〈分析〉殖利率曲線「倒掛」Fed卻不認為是衰退信號？

受到週日 (2 日) 美中領導人在 G20 上達成貿易戰暫時停火之協定，以及聯準會 (Fed) 2019 年升息速度將減緩的引導，週一 (3 日) 美債 5 年期與 3 年期之利差驚人地出現「倒掛」，創下自 2008 年金融海嘯以來首見。

美債殖利率曲線「倒掛」，意指在美債殖利率曲線上的長天期債券殖利率減去短天期殖利率，相減之後的利差為負值，即稱之為倒掛，經濟學家多數解讀此現象為市場對未來的經濟前景，看法是趨向保守。

因長天期債券的到期天期較長，所以未來通膨與經濟前景較短天期債券而言，更具不確定性，故長天期債券通常被拿來作為檢視一國經濟與通膨前景之指標，而一般而言，市場會對長天期債券要求更高的風險貼水，使得長天期債券殖利率高於短天期債券。

長、短天期債券殖利率相減之後的利差，亦代表著殖利率曲線上之斜率變化，同時長短天期利差更可彰顯一國景氣的四個階段：

1. 經濟衰退時期：

在一國經濟體陷入經濟衰退時期時，央行將實行降息調降此前的高利率水準，以刺激經濟復甦，短率在此時期將快速走低，使得長短天期債券利差擴大，拉升殖利率曲線斜率。

2.經濟復甦時期：

此時期一般出現於一國剛經歷完經濟衰退，央行為繼續支持經濟發展，會選擇較為寬鬆的降息循環，如零利率、負利率政策等貨幣政策，使得短率繼續下行、長短天期利差持續擴大，引導殖利率曲線斜率陡峭。

3. 經濟擴張時期：

由於在經濟擴張時期，一國通膨也將同步呈現上揚，此時央行會執行升息循環，使得短率走升速度高於長率、長短天期債券的利差收斂，形成殖利率曲線斜率趨平。

4. 經濟過熱時期：

在經濟擴張的高檔末端，由於實體經濟的通膨預期將表現強勁，央行的升息步伐也需隨之加快，引導短率快速上行，長短天期利差更進一步收窄或為負值，使得殖利率曲線斜率加速趨平，甚至「倒掛」形成負斜率。

如下圖所示，週二 (4 日) 的美債殖利率曲線與一年前同期相比，即出現了斜率加速趨平之變化。

週一 (3 日) 美債 5 年期與 3 年期之利差出現「倒掛」，也意味著債券市場並不看好未來的美國通膨預期以及景氣表現，雖然 5 年期、3 年期利差並不是一般常用的殖利率曲線指標，10 年期與 2 年期利差才是一般經濟學界慣用的「經濟衰退」觀測風向球。

但值得注意的是，事實上無論是 5 年期、3 年期利差，亦或是 10 年期與 2 年期利差，殖利曲曲線斜率皆是有完全正相關之相關度，雖然目前 10 年期與 2 年期利差尚未倒掛，但估計距離倒掛的時間點，也已是越來越近。

Fed 不信長短期利差倒掛，預示經濟衰退？

在今年 6 月 28 日，Fed 發布了一份標題為「不必害怕殖利率曲線 (Don"t Fear The Yield Curve)」的內部研究報告，認為市場應重新看待「殖利率曲線倒掛」之意義，以 Fed 觀點認為，「殖利率曲線倒掛」應重新理解成市場對於未來貨幣政策之預期，Fed 不支持利用殖利率曲線長、短天期利差來判斷未來一年經濟前景。

Fed 指出，過往市場使用 10 年期、2 年期美債殖利率利差是否倒掛，作為觀察「經濟衰退」之風向標，或許應該重新理解。

Fed 看法認為，若要觀察「經濟衰退」，使用 6 季預期殖利率與 3 個月期殖利率之利差，將更能描述市場對「經濟衰退」之預期，因短天期殖利率利差，更能反應短期央行貨幣政策走向，若短天期利差亦出現趨向於 0% 的倒掛發展，這顯示市場預料寬鬆的貨幣政策，是要應對即將到來的「經濟衰退」。

目前短率利差並未趨近於「0%」

如下圖所示，紅線為 6 季預期殖利率與 3 個月期債券殖利率之利差，而綠線則為藍籌經濟指標 (Blue Chip) 對 Fed 基準利率之預估值，圖中顯示紅線與綠線是具有高度相關性，同時目前紅線 6 季預期殖利率與 3 個月期債券殖利率之利差也並未走向倒掛，意味著「經濟衰退」尚未迫在眉睫。

Fed 在該份研報總結，Fed 不支持利用長短天期利差，如 10 年期與 2 年期美債利差可以精確判斷景氣前景之論點，短期殖利率利差才更具有參考價值。

Fed 指出，當市場預計未來經濟活動可能大幅減緩之時，市場就會期待 Fed 推出寬鬆貨幣政策，來應對經濟衰退，所以短率市場即會快速反應，導致短天期債券殖利率利差趨近於零，故短期利差指標能預測經濟衰退，就容易讓人理解。

但 Fed 再次強調，不是短期殖利率利差導致經濟衰退，而是這一數據反映了市場對未來幾季的貨幣政策預期，而影響市場預期的則是各種經濟數據之表現，與實體經濟的宏觀環境變化。