖利率逼近 19 年高點、MBS 價格同步重挫時，市場也出現大量美債期貨賣盤。

他認為，這代表許多投資人正透過「凸性避險」策略保護手中的房貸債券部位，避免在殖利率進一步上升時遭受更大損失。

所謂「凸性避險」，是 MBS 投資人管理利率風險的重要工具。由於房貸持有人可隨時提前還款或再融資，因此 MBS 的存續期間會隨利率變化而改變。

當利率上升時，屋主再融資意願下降，房貸提前償還速度減緩，導致 MBS 存續期間被動拉長，價格對利率變動變得更加敏感。為了抵銷風險，投資人通常會透過賣出美債或建立相關衍生品空頭部位進行避險，進一步增加市場賣壓。

反之，當利率下降、再融資活動增加時，投資人又需要回補避險部位，進一步推升債券價格。因此這套機制本身具有順周期特性，往往會放大市場原有走勢。

高盛 (Goldman Sachs) 估計，上個月債市大跌後，MBS 投資人需要額外建立的避險部位，規模相當於約 400 億美元 10 年期美債，顯示相關資金流已足以對市場產生實質影響。

市場擔憂的原因在於，目前 MBS 市場結構已與幾年前大不相同。

巴克萊 (Barclays) 估計，目前票面利率 5% 以上的 MBS 規模已超過 2 兆美元，約為三年前的四倍。由於這些高利率房貸證券更容易受到利率波動影響，投資人需要進行更多避險操作，也使美債市場更容易受到相關資金流衝擊。

債券波動率指標 MOVE Index 創始人 Harley Bassman 近日在《喚醒 MBS 凸性怪獸》(Awakening the MBS Convexity Beast) 報告中指出，目前約三分之一流通中的 MBS 價格已回到接近面額水準，而這正是凸性最敏感的區域。

他表示，當價格接近面額時，投資人將被迫更頻繁調整避險部位，而這個再平衡過程本身就可能進一步放大市場波動。

除了市場結構改變之外，聯準會角色淡出也是另一項關鍵因素。

新冠疫情期間，聯準會透過量化寬鬆 (QE) 累積超過 2.7 兆美元 MBS 持倉，成為市場最大的穩定力量。但隨著通膨升溫與縮表政策持續推進，聯準會已停止購買並大幅減持 MBS。

填補空缺的則是避險基金與私人機構投資人，而這些投資人通常都會積極進行利率避險操作，使市場對殖利率波動變得更加敏感。

彭博策略師 Alyce Andres 指出，目前 10 年期美債殖利率正測試關鍵技術位置，一旦突破，可能引發更多「凸性避險」資金進場，進一步推升殖利率並加劇市場震盪。

巴克萊策略師 Amrut Nashikkar 也警告，市場目前可能低估了 MBS 市場對利率市場的影響力。他指出，如今的 MBS 市場與 2023 年相比已完全不同，其對美債市場的干擾能力正快速上升。

Bassman 則認為，過去 10 多年來，由於聯準會長期持有大量 MBS，房貸市場與公債市場幾乎同步運作，「凸性避險」的重要性大幅下降，但隨著聯準會持續縮表、高利率 MBS 規模快速擴張，這頭沉睡多年的「凸性怪獸」正逐漸甦醒。

Bassman 警告，一旦美債殖利率突破關鍵區間，相關避險資金可能被迫同步進場，進一步放大債市漲跌幅度，成為華爾街高度關注的新風險來源。

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