〈許光吟專欄〉跟著Fed讀經濟：華爾街新夯話題「對稱性通膨」

美國聯準會 (Fed) 已於週四 (3 日) 清晨 2 時，公布了五月份利率決議，宣布維持利率不變，合於市場預期，但是 Fed 的會後聲明，卻丟出了一個重磅「前瞻指引」，令市場對於 Fed 年內升息四碼之預期，出現了立即性降溫。

在 Fed 公布五月利率決議之後，據 CME 聯邦基金利率觀察工具 FedWatch 數據顯示，目前市場預測 Fed 在年內升息 4 碼之概率，已降至 37.7%，此前該預測曾經一度升至 44.1%，幾乎與全年升息 3 碼之預測不分軒輊。

而究竟 Fed 丟出了什麼樣的新暗示，造成市場對於年內的升息預測大舉改觀呢？
 
這個前瞻指引即是，Fed 在五月的會後聲明上，重新找回了「對稱性通膨目標」一詞，前 Fed 主席葉倫 (Janet Yellen) 主政時期也曾經使用過該詞，這意味著 Fed 在觀察美國通膨趨勢時，2% 的通膨率並不是傳統上市場認知的「天花板上限」，而是「對稱性」的相對概念，暗示短期上即使美國通膨率跨越了 2%，Fed 也將維持漸進式的升息循環，不會進行大幅度的高速升息。

那麼在解釋「對稱性通膨目標」之前，讓我們先來了解，何為「非對稱性的通膨目標」？

1. 非對稱性的通膨目標：

過去 Fed 設定通膨率在 2%，藉此作為央行的貨幣政策目標上限 (天花板之概念)，意即當 Fed 最關心的通膨目標：核心個人消費支出 (Core PCE)「長期預期均值」超過 2% 之上，那麼 Fed 即需要出手加速升息速率，以抑制未來可能出現的通膨率超標之問題，在此一狀況之下，事實上央行的貨幣政策，是被動性地移動。

但是早在前 Fed 主席葉倫主政的後期，因美國通膨率已持續地正向回溫，Fed 內部的一些官員早即拋出討論，認為 Fed 不應太過制式化、公式化的關注 2%「天花板」，Fed 貨幣政策不應該只關注在「就業最大化」、「達成通膨目標」這 2 件事上，Fed 的升息循環，應該將金融市場的金融條件、全球經濟前景、國際政治發展等因子納入考量。

而貨幣政策所謂的制式化、公式化參考值，最著名的例子即為：泰勒規則 (Taylor Rule)，泰勒規則是史丹福大學教授約翰泰勒 (John Taylor) 於 1993 年時提出，泰勒教授以過去 Fed 歷史以來制定利率的經驗，寫出了一套簡單的數字公式，來對 Fed 的貨幣政策進行量化解釋，此公式即為：Rt = RR* + πt + 0.5(πt -2) + 0.5Yt。

其中，R = 聯邦基金利率

RR* = 長期自然利率之預估值 (欲了解何為自然利率，請參考前文: 跟著葉奶奶學經濟：你不可不知的自然利率 * r)

π = 目前通膨率 (通常使用核心通膨率作為計算基礎)

Y = 經濟產出缺口

該規則描述，Fed 是根據通膨率和實際產出與目標值的偏離，來對利率進行相對應之調節，這將最有利於產出與物價穩定目標的實現，而目前泰勒規則根據公式因子所描繪出來的 Fed 最適當利率，與現行的 Fed 利率相比，兩者是具有相當大的利率缺口。

但非常重要的觀念是，事實上泰勒規則本是一套描述央行貨幣政策之描述性工具，泰特規則具有相當寶貴的參考價值，但並非是央行執行決策的唯一準則，近代許多經濟學家亦承認，泰勒規則可以對過去的貨幣政策做出簡潔完整的描述，但對於今時的貨幣政策制定，還應參考更多的宏觀經濟條件。

2. 對稱性的通膨目標：

在認識到非對稱性的通膨目標之後，再來了解 Fed 五月會議所提及的對稱性的通膨目標，即會較為容易理解。

對稱性的通膨目標即指的是，美國核心通膨率 2% 將不會被 Fed 視為上限、天花板標準，Fed 將在短期上允許核心通膨超標 2%，直到 Fed 認為通膨與經濟前景出現偏離，未來將產生風險，那麼 Fed 即會採取適當的升息行動。

Fed 估年內將升息三碼！

從 Fed 更關注對稱性通膨目標的思考出發，以下為投資人整理了近期幾項美國重磅級經濟數據，藉以觀察預估 Fed 年內的升息速率。

1. 非農、失業率：
上週五 (4 日) 美國勞工部公布新增非農就業人數為 16.4 萬人，是低於市場預期；而四月份失業率則為 3.9%，是再刷新了 2000 年以來的新低紀錄，顯示整體美國勞動力市場，是更趨向緊俏。

2. 薪資成長：
美國四月份平均每小時薪資月增率為 0.1%，低於市場預期的 0.2%，並且前值還自 0.3% 下修至 0.2%；年增率則為 2.6%，亦是不及市場預期的 2.7%，前值由 2.7% 下修至 2.6%，顯示薪資增長之速率，仍屬正向溫和。

3.PCE 核心通膨率：
PCE 為 Fed 內部最為關注的通膨率指標，目前最新三月份美國核心 PCE 年增率為 1.9%，合於市場預期，並幾乎觸及 Fed 的 2% 通膨目標，但以 Fed 本月提及的對稱性通膨目標貨幣政策考量，估計 Fed 將放手讓通膨率「再飛一下」，短期核心 PCE 有望飆破 2%。

4. 平衡通膨率 (Break-even Rate)：

平衡通膨率指的是同期美國公債殖利率減去美國抗通膨債券 (Tips) 之利差，由於債券殖利率會受到通膨貼水所推升，故債券交易出來的價格，可以充分體現為金融市場對於未來的通膨共識。

目前 10 年期美債平衡通膨率雖然是突破了 2% 的整數關卡，但是近期已自 2.18% 小幅回落至 2.16%，進入了盤整格局，顯示金融市場的看法亦認為，美國的通膨前景仍無加速暴衝之疑慮。

綜合來看，估計中期上美國核心 PCE 仍將繼續接近 Fed 的 2% 目標值，而在勞動力市場更趨緊的背景下，未來潛在的經濟增速，仍將會進一步成為推升通膨的重要動能，Fed 六月份升息，將是勢在必行。

而展望今年 Fed 的升息速率，估計仍將維持三碼之幅度，同時預期本輪 Fed 的升息循環或將於 2019 年下半年結束，Fed 基準利率估將最終落在 3% 上下。