〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：Fed準備重塑「貨幣政策框架」？

美國聯準會 (Fed) 主席葉倫 (Janet Yellen) 退休在即，而屬於鮑威爾的 Fed 時代正準備來臨，再加上 2018 年 FOMC 決策官員又將迎來新的更替，Fed 第三把交椅、紐約分行總裁杜德利 (William Dudley)、舊金山分行總裁威廉斯 (John Williams) 即表示，由新任主席鮑威爾所領導的 Fed，將需要考慮改變目前 Fed 的貨幣政策框架。

而 Fed 除了 2018 年貨幣政策框架可能改變以外，Fed 今年的 FOMC 利率決策委員會的票委們，也將出現大幅更迭，包括主席葉倫 (Janet Yellen) 離任、紐約分行主席杜德利將於年中退休、FOMC 票委輪替等，都將大幅改寫當前的 Fed 鷹、鴿派官員分布。

本文就將帶領投資人重點觀察：(1) 2018 年全新的 Fed 鷹、鴿派官員分布，將如何影響 Fed 升息的速率與斜率、(2) 在鮑威爾時代之下，過往的 Fed 貨幣政策框架，將出現何種改變？

(1) 2018 年全新的 Fed 鷹、鴿派官員分布：

如下圖所示，下圖為最新 2018 年的 FOMC 票委名單，德意志銀行 (Deutsche Bank) 將所有票委，由鴿至鷹派給予 1 至 5 分的評分，越高分代表該票委對於貨幣政策的態度，越支持緊縮，分數越趨近於 1 代表越支持寬鬆。

即將上任的 Fed 主席鮑威爾在該評分表中，與即將離任的 Fed 主席葉倫一樣列於中性的 3 分，而新任 Fed 理事奎爾斯 (Randal Quarles)、新任 Fed 亞特蘭大分行總裁波斯提 (Raphael Bostic)、現舊金山分行總裁威廉斯，亦屬於貨幣政策立場偏中性 3 分的票委。

而雖然 FOMC 委員會內還有著支持貨幣政策寬鬆的理事布蘭納德 (Lael Brainard) 與紐約分行總裁杜德利，但是新任 Fed 的里奇滿分行主席巴爾金 (Thomas Barkin) 與甫輪調上來的 Fed 克里夫蘭分行梅斯特 (Loretta Mester)，皆是極為鷹派、強烈支持緊縮貨幣政策的 FOMC 票委，故 2018 年的 FOMC 委員會，在目前年初之際，是形成了鷹、鴿兩派分庭抗禮之局面。

然而最值得注目的是，舊金山分行總裁威廉斯在一月中旬過後的幾次談話，多次談及了 Fed 應該注意通膨變化，以及建議 Fed 應重新審視通膨目標 (下文第二部分將會談及)，並且威廉斯還大膽預期，2019 年的美國失業率，可能再度刷下新低至 3.7%。

多數市場經濟學家對威廉斯的表態解讀，威廉斯很可能開始轉向支持加速升息，而如果威廉斯倒戈至鷹派陣營，那麼今年 Fed 的升息腳步就將加快，如德意志銀行就預期，Fed 今年可能升息四碼，預期第一次升息將出現在今年三月。

(2) Fed 應重新檢視貨幣政策框架？

過往 Fed 的貨幣政策框架，主要是錨定達成 2% 的通膨目標，但是隨著金融海嘯結束之後，近十年來美國經濟顯著走強，近日美債平衡通膨率 (Breakeven Inflation Rate) 總算是來到了 2% 水準，升至 2.04%，顯示市場對於未來的通膨信心，又再度顯著回升。

而目前通膨預期的升溫，尚未反應至美國的實體通膨，近期包括了 Fed 波士頓分行總裁 Eric Rosengren、Fed 紐約分行總裁杜德利 (William Dudley)，甚至前 Fed 主席柏南奇 (Ben Bernanke) 都曾談及 Fed 應當重新檢視自身的貨幣框架，甚至柏南奇更曾在 2017 年下旬撰文直言，當前美國經濟的低名目利率、低度通膨、緩慢的經濟增長率，Fed 官員應該正視這些問題、重新審議貨幣政策框架。

