配置需求回升是動力 2017年股指將在迂迴中前進

配置需求回升是動力，2017年股指將在迂迴中前進預計2017年我國通脹將逐步回升、人民幣貶值增強，10年期國債收益率繼續上行，使得整體利率呈現上行態勢，若利率上行高於企業的利潤增長，則會對A股形成一定壓制。同時，預計企業盈利有所改善，這將令股市估值中樞上移。匯市、債市和樓市未來一年獲得優良的投資回報率難度不斷上升，這將促使股市的配置需求上升，預計股指將在迂迴中前進。

2016年行情回顧

第一個階段：2016年1月—2016年2月。在這兩個月中，滬深兩市遭遇較大跌幅，滬深300指數從3900點一線急跌至3200點一線，跌幅接近20%。主要由於年初大股東解禁到期、人民幣大幅貶值和熔斷機制三大因素造成，從資金面來看，1月到2月期間市場資金面略為偏緊，也導致了市場的流動性緊張。

第二個階段：2016年3月—2016年11月。在這9個月中，滬深指數呈現振蕩上行態勢，且在11月創了9個月來新高。具體來看，3月初至4月底，經濟有所回升，市場信心逐步恢復，且資金較為寬裕支撐了指數上行，但5月至6月進入傳統的資金緊張時期，對股指形成抑制。隨後央行為市場提供了流動性，國家供給側改革持續發力，經濟結構逐漸好轉，大盤權重股走高帶動指數上行，尤其進入10月之後，藍籌股持續發力，帶動指數突破年線，進入慢牛行情，同時市場二八分化顯著，險資舉牌進入了較為狂熱的階段，市場操作難度逐漸加大。

宏觀經濟面臨三大困局

2016年宏觀經濟整體表現為底部振蕩，經歷了經濟弱勢回落、企業流動性陷阱後，隨著大宗商品走牛，通縮風險減小，市場價格結構和資金結構持續好轉，用一句話總結即：形有波動、勢有所向好。但由於經濟面臨三大困局，預計2017年經濟增速會微幅下調。

第一大困局：如何尋找新的經濟增長點

通過觀察經濟的先行指標PMI發現，自2016年10月之後官方製造業PMI出現了強勁的反彈，主要來源於原材料購進價格的大幅上漲，創了五年來新高，另外新訂單和採購量均有所提高，表明我國經濟有回暖態勢，這一趨勢主要來自於前期房地產和基建的支持。10月之後，各地方出台了相關的地產調控政策，旨在為房地產營造健康良好的運行環境。中央經濟工作會議釋放的信號在於讓住房回歸居住屬性，同時也會為振興實體經濟等領域騰出更多空間，有助於經濟長期健康發展。

第二大困局：貨幣政策陷兩難

自2015年8月11日匯率改革至今，央行逐步形成了「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的機制。在美聯儲加息周期的背景下，2016年美元兌人民幣從1月4日開盤的6.5120上漲至12月15日的6.9547，貶值幅度達6.8%，主要由內外兩個因素導致的，內部因素是之前人民幣匯率一直處於單邊升值的態勢，現在的回調是對之前過度升值的回補；外部因素是美元指數走強，加劇了我國的資本外流程度。

第三大困局：面臨一定程度的「資產荒」

2016年初，我國資金成本呈現底部振蕩態勢，整體市場資金顯示略為寬鬆，然而我國的M1-M2剪刀差一度擴大至15.2%，創有記錄以來新高，顯示資金不能流入實體經濟，我國企業陷入了「流動性陷阱」，脫實向虛的情況較為嚴重。

回首年初，我國企業信用債違約事件頻發，隨著供給側改革加速產能出清，違約事件成為整個金融市場關注的焦點，同時金融降槓桿、防風險將債券推向了風口浪尖之上。

2016年10月以來，我國市場資金變得較為緊張，隨著樓市的調控和央行重啟14天和28天逆回購，並開展6個月和1年期MLF操作，去槓桿意圖明顯，且在12月央行表示將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理，意味着金融機構去槓桿再次提速，表外理財將被壓縮，樓市和債市未來想要獲得優良的投資回報率難度在不斷上升。

2016年工業企業利潤呈現穩步上行的態勢，8月利潤總額同比增長了19.5%，創三年來新高，同時企業營業收入亦持續回升，產成品存貨降幅自6月以來持續收容，表明需求逐漸改善，企業盈利能力正在發生可持續修復，為實體經濟的發展提供可持續增長的動力。預計2017年工業企業利潤將受到價格上漲和需求向好的雙重因素，重心逐步上移。同時企業盈利的改善也有助於向中下游的傳導，為我國經濟增長帶來一定的支撐。

資金面一波三折

2016年上半年經歷了三次資金面緊張，分別在春節前後以及4月中下旬。春節前主要是受節前取現、繳稅、繳准影響，春節後受制於大量逆回購到期，4月中下旬受MLF到期、逆回購到期及繳稅繳準的影響。為了緩解資金面壓力，央行採取每日逆回購併且配合開展中期借貸便利等非常規性工具。

