〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：你不可不知的自然利率(*r)

全美知名經濟學家、美國智庫預算與政策優先中心 (Center on Budget and Policy Priorities) 首席經濟學家 Chad Stone 在週一 (19 日) 刊文指出，雖然當前美國聯準會 (Fed) 已經看到未來的通膨風險，並上調 2017 的升息預期自二碼調升至三碼，以抵禦短期通膨升溫，但 Chad Stone 認為，Fed 或許應該考慮在下次升息之前，讓通膨「再飛一下」。

Chad Stone 指出，倘若 Fed 願意在下次升息之前，讓美國通膨率短期上再飛得更遠，為 Fed 下次升息預留通膨未來的下跌空間，以確保在 Fed 下次升息之後，通膨率不會遭受 Fed 升息打壓至 2% 水平以下。

Chad Stone 表示，由於當前美國的自然利率 (*r) 仍是過低，甚至未來的自然利率更可能持續低迷，倘若 Fed 願意讓美國通膨率超出 2% 通膨目標，使通膨進一步升溫至過熱水平，那麼自然利率就可望受到推升，自然利率的成長，也能夠替 Fed 為下一次金融危機，預留降息空間。

Chad Stone 的此番言論，也就是 Fed 主席葉倫 (Janet Yellen) 此前曾在十月份所提出的「高壓經濟 (High-Pressure Economy)」說，葉倫當時表示，由於當前全球經濟正處在供給強勁、但是需求疲弱的趨勢之下，如果政策上採取短暫式的「高壓經濟」，將有助於促進總體經濟需求。

雖然葉倫主席已於本次十二月的 FOMC 會議記者會上，否認她為「高壓經濟」背書，但是葉倫在記者會上也確實再次提及，目前美國的自然利率，仍然是過於低迷。

那麼「自然利率」究竟又是何物？為何全球諸多經濟學家一再提及自然利率？甚至在美國經濟持續強勁的當口，Fed 主席葉倫也再次鬆口承認，美國自然利率表現疲軟，令人相當憂心。

自然利率 (Neutral Funds Rate, 縮寫為 *r)：

自然利率 (*r) 所代表的概念是：中期上，一國經濟產出將會等於潛在產出，而一個維持低度穩定成長的通膨率之自然利率，即代表著充分就業下的實質利率。

 

惟自然利率 (*r) 並非是一項具有實際數字的利率，此一利率是透過假設「未來產出缺口」及「隱含通膨預期」所計算而得的一項指標。

 

自然利率 (*r) 並無法確切的「真實計算」，故不應該將自然利率 (*r) 看作是一項數字，反而應該將之視為一種概念來看待。

而自然利率既是透過假設「未來產出缺口」及「隱含通膨預期」所計算而得的一項指標，那麼觀察美國產出缺口之變化，即成為估算美國自然利率的一項重要課題。

據 Fed 舊金山分行主席 John Williams、普林斯頓大學經濟教授 Justin Weidner 便曾在今年四月份的一份研究報告中，以 Laubach-Williams (LW) 模型和美國國會預算辦公室 (Congressional Budget Office, CBO) 數據兩種統計分式，進行測算美國的產出缺口。

如下圖所示，統計至 2015 年為止，以 LW 模型估算出來的產出缺口，約在 1% 水平。

但大多數經濟學家皆是使用美國國會預算辦公室 (CBO) 之數據進行測算產出缺口，據 CBO 數據顯示，雖然美國產出缺口自 2008 年金融海嘯以後，已出現快速復甦，惟仍是落在負值水平 2%。

據國際貨幣基金組織 (IMF) 指出，產出缺口是衡量一國經濟實際產出與其潛在產出之間差距的經濟指標，產生缺口有正向與負向兩種方向：負向代表著外部需求疲弱，產能已出現過剩，也意味著 GDP 將是低於潛在產出，正向即為外部需求強勁，實體經濟已出現超負荷運轉，兩者均非經濟的理想狀態。

而各國央行通常會通過潛在產出，以進一步衡量通膨水平，並將其定義為不存在價格漲跌壓力時的產出水平，在這種情況下，產出缺口就成為衡量經濟活動相對需求，以及供給因素的綜合指標。

同時失業率缺口與產出缺口，兩者更是密切相關，失業率與非加速通貨膨脹失業率 (NAIRU) 之間的偏移，即是與產出缺口有關，而對全球央行來說，尤其是 Fed 等大型央行而言，維持國家的充分就業 (Full Unemployment) 絕對是政府的重要政策目標，而在充分就業的目標下，產出缺口應該為零。

從美國國會預算辦公室 (CBO) 數據顯示，美國的產出缺口依然是十分巨大，而估計這也是造成美國自然利率持續萎靡的主要壓力之一。

IMF 前首席經濟學家 Olivier Blanchard 在十一月份接受《MarketWatch》專訪時亦表示，美國的實體經濟依然是成長遲緩，認同 Fed 應該在近期上，讓美國通膨率在過熱水平上「再飛一下」。

Olivier Blanchard 進一步表示，美國經濟的「持續成長性」並非是非常樂觀，而個人及企業在對未來經濟成長抱有疑慮之下，企業投資和家庭支出，當然也就隨之滑落。

Olivier Blanchard 更在專訪上直言，目前 Fed 的最大的困境，就是美國的「生產力」仍舊十分低迷，再加上新家庭的組成速度過於緩慢，成為美國自然利率 (*r) 長期低迷的主要原因。