柏南奇認為，美國經濟與勞動力市場目前雖然仍是穩健，但是低名目利率的情況，恐怕將讓 Fed 無力面對下一次的風險來臨，意即當下一次美國經濟衰退來臨時，恐怕 Fed 的「降息」空間將所剩無幾。

那麼 Fed 能夠從哪些貨幣政策上，重新討論、檢視，甚至制定新的貨幣政策框架呢？下列共有四個熱門選項，或成為 Fed 討論的方案：

(1) 價格目標水平：

採取價格目標水平，作為替代 Fed 的貨幣政策框架，是 Fed 舊金山分行主席威廉斯近日所提出的建議，價格目標水平白話來說，就是訂定每年美國通膨率需以 2% 水平增長，那麼長期通膨均值，則必保持在 2%。

價格目標水平與過去 Fed 時常提及的 2% 通膨目標之框架大有不同，最主要的差別在於，過去的通膨目標框架，只要關注未來通膨率是否能夠達到 2% 即可，不需要管通膨上升的過程中，是否出現阻礙通膨增長的暫時性因素。

但是價格目標水平的政策框架則完全不同，價格目標水平將要求 Fed 必須時時回頭，檢視通膨成長是否出現滯礙，若成長軌道出現暫時性的阻礙因素，那麼 Fed 即必須對短期因素迅速作出回應，向市場作出 Fed 將翻轉短期通膨滯後的承諾，或是推出短期政策刺激通膨，以維持市場對於長期通膨均值能落在 2% 軌道上的信心。

而對於 Fed 是否該開始考慮價格目標水平，來替代傳統設定 2% 通膨目標的論點，一些經濟學家們認為，Fed 應將貨幣政策之「靈活度」納入考量，因經濟狀態是一項不間斷的動態循環，而央行的貨幣政策需要時時依傍經濟狀況作出適度調整，故貨幣政策的靈活度，將是需要詳加考量的重點之一。

以價格目標水平的貨幣政策框架衡量，採取價格目標水平之後，這並不會讓 Fed 偏離 2% 通膨目標，並且若是未來 Fed 再度陷入零利率下限 (Zero lower bound, ZLB) 限制，市場也會相信 Fed 將在此時期，推出適度的寬鬆措施。

註：零利率下限 (Zero lower bound, ZLB) 指的是，當央行政策利率降息至 0% 或趨近於 0% 之時，理論上央行即無法進一步將利率下調至負利率。

 

因受到 ZLB 的約束，市場也會預期央行無法進一步將利率下調至負利率，故此時央行政策利率，將不會是市場預期慣用的重要金融指標，因央行若將名目利率降至負利率，那麼短期市場利率亦將隨之走低至負利率，此時市場將會寧願持有現金，而不願將錢存入銀行或是持有負利率債券。

柏南奇亦認為，以靈活度來看，價格目標水平的貨幣政策框架，似乎是較優於傳統訂定 2% 通膨目標之作法，因 Fed 觸及 ZLB 水平時，通常是美國經濟出現重大衰退之時，而在這個時間點上，市場信心必然是相當薄弱，而 Fed 若採取價格目標水平的政策框架，那麼市場將容易在經濟衰退的時點上，相信 Fed 未來會推出更寬鬆的貨幣措施，緩解 ZLB 時期，宏觀經濟容易出現產出下滑、進入通縮的負面影響。

然而價格目標水平的貨幣政策，也並非全然沒有缺陷，其中最大的問題就在於，價格目標水平的貨幣政策，Fed 必須對市場耗費相當高程度的溝通成本，Fed 需要不斷地向市場提出解釋並教育市場。

另一個缺點則是，Fed 若採取價格目標水平的貨幣政策，短線上只要通膨和經濟前景出現疑慮，Fed 即需要做出短期反應，如上所述 Fed，需向市場作出承諾，並且推出短期刺激措施，同時 Fed 必須在短期壓抑通膨的現象消失之後，再向市場收緊貨幣政策，收緊的過程即可能造成美國經濟產出和就業不穩，並且 Fed 有可能陷入無法完全收緊政策的疑慮當中。

(2) 臨時價格目標水平：

鑒於傳統 Fed 錨定長期 2% 通膨均值目標，與設定價格目標水平的貨幣政策其實各有優劣，是故市場經濟學家便開始考慮一種折衷的作法，也就是以「臨時價格目標水平」的貨幣政策框架。