2016年下半年尤其是國慶節之後資金價格持續攀升，月末、年末資金需求較大，疊加了此輪人民幣貶值、外匯占款減少之後尤為明顯，另外，商業銀行減少對非銀金融機構短期資金的融出等令短期資金居高不下，在央行貨幣政策趨於謹慎情況下，跨年資金預期偏緊，中長端資金價格同樣攀升，11月各期限利率全線上漲，其中隔夜利率漲至2.3%。

兩市融資餘額對行情有非常明顯的指引作用。自2016年1月市場下跌以來，融資餘額一直維持下滑態勢，從1月1.1萬億元左右一直下滑至3月中旬的8200億元左右。從盤面上看，創業板指數持續表現弱勢，大幅跑輸上證指數。但是在3月16號之後，市場風格出現轉變，場外資金開始試探性入場，創業板指數逐漸走強，兩市融資餘額在11月30日達9720.1億元，創2016年1月以來新高，表明場內投資者加槓桿熱情高漲。但進入12月之後，兩市融資餘額逐漸下降，但整體來看，仍然位於10個月來高位。從港股通來看，自滬港通總額度限製取消之後，截至12月23日港股通凈流入累計逾1217億元，內地資金的加速南下使得AH溢價指數不斷下跌，並創一年來新低，港股與內地股估值回歸，有利於資金向內地股市流入。

股指將迎來機遇

對於股市而言，充滿了機遇和風險，預計2017年股指將在迂迴中前進。

中小創以時間換空間

通過對比全球主要指數市盈率趨勢發現，上證指數位於較低水平為16.17倍，僅略高於恆生指數的11.35倍，而日經N255指數2016年增長30.6倍。

2016年8月初以來，我國股市二八分化愈加顯現，至10月中旬A股衝破年線，主要受房地產、基建、資源股等藍籌權重股的帶動，然而中小板和創業板指數卻表現弱勢，高估值的特性不斷得到修正，但目來看仍處於較高位置，預計以時間換空間的特性仍將延續，而低估值業績較優的成長股將迎來機遇。上證50指數和中證500指數的估值比2016年7月以後有所回升，預示未來投資者可能偏好中小板中估值較低的成長股。

股指配置需求回升

2016年10月我國多省出台了關於樓市的調控政策，由於樓市產業鏈傳導具有一定的滯後性，調控政策效果將在後期逐步顯現，預計在2017年房地產在增量資產配置中的占比將下降。另外，2016年下半年市場資金利率顯示為短端利率抬升、長端利率下降的背離態勢，市場資金較為緊張，央行採取了不同期限逆回購詢量，以此來減少期限錯配，並達到金融降槓桿的目的，預計2017年我國債券違約風險將繼續發酵，降槓桿仍是主題之一。

對股市而言，隨著人民幣貶值壓力的加大、債市和樓市的限制，市場出現了一定程度的資產荒，與此同時，大宗商品價格走牛，國際油價限產協議達成，使得PPI持續回升，帶動上游企業盈利提高，並傳導至中下游企業甚至消費端，可能令成本推動型通脹和輸入型通脹疊加，這部分因素也促使股市上行。

從2016年11月險資大量舉牌低估值權重股帶動指數上漲可以發現，我國大型機構中仍有巨量資金因缺少較好資產標的而無法投放，其中銀行間理財產品資金餘額在2016年3月時規模為24.6萬億元，保險公司股票和基金占資金運用餘額比例顯著提高，此外基本養老金入市預計最快在2017年年初正式運作，市場樂觀預計將會為股市帶來6000億元增量資金，這均為股票市場帶來龐大的配置需求，同時深港通開通，拓寬了場外資金對A股的配置渠道，以及MSCI在2017年可能將A股納入亦為股票市場提供了隱性資金。

投資者對後市較為樂觀

A股總市值與GDP比值處於70%左右的樂觀區域，同時三組期指與現貨指數的價差2016年年初至今呈現明顯收斂的態勢，12月初IH和IF主力合約在非交割周呈現升水態勢，顯示投資者對後市較為樂觀。

另外，從市場偏好來看，市場更加傾向於低估值的大盤藍籌股和國企改革相關的指數。2016年7月1日至12月6日期間IF總持倉量累計減少1129手，IH總持倉量累計增加7015手，而IC總持倉量累計增加238手，從成交量來看，IF總成交量累計增加1311手，IH總成交量累計增加286手，而IC總成交量累計減少3901手，IH交投非常活躍，而IC合約由於估值較高，交投較為清淡，從側面反映出市場熱點集中於低估值及藍籌股。

此外，IC合約的成交持倉比高於IF和IH合約成交持倉比，然而這一現象在12月時發生了變化，IF成交持倉比高於IC合約，從側面反映出市場對低估值、權重股的偏好，同時也反映出以高估值為代表的中小板可能在2017年迎來機遇。

（作者單位：上海中期）

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