柏南奇對於這一項貨幣政策框架，特別作出解釋：

臨時價格目標水平的好處在於，將不用從現行的貨幣政策框架大幅轉向，當利率水平在 ZLB 約束之上時，Fed 大可繼續採用傳統錨定長期 2% 通膨均值目標之政策框架，但是只要利率水準陷入了 ZLB 約束，那麼 Fed 即可動用「臨時價格目標水平」，進一步向市場對通膨目標作出解釋與信心的強化。

這主要是因為，當利率陷入 ZLB 約束之後，在 ZLB 時期裡面採取的「臨時價格目標水平」貨幣政策的通膨目標，將會大致上與傳統 2% 錨定通膨目標均值相同，而市場在經過 Fed 過去長期的解釋與教育下，市場早已習慣用通膨目標的概念來看待 Fed 貨幣框架，故 Fed 並不太需要再對市場重新教育和解釋。

再回到最初所討論的，新的貨幣政策框架必然需要考量的是貨幣政策的「靈活度」，從臨時價格目標水平的政策作法來看，這是在 ZLB 約束下才被啟動，如果這一點能夠讓市場充分預期與了解，那麼只要 Fed 下一次再陷入 ZLB 約束時，市場信心也不會太過脆弱，這種臨時性的轉變，也可以大大減少長期政策框架的解釋性和溝通的必要性。

並且另一個優點是，當 Fed 開始脫離 ZLB 約束之後，美國通膨率勢必將會顯著回升，這將對經濟環境開始造成衝擊，而臨時價格目標水平就可以讓 Fed 忽略短期的通膨衝擊，不用像價格目標水平的政策框架般，必須立即向市場作出反應。

(3) 提高名目 GDP 目標：

提高名目 GDP 目標之政策框架，概念其實與價格目標水平雷同，但是提高名目 GDP 目標將更直接地打入實體經濟核心，也將明確定義 Fed 貨幣政策的兩大任務：提振實質 GDP、維持通膨穩健增長。

此一概念主要是由 Fed 克里夫蘭分行總裁梅斯特所提出，一派經濟學家們認為，提高名目 GDP 目標或許比設定價格目標水平之貨幣政策框架更好，原因在於提高名目 GDP 目標之政策框架，可以視為 Fed 宣告名目收入將保持穩定。

但此一框架最大的缺點在於，目前全球央行中仍未有央行施行過，真正的實務經驗太少，這將耗費 Fed 龐大的溝通成本向市場溝通，並且未來名目 GDP 的修正，也可能造成市場的誤解與困擾。

(4) 提高現行的 2% 通膨目標：

從現行錨定 2% 通膨目標的貨幣政策框架上，再提高通膨目標至 3% 或 4%，或許是最為簡便擬定 Fed 新貨幣政策框架的作法，若 Fed 的貨幣政策是真實有效的，那麼在拉高通膨目標之後，這也將同步擴大 Fed 在名目利率上的升息區間，未來若美國經濟出現衰退，Fed 也有著更大的降息空間存在。

方法雖然簡便，但這種新貨幣政策框架，也是有著極大的缺點，最重要的問題即在於，普羅大眾對於通膨率的長期上漲，其實是感到相當厭惡的，更何況是 3% 至 4% 的通膨升幅，一般民眾可能會對此大為反彈，進而造成政府施政上的困難，以及帶來政治上的反對，甚至可能出現法律上的問題。

再從理論上來看，提升通膨目標的方式，並不能證明 Fed 有效解決 ZLB 約束，甚至從當代幾位知名經濟學者如諾貝爾經濟學獎得主克魯曼 (Paul Krugman)、普林斯頓經濟教授伍德福 (Michael Woodford) 等人的研究顯示，提高通膨目標其實是處理 ZLB 約束的低效率方式。

一些經濟學家認為，拉高通膨目標之作法，將直接使得實體經濟長期暴露在高通膨的環境當中，並非僅在 ZLB 約束的期間之內，故提高現行 2% 通膨目標這種簡便的作法，將無法有效確認 Fed 面對 ZLB 約束時短期通膨增加的幅度，而 Fed 的政策框架，其實是應該針對 ZLB 時期經濟衰退的嚴重程度來進行回應，以快速重建市場信